我国养老保险基金投资机制研究

任璟楠　韩巴特

一、养老保险基金投资对资本市场的影响

(一)养老保险基金投资尤其是个人账户的基金可以为资本市场提供长期稳定的资金

养老保险计划的长期性决定了其持有的资产也可以是长期的，促进资本市场的稳定，这对于完善资本市场上的品种结构也具有重要的意义。

（二）养老保险基金进入资本市场，可以大量发展机构投资者，从而提高资本市场的运行效率

资本市场的效率是指资本市场上的金融资产的价格能够准确地反映有关的信息，使资金流向边际效益最高的企业，保证资源的有效配置。为此，一方面要保证信息的准确披露，另一方面要使各种金融资产的价格对相关信息做出正确的反应。这就要大力发展机构投资者，让机构投资者在资本市场上占据重要的地位。因为机构投资者比散户更容易得到信息，也更有能力为取得信息支付费用。

（三）养老保险基金进入资本市场，可以促进金融中介机构的发展

养老保险计划所积累的大量养老保险基金通过各种渠道进入人寿保险公司、共同基金、养老基金等金融中介机构，一方面为这些中介机构提供了大量的、可靠的、稳定的资金，为这些金融中介机构提供资金基础。另一方面，养老保险基金在安全的前提下实现保值增值的要求又决定了养老保险基金应该通过这些金融中介机构进入资本市场。

（四）养老保险基金进入资本市场，可以促进金融市场创新

为了保证养老保险金的及时足额给付，要求养老保险金在资本市场上的投资必然要以稳健为第一原则，这就是它对资本市场上的各种金融工具的风险分布以及回报收益产生了重新归整的内在要求，从而推动金融创新。另一方面，养老保险基金进入资本市场，本身也直接丰富了金融投资工具，为市场和广大投资者提供了新的金融品种。

二、养老保险基金的主要投资工具

（一）固定收益债券

包括政府债券和企业债券。而在一般情况下，债券的投资回报率要高于同等期限结构的银行存款利息率。而与企业债券相比较，政府债券的信誉更高，没有拖欠支付的风险。在我国目前的情况下，地方政府不能发债，只有中央政府可以发行政府债券，即国债。

（二）股票（优先股）

股票与债券不同，发行股票的企业的利润归股东所有，如果企业破产和亏损，由于股票的不还本的特点，股东也不会收回自己的投资。所以说，股票的风险要大于债券的风险。但另一方面，股票的收益率也不是事先固定死的，它是由发行股票的企业的经营业绩决定的。而一般情况下，股票的收益率要略高于债券的收益率。同时，在股票市场上要分散投资规避风险，在分散投资的情况下，只要股市的宏观情况是向上增长的，就可以通过股票投资获得收益。随着我国资本市场的发展，其他新的股票品种也会逐渐普遍，比如优先股、可转债等。

（三）基金产品

相对于债券和股票来讲，基金将会逐渐成为一种更为成熟的投资工具。它是由具有专业知识的投资人士组成基金公司，投资对象是各种股票、债券和其他金融产品。由于资金规模大，它可以有效地规避非系统风险。同时，专业人士的投资策略更趋于理性投资。最后，由于资金实力雄厚，可以有能力获得更多的信息，使投资更有效率。

（四）货币市场工具

包括银行存款单、商业票据、大额存款单等短期性的票据及现金。货币市场工具的特点是投资风险低，而且资产的流动性高。流动性高的特点适于满足养老基金现金支付的需求，但对于追求增值的养老保险基金吸引较小。

（五）不动产投资

不动产投资可以保值增值，尤其当一国出现通货膨胀时，将一部分资产用于购置不动产，可以保值增值。另外购置不动产还可以获得一定的租金收入。不动产的最大的问题就是流动性差，但结合到养老保险基金的期限较长的特点，只要保持部分应急资金，就可以满足需要。另外还要注意的是，不动产投资的交易成本较高，在买入和卖出的手续费用较其他投资工具高，不动产投资还要具有一定的资产评估经验。

三、养老保险基金的投资策略

（一）坚持安全性第一的原则，稳步推进投资的多元化

在养老保险基金的投资过程中，要区别对待社会统筹账户和个人积累账户。对社会统筹账户的资金投资要以安全性为第一标准，同时从未来的发展趋势来看，它的获利方式仍然是依靠国家的特殊垄断地位，例如特殊的垄断行业，从而使账户基金保持安全。而个人积累账户，当然也是坚持安全第一的原则，但长远来看，它的获利方式是通过市场获得的，这就要求个人账户投资过程中要依据投资学的原理，分散投资，避免风险。

（二）优先投资于电力、通讯、交通等垄断性部门

电力、通讯及交通等垄断事业的建设项目规模巨大、建设期长、投资回收期长，但投资收益具有稳定性，投资风险较低。这些特点正好比较适合于养老保险基金的特点及其投资要求。因为养老保险基金量大，参保人从开始交费到享受养老金的时间跨度长，投资的安全性要求高。在我国国民储蓄相对充裕的情况下，应优先使用国内资金，至少不应该对国内投资采取歧视的政策。同时，我国的证券市场的规范化是一个长期的过程，优先投资于垄断部门，可以减少不必要的风险。

（三）短期仍然以债券为主，渐进地加大股票的配置比例

鉴于我国目前的资本市场主要是股票市场的效率不高，市场还不完善，同时基金账户的持有人对风险的心理承受能力还较低，我国的养老保险基金投资的资产配置短期内仍然是以债券为主，同时在目前的基础上，渐进地加大股票的配置比例。同时随着资本市场的发展和完善以及人们对风险的认识程度的提高，逐渐达到合理的配置水平，实现基金的投资目标。

（四）注重价值投资，研究投资对象的长期发展潜力

养老保险基金不同于其他的投机性基金，一方面它要求很高的安全性，另一方面它的投资期限可以很长，因此养老保险投资应该坚持长线投资，注重价值投资。比如，在选择投资股票的时候，要注意公司所在行业的发展前景，公司的经营状态和公司的盈利能力等；在分析股票价格变动时，要考察基本经济面和股票价值因素对股票价格的影响。

（五）以竞争招标的方式选择养老基金的营运主体

为了提高养老保险基金多元化投资的效益，并有效防范风险，应通过招投标的方式交由社会保险基金管理公司和基金投资公司来以市场化的方式运作。同时对代理机构的资格和选择的投资工具做出原则性的规定，制定基本的制度框架和详细地实施细则。

四、养老保险基金投资监管

对养老基金投资组合的管理，不外乎有三种形式：一是直接投资型，即由受托人直接管理养老基金投资组合；二是部分委托型，即由受托人直接进行固定收益部分投资，风险收益部分委托专业投资管理人运作；三是全部委托型，即由受托人在监管机构已确认资格的范围内，通过招标方式选择投资管理人，投资管理人根据养老基金投资立法规定比例进行投资组合。

以上三种模式中，我们认为，中国现阶段应采用由受托人选择投资管理人的全部委托投资管理模式。因为任何一项投资活动都与风险相伴而行。即使是传统意义上的固定收益投资，如银行存款、购买国债等，也会因利率的市场化而存在风险。如果受托人并非专业投资机构，不具备一定的投资管理能力，则其投资效率和收益必然与养老基金投资运营的初衷相佐。世界各国养老基金管理的经验也证明了这点。受托人只需将基金资产全部委托给其选择的投资管理人，采用严格监管以及更换投资管理人的方式给予其经营压力，受益人便可通过投资管理人的竞争得到较高的回报和良好的服务。

这种模式最终能否使养老基金真正实现保值增值，关键还在于对受托人、投资管理人以及保管人做出合理定位。

（一）对基金投资公司引入竞争机制，防止出现垄断

实际上这就是一个如何对受托人定位的问题。目前国际上受托人一般有两种形式：一是单一受托人制。即全国养老基金全部集中到惟一受托人手中，投保人无选择受托人的权利，如新加坡；二是多个受托人制。即养老基金由若干受托人竞争管理，投保人有自主选择受托人的权利，如智利。

我国当前应当选择哪一种受托人制呢？

我们认为，我国当前应采用一种符合中国国情的“多个受托人制”，即名义上的多个受托人制，实质上的单一受托人制。理由是我国可在各省或大省区设置一个受托人，但由于投保人仍然无法自主选择受托人，无法行使一定程度的投资建议权，最终还是由省级受托人代本省投保人行使选择权。这种模式可以在一定程度上解决上述两种情况存在的矛盾，避免与现行体制冲突，但从长远看，仍然只能作为过渡性选择。发展趋势应当是按照市场选择原则，公平与效率原则，实行真正意义上的多个受托人制。

（二）保持监督管理的独立性

我国的养老保险基金的投资监管主体应该是由政府设立的，归属于政府的监管机构，具有独立性和惟一性。监管机构专门负责制定养老保险基金的投资运营的有关规定，对各类机构从事养老保险基金的投资业务进行资格认定，对投资运营情况进行监督，同时负责将有关信息向社会大众公布，同时对违规行为进行调查和处理。