价值投资还是成长投资

Ｊ．克莱门茨

在熊市的状况下，应该拥有成长型还是价值型股票——如果一定要持有一些股票的话。对此，宾文法尼亚大学沃顿商学院的西格尔教授根据上一次美国股市下跌的经验给出了他的答案。

2001年3月，一位读者在给我发来的电子邮件中说:“即使在市场经历了最近的大跌之后，许多股票的交易价格仍在其历史平均水平之上。此时，如果投资者能够买进一些质地优秀而又肯定被低估的股票,岂不可以改善自己的收益情况？”

初看起来，这是一个很聪明的想法。成长股，特别是技术股，是那几年的重灾区；要使投资者重新爱上它们可能需要若干年的时间。与此同时，熊市对价值型股票似乎更有利；从资产和收益来看，这些股价受到压制的股票无疑更为便宜，更有上升动力。由于它们在20世纪90年代的表现较为落后，因而在近几年也许会跑赢其他类型的股票。

费城的一位投资顾问伯恩斯坦，根据市盈率把标准普尔的成分股分为两组，一组是股价最高的20%的股票，另一组是市盈率较低的其他股票。根据不同的方法，他算出较贵的那一组股票——其中包括思科和雅虎等——当时的交易价相当于成长股历史平均市盈率的2倍到3倍半，即使是在它们的股价大跌之后。

为此，费城的基金管理人指出，在2001年股市大跌后认为股价已很便宜的看法，是缺乏根据的，无论是价值型还是成长型股票都是如此。在熊市时排斥所有的成长股，就像在牛市时只看好成长股一样不明智。

当时，在股市下跌了一年之后，整个市场的市盈率仍在20倍以上；许多人担心市场终究会回到其平均市盈率水平，即14～15倍。如果你真的相信这种情形会发生，你就不应当买进价值型股票。“这种股票也将在劫难逃”，西格尔这样说道。

实际上，西格尔教授认为股价不大可能重回14～15倍市盈率的水平。相反，他认为，由于一组有利的因素，包括资本利得税的降低、较温和的通货膨胀率、经济波动幅度的减小，以及其他一些有助于减少交易和投资成本的因素，降低了股票投资者的多样化投资组合的成本，因而这种较高的估值水平仍会继续保持下去。

“市场的总体定价水平并不高”，西格尔说道，“就这种水平而言，我不认为会继续下跌。但我也并不感到兴奋。说到底，股票投资必须采取长期持有的策略”。

至于投资者是否能找到“肯定被低估”的股票，由于市场上有许多顶级的分析师和基金管理人，都在寻找这样的股票；如果确实有这样的股票，它们也不会存在多久。“20美元的钞票躺在路边的情况并不常见。”一位基金管理人说道。

由于其令人瞠目的估值水平，成长型股票饱受人们的诟病。但价值型股票也有自己的问题。如果经济陷入衰退，这些股票将首当其冲，因为其收益在经济下降期将大幅缩水。“未来我们是否应持有价值型股票”，西格尔教授问道，“如果经济衰退的可能性大于50%，持有这种股票反而风险更大”。

我们应该从上一次股市大跌中吸取什么教训？其教训并不在于成长股的危险性和价值投资的必要性。实际上，这次下跌证明了投资风格多样化的重要性；这样，无论流行何种投资风格，你都可以左右逢源。

“20世纪90年代末，人们不愿意拥有价值型股票。”西格尔说道，“后来又不愿意沾成长股。这是由于那几年股市风云变幻使人们的心理产生了180度的转变。这决不是规划投资组合的好办法。”因此，即使对自己的判断极为自信，我也不会把赌注全押在一只股票、一种产业或一种投资风格上。这种极端化的决策方式风险太大了。