“合规”还是“合群”：中小股东积极主义与碳信息披露

摘要：低碳经济背景下，企业披露的碳信息受到更多利益相关者的关注。以2016—2021年化工企业为研究样本，实证检验中小股东积极主义与碳信息披露水平的关系。研究发现：（1）中小股东积极主义可以显著推动企业碳信息披露水平提升；（2）从“合规”和“合群”两个视角进行动机分析，发现“不合群”企业中小股东积极主义对碳信息披露的推动作用效果更显著；（3）机制检验结果表明，媒体关注在中小股东积极主义对碳信息披露水平的影响过程中发挥中介效应，这种效应只在大规模企业中存在，从媒体报道的倾向来看，正面报道和负面报道均可以发挥中介效应，中性报道不可以；（4）调节效应检验结果表明，中小股东积极主义对碳信息披露水平的推动作用在代理成本较低的企业以及非国有企业更显著。

关键词：中小股东；股东积极主义；碳信息披露；媒体报道；合法性

中图分类号：F270文献标识码：ADOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2025.01.009

基金项目：国家自然科学基金青年项目（72002064）

全球气候变化已成为一个世界性的环境问题，对经济发展有重大影响。二氧化碳等温室气体的排放是引起气候变化的关键所在，也是缓解气候问题的重中之重。企业作为经济发展的关键力量，也是温室气体排放的主体，气候变化和碳减排政策的出台使得企业的生存和发展面临巨大挑战[1]。《“十三五”控制温室气体排放方案》中明确提出要推动建立企业温室气体排放信息披露制度，鼓励企业主动公开碳排放信息，但尚未形成统一的披露规范和标准。目前我国碳信息披露仍属于自愿性披露范畴，披露水平不高，且多以定性披露为主。降碳减排目标的实现与真实可靠的碳信息披露密不可分，企业充分披露碳信息不仅是投资者做出理性决策的依据，也是政府精准施策、更好地发挥协同监督职能的基础，对于推动国民经济绿色低碳发展有着重要的现实意义[2]。

学者们普遍认为合法性压力是企业进行碳信息披露的重要驱动因素，这种压力主要来源于企业的利益相关者。已有研究也充分证明，机构投资者、高管等内部利益相关者以及媒体、政府等外部利益相关者向企业施压均可推动企业碳信息披露水平提升[3-5]。而作为企业重要的利益相关者之一的中小股东所发挥的治理作用对碳信息披露的影响尚未得到充分的重视。

中小股东通过网络投票等方式参与公司决策是近年来公司治理机制的重要变革之一[6]。中小股东为维护自身合法利益通过各种方式积极参与公司治理的行为，相关研究称之为“中小股东积极主义”。由中国责任投资论坛和新浪财经联合发布的《中国责任投资年度报告2021》中一项针对个人投资者的调查显示，有81%的调查对象表示会在投资过程中考虑“环境保护”“减排”和“气候变化风险管理”等因素。中小股东群体多为个人投资者，企业披露的碳信息成为他们投资决策的依据，说明中小股东同样存在碳信息需求。随着投资者权益保护制度的完善以及信息技术的进步，中小股东参与公司治理的意愿逐渐强烈，中小股东积极主义有效性方面的研究也日益丰富。那么，中小股东积极参与公司治理能否对碳信息披露产生影响？他们又会出于何种动机、通过何种途径去影响？这一系列的问题值得思考。鉴于此，本文基于合法性理论和利益相关者理论，实证检验中小股东参与公司治理对企业碳信息披露水平的影响，并对其影响机理作进一步研究。

1文献回顾与研究假设

1.1文献回顾

已有研究就中小股东积极主义的治理效应尚未达成一致。早期研究对中小股东积极主义的有效性持怀疑态度的较多[7]。因为相对于控股股东和管理层，中小股东缺乏专业的经营管理能力且对公司的经营情况了解程度较低，可能无法做出正确的决策判断。而且中小股东在经营决策中存在短视的问题，更重视企业的短期绩效而非长远发展，积极参与公司治理反而增大了企业操纵盈余迎合他们的可能性[8]。近年来的研究聚焦于中小股东积极主义的正面治理效应。中小股东积极参与股东大会“用手投票”能够促进上市公司现金分红水平的提升，还有助于抑制上市公司自由现金流引起的过度投资，提升投资效率[9]；中小股东在社交媒体积极发声能够提高管理层盈利预测的准确性，对资本市场具有一定的监督作用[10]。

关于企业进行碳信息披露的动因，学者们普遍认为合法性压力是推动企业进行碳信息披露的重要因素，这种压力主要来源于利益相关者。在低碳观念深入人心的社会背景下，利益相关者因立场不同对企业碳信息披露行为的要求不一。管理层为了建立良好的企业声誉，突出企业对于社会责任的重视，引导社会舆论的正面发展，会主动披露碳信息[11]；股东为塑造企业良好的社会形象，同时防止管理层以牺牲环境为代价去追求眼前利益会倾向于要求企业及时且恰当的披露碳信息[4]；政府和环保组织的监管压力、媒体和公众等的舆论压力都会强化企业披露碳信息的动机，会推动企业碳信息披露水平提升[12-13]。然而，已有研究虽涉及到股东层面，但都聚焦机构投资者和控股股东。在中小股东积极主义兴起的背景下，中小股东施加的压力是否会影响企业碳信息披露水平，且将通过何种渠道影响，以及不同的情境下影响效果是否具有差异等问题值得进行深入探讨。

1.2研究假设

1.2.1中小股东积极主义与碳信息披露

一方面，中小股东有要求企业披露碳信息的动机。全球气候变化让社会公众逐渐意识到企业需要对环境负责，股东也意识到如果持股的企业被认定为对环境不负责，他们将面临失去自身财富的风险。例如，生态环境部和证监会在2018年通报调查山西路桥（股票代码：000755，化工企业）的环境违法行为，该企业自4月18日起连续4个交易日跌停。企业不合规的环境行为会引发资本市场的强烈负反馈，中小股东却是不合规的环境行为的主要买单者[14]。因此，中小股东希望通过企业披露的碳信息来了解企业面临的碳减排风险以及企业为应对风险所采取的碳减排战略等，以此来帮助他们发现风险和机会，从而做出适宜的决策。在深交所建立的互动易平台上，以“低碳”“温室气体”“碳排放”等为关键词进行搜索发现，个人投资者关注企业对碳减排政策的响应程度、采取的措施和取得的成果以及污染物排放超标的原因等。但是中小股东获取信息的途径有限，企业是否披露碳信息会直接影响中小股东的信息搜集成本，从而影响其投资或其他决策行为[15]，因此他们更依赖企业公开披露的碳信息来做出决策。与此同时，学者们也发现当企业披露的碳信息越多，资本成本就越低，公司市场价值高于不披露碳信息的公司，公司通过披露碳信息等环保信息展现公司管理能力和未来现金流前景从而影响股价[16]，这也符合中小股东的利益需求。

另一方面，中小股东有推动企业碳信息披露水平提升的能力。根据利益相关者理论，利益相关者能否对企业的绿色行为产生影响取决于他们是否有能力通过造成财务损失（如丢失市场占比份额、股票价值下跌等）或者影响企业形象等方式向企业施加压力[17]。中小股东是我国资本市场的绝对主体，截至2022年12月31日，开立A股投资账户的自然人投资者数量突破2.11亿，中小投资者持股比例不高但人数规模极大，中小股东积极参与股东大会的行为可以产生规模效应，让企业面临股价下跌的风险[18]。同时，中小股东积极参与公司治理的行为可以吸引媒体等外部监管力量的关注，使企业面临外界的舆论压力，影响社会公众对企业的认知，增大企业的合法性压力[19-20]。企业为维护自身形象会通过披露更多的碳信息来展现企业表现和行为的改变，在接受媒体监督的同时进行合法性管理。

基于此，提出假设：

H1：中小股东积极主义可以推动企业碳信息披露水平提升。

1.2.2中小股东要求披露碳信息的动机

合法性是一种假定或认知，认为企业的行为要符合现行社会构建的制度、规范、信念等[21]，才能获得公众和利益相关者的认可和支持。学者们普遍将合法性分为规制合法性、规范合法性与认知合法性，分别对应组织所受到的来自企业外部的法律制度压力、社会规范压力和公众认知压力。

规制合法性来源于组织对法律法规的遵守和服从，如果企业的行为遵守法律法规的要求并且还能获得专业机构的认可，利益相关者就认为企业具备了规制合法性[22]。环保法明确了企业在环境保护过程中应履行的责任和义务以及要执行的环保标准，若是企业存在“不合规”的环境行为必然会受到监管部门的处罚。较之于其他企业，中小股东等利益相关者会更关注受到过环保部门处罚的“不合规”企业的环境表现，要求其披露碳信息的动机更强烈，加剧了企业面临的规制合法性压力。由于中小股东等投资者无法知晓企业内部对于降碳减排的态度及计划，对于存在“不合规”环境行为的企业，中小股东需要通过其披露的碳信息了解企业整改情况，以此进行投资决策并实施监督[23]。此时企业会选择披露更多的碳信息来展现企业做出的改变以及未来的规划，以此来获取规制合法性和中小股东等利益相关者的认同。

规范合法性来源于组织对社会公认的价值观和道德规范的契合，社会公众会根据企业行为与大众广为接受的社会价值观和道德规范的吻合情况来判断企业是否具备规范合法性[21]。随着社会公众环保意识的增强，低碳经济模式是实现可持续发展的必由之路已成为社会共识，“低碳”逐渐成为一种社会价值观[24]。同时，在“双碳”目标提出以及政府鼓励企业披露碳排放信息的社会背景下，企业积极进行碳管理并披露碳信息也成为一种趋势，仍保持较低的披露水平是一种“不合群”的表现，而且不符合社会价值观和大众期待。较之于其他企业，中小股东等利益相关者会更关注碳信息披露水平较低的“不合群”企业的环境表现，要求其披露碳信息的动机更强，加大了企业面临的规范合法性压力。因为企业作为温室气体的主要排放源，也被认为是碳减排目标的主要践行者。而且在信息不对称的条件下，相对于披露碳信息的企业，这些不披露或是少披露的“不合群”企业，其行为本身传递出一种信号，会让利益相关者将高碳排放量或缺乏有效的碳管理与其披露水平低的行为联系起来，中小股东需要通过碳信息来了解企业的碳管理情况[25]。此时企业会更积极地披露碳信息来向投资者传达一个好的信号，表明企业对低碳减排的重视态度，同时将自己与那些环境意识淡薄的企业划清界限。

基于此，提出假设：

H2：在规制合法性压力更大的“不合规”的企业中，中小股东积极主义对碳信息披露水平的推动作用更显著。

H3：在规范合法性压力更大的“不合群”的企业中，中小股东积极主义对碳信息披露水平的推动作用更显著。

1.2.3媒体关注的中介作用

认知合法性来源于社会公众的接受度，如果企业的行为能够被理解和接受，那么就可以认为其获得了认知合法性[21]。媒体报道在企业获取认知合法性的过程中存在重要影响。随着互联网的普及和信息传播速度的加快，社会公众对外界的认知越来越依赖于媒体报道，媒体报道在提高社会公众环保意识方面发挥了重要作用，能够影响社会公众对企业的认可水平，拥有“创造或破坏”公司声誉的能力[26]。因此，从媒体关注的角度来探究中小股东积极主义的治理效应路径。

媒体的关注不可避免地给公司带来了更大的社会关注，会使企业公开更多的碳信息来应对公众的压力。借助媒体报道等外部治理机制是发挥中小股东治理效应的重要途径[27]，中小股东积极参与股东大会“用手投票”会吸引媒体等外部利益相关者的关注。中小股东积极通过网络平台表达意见会形成舆论压力，这种压力通过媒体的报道会引起更广泛的关注，甚至引起监管部门的介入[20]。中小股东与大股东相比本身处于弱势地位，而作为“弱势群体”的中小股东积极参与股东大会的行为会吸引媒体关注，从而产生更强的外部监督和舆论压力[19]，增大企业的合法性压力，对企业的碳信息披露水平产生影响。

基于此，提出假设：

H4：媒体关注在中小股东积极主义与碳信息披露之间发挥中介作用。

2研究设计

2.1样本与数据来源

化工行业作为重污染行业中被重点关注的行业，在国民经济中占据重要地位，而且由于化工行业门类繁多、工艺复杂、产品多样，生产中排放的污染物种类多、数量大，对生态环境的影响大。本文选择2016—2021年化工行业深交所上市企业为研究样本，对数据执行如下筛选程序：第一，剔除了含B股、H股和境外股的上市企业；第二，剔除了ST、*ST企业样本；第三，剔除关键变量数据缺失的企业样本。最终获得了236个有效样本企业，1 123个“公司-年份”观测值。

用于评价碳信息水平的上市公司年度报告、社会责任报告、ESG报告、可持续发展报告等来自于巨潮资讯网，用于评价中小股东积极主义的股东大会决议公告同样来自于巨潮资讯网，其他数据均来自于国泰安数据库和中国研究数据服务平台。

2.2变量设计

2.2.1被解释变量

国内外学者大多采用声誉评价法与内容分析法量化企业碳信息披露水平，考虑到样本数量以及问卷获取的难度，借鉴李慧云等[28]的内容分析法来衡量企业碳信息披露水平。评价体系共有5个一级指标和14个二级指标，通过对每项指标打分并汇总计算出企业该年度碳信息披露水平分数，满分为28分。

2.2.2解释变量

通过股东大会投票参与公司治理是中小股东积极主义的核心表现形式。借鉴曾爱民等[6]的方法，使用样本公司全年股东大会平均网络投票的百分比衡量中小股东积极主义，在消除偶然性的同时保证合理的样本量。

2.2.3异质性变量

根据企业是否受过环保处罚来衡量规制合法性压力，设置虚拟变量Punish，1为是，0为否；根据企业碳信息披露水平来衡量规范合法性压力，设置虚拟变量CDI_dum，因为度量企业碳信息披露水平的评价体系满分为28分，将均值14分以上的取值为1，其余取值为0。

2.2.4中介变量

借鉴黄泽悦等[19]的方法，利用中国研究数据服务平台中网络新闻和报刊新闻之和加1的自然对数构造媒体报道变量。

2.2.5控制变量

参考现有研究，设置以下8个控制变量：公司规模、资产负债率、流动比率、固定资产比率、股权集中度、监事会规模、两职合一、审计意见。具体测量方式如表1所示。

2.3建立模型

3实证分析

3.1描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计情况，其中，碳信息披露水平（CDI）的极差较大，说明不同企业间的碳信息披露水平存在显著差异。中小股东积极主义（Vote）的均值为0.031，说明参与网络投票的股东所持有的股份比例较低，中小股东在股东大会的参与度还有较大的提升空间。控制变量中，两职合一（Dual）的均值达到0.308，说明近1/3企业的总经理与董事长为同一人担任，不利于董事会发挥监督作用，中小股东的利益容易受到侵害。

3.2中小股东积极主义对碳信息披露的影响

在进行回归分析之前进行相关性检验，发现各变量之间的相关系数不大，且方差膨胀因子VIF均小于2，说明解释变量间不存在严重的多重共线性问题。

表3展示了中小股东积极主义与企业碳信息披露水平之间的回归结果，列（1）是未放入控制变量且未控制年份效应的回归结果，列（2）是控制年份效应的回归结果，列（3）是既控制年份效应又加入控制变量的回归结果。可以看出，无论是否控制年份效应以及加入控制变量，中小股东积极主义与碳信息披露水平之间的回归系数始终显著，且方向为正，说明中小股东积极主义与碳信息披露水平显著正相关。中小股东积极参与公司治理能够推动企业碳信息披露水平提升，中小股东积极参与股东大会的行为可以向企业施压，正面影响企业的碳信息披露水平，验证了假设H1。中小股东作为企业重要的利益相关者可以影响企业的碳信息披露，也验证了利益相关者理论视角，具体的影响机制分析有待进一步检验。

3.3中小股东动机分析

表4展示了“合规”与“合群”动机下中小股东积极主义对碳信息披露水平的影响结果。列（1）是运用模型2的“合规”动机的回归结果；列（2）是运用模型3的“合群”动机的回归结果。因为采用滞后一期的规制合法性变量，即上一年度企业受到环保处罚的情况，所以部分数据存在缺失。由列（1）可知，交乘项（Vote×Punish）的回归系数并不显著，但Punish与CDI的回归系数在1%的水平上显著，说明在上一年度受到环保处罚的“不合规”企业碳信息披露水平的确更高，企业会通过披露碳信息来塑造企业正面形象，表明自己的合法地位。但这并不是影响中小股东推动企业碳信息披露的因素，中小股东不是因为企业过去有“不合规”环境行为而推动企业碳信息披露水平提升，“合规”动机不成立。

由列（2）可知，交乘项（Vote×CDI_dum）的回归系数在1%的水平上显著，方向为负，说明在碳信息披露水平较低的企业，中小股东积极主义对碳信息披露水平的推动作用更加显著。中小股东可能担心企业碳信息披露水平低的“不合群”行为在影响企业价值增长的同时损害其自身利益，因此会更多地关注企业在降碳减排方面的表现，有更强烈的动机推动企业碳信息披露水平提升，以此降低自身利益被损害的风险。

因此，中小股东推动企业碳信息披露行为是出于“合群”的目的，中小股东会因为企业碳信息披露水平较低的“不合群”行为而更积极地影响企业的碳信息披露，增大企业面临的规范合法性压力，此时中小股东对企业碳信息披露水平的提升效果更显著。

3.4媒体报道的中介效应

大规模企业有更多的资本投入到碳减排和碳信息披露中，而且它们也更容易受到媒体的关注，与小规模企业存在显著差异[29]。因此，将总样本以公司规模的中位数分为小规模样本和大规模样本，利用Sobel检验法检验，结果见表5。

根据表5，在大规模企业中媒体关注的中介作用存在，在小规模企业中不存在。大规模企业媒体关注与中小股东积极主义和碳信息披露水平之间的回归系数均在5%的水平上显著，方向为正，中介作用存在。小规模企业媒体关注与碳信息披露水平之间的回归系数不显著，中介作用不存在。这可能是因为小规模企业受到的媒体关注更少，利益相关者也少，媒体关注带来的舆论压力对其影响较之于大规模企业更小；大规模企业对于媒体的报道有着更强烈的应对意愿，同时它们也拥有更强的处理能力[20]，媒体关注对其碳信息披露水平的影响更显著。

同样也利用Bootstrap检验媒体关注的中介效应，结果与Sobel检验一致。

根据报道的倾向将媒体报道细分为正面报道（Media_pos）、负面报道（Media_neg）和中性报道（Media_neu），利用大规模企业样本进一步探究媒体情绪的异质性对中小股东积极主义与碳信息披露水平间的影响。根据表6可以看出，正面报道和负面报道都能推动碳信息披露水平提升，中介作用仍然存在；中性报道与中小股东积极主义和碳信息披露水平的回归系数均不显著，不存在中介作用。

媒体可以主动选择舆论，推动或抑制部分信息的传播，达到引导舆论的作用。媒体的正面报道，有助于树立企业榜样，使其发挥示范作用，方便其他企业了解、学习。相较于惩罚，正面报道的激励作用促使企业更积极主动地追求环境活动的开展，是推动企业重视碳信息披露的有效方法[30]。同时，媒体的正面报道更有利于树立企业的形象，吸引外部投资者，在一定程度上缓解企业碳信息披露的成本压力。由于市场存在负向偏差效应，公众对于媒体的负面报道所传播的信息更为信任和关注，会借助负面报道对企业的环境不友好行为进行评判，以此提出更为积极的环保诉求，从而引发更大的舆论压力迫使企业节能减排，积极披露碳信息[11]。因此，媒体的正面报道和负面报道都能对企业的碳信息披露产生影响。媒体的中性报道不能对企业的碳信息披露水平产生影响，可能与中性报道的内容有关。中性报道的内容多为陈述性的，或者结果尚不明确，例如：其他企业购买或引入本企业的环保型设备或产品，企业接受相关部门检查但尚未公布结果等[13]，这类内容既不会增大企业的压力，起不到激励作用，而且难以引起公众的关注，因此未对企业的碳信息披露产生影响。

3.5稳健性检验

为确保研究结论的稳健性，用全年股东大会中参与网络投票的中小股东股份比例的平均值度量解释变量以及更换固定效应回归模型的方法重新检验；为减少内生性问题对研究结论的影响，参考李姝等[31]、何瑛等[32]的研究采用倾向得分匹配法和Heckman两阶段模型来进行检验。经过上述检验，假设仍然成立，表明研究结论具有较强的稳健性。限于篇幅，该部分回归结果留存备索。

4进一步分析

4.1代理成本的调节效应

企业面对合法性压力时，代理冲突的存在将影响管理层的行为选择。管理层在企业碳信息披露中拥有较大的自由量裁权，决定着碳信息披露的形式和内容。代理成本较低时，管理层和股东之间的利益更加趋向一致，在进行决策的时候会考虑得更加长远，更愿意披露更多的信息来满足投资者、股东对碳信息的需求，实现提高合法性的目的[33]。而随着代理成本的增加，管理层与股东之间的信息不对称程度提高，考虑到碳信息披露的成本较高[4]，管理层很可能出于谋取自身利益的目的少披露或不披露碳信息，不对利益相关者向企业施加的合法性压力做出积极回应。因此，中小股东积极主义对企业碳信息披露水平的影响随着代理成本的降低而增强。

借鉴Ang等[34]的做法，使用管理费用率（ME）来衡量代理成本，管理费用率越高，代理成本越高。将中小股东积极主义与代理成本的交乘项（Vote×ME）中心化后放入模型中进行回归，结果如表7列（1）所示。交乘项Vote×ME在5%的水平上显著为负，说明代理成本抑制了中小股东积极主义对碳信息披露水平产生的影响，随着代理成本的增大，中小股东对碳信息披露水平的提升作用减弱。代理成本较高时，管理层谋取自身利益、牺牲企业利益的可能性更大，管理层对中小股东的碳信息需求响应程度较低，进行合法性管理的意愿降低，中小股东积极主义发挥的效应减弱。因此，企业的代理成本越低，中小股东积极主义对企业碳信息披露水平的正向影响更强。

4.2产权性质的调节效应

国有企业和非国有企业在面对合法性压力时，由于经营目标、资源禀赋的不同导致它们对这种压力的感知和处理方式不同[35]。首先，国有企业的政府背景使其经营管理行为更多地体现了地方政府的意志，在追求经济利益的同时兼顾社会责任的履行，社会目标对其同样重要；非国有企业的首要目标就是追求经济效益，难以承担经营失败带来的风险，因此对外部环境的感知能力和风险意识要强于国有企业。其次，国有企业的经营大多依赖制度和政策优势，非国有企业生产经营更多地依赖同利益相关者之间建立的合作关系，也就更容易受股东、债权人等利益相关者的影响，他们向企业施加的压力会对企业碳信息披露水平产生更大的影响[28]。因此，在非国有企业，中小股东积极主义对企业碳信息披露水平的影响更强。

设置产权性质（SOE）的虚拟变量，如果样本公司为国有企业，取值为1，如果样本公司为非国有企业，则取值为0。将中小股东积极主义与产权性质的交乘项（Vote×SOE）中心化后放入模型中进行回归，结果如表7列（2）所示。交乘项Vote×SOE在10%的水平上显著为负，说明与国有企业相比，非国有企业中小股东积极主义推动企业碳信息披露水平提升的效果更明显。国有企业自身的政府背景决定其受政府之外的利益相关者的影响不大，而非国有企业以追求经济利益为目标，在响应环保政策方面比较被动，更容易受各方利益相关者施压的合法性压力的影响。因此，在非国有企业，中小股东积极主义对碳信息披露水平的正向影响更强。

5结论与建议

选取化工行业深交所上市企业2016—2021年的数据作为研究样本，考察了中小股东积极主义对企业碳信息披露水平的影响，并结合合法性理论探究中小股东积极主义影响碳信息披露的动机与机制。研究发现：（1）中小股东积极主义对企业碳信息披露水平有显著的正向影响，中小股东积极参与公司治理可以推动企业碳信息披露水平提升；（2）从“合规”和“合群”两个视角分析中小股东动机，发现在规范合法性压力更大的“不合群”企业，中小股东积极主义对碳信息披露的推动作用更显著，验证了“合群”视角的解释路径；（3）媒体在企业获取认知合法性的过程中存在重要影响，机制检验结果表明，媒体关注在中小股东积极主义对碳信息披露水平的影响过程中发挥中介效应，这种效应只在大规模企业中存在，进一步细分媒体报道倾向，正面报道和负面报道均可以发挥中介效应，中性报道不存在中介效应；（4）调节效应检验结果表明，中小股东积极主义对碳信息披露水平的提升效果在代理成本较低的企业以及非国有企业中更显著。

基于上述研究结论，提出如下政策建议：（1）不断优化制度环境，为中小股东参与股东大会创造更好的条件，更好地发挥中小股东的公司治理作用。拓宽中小股东参与公司治理的渠道不仅有利于保护中小股东的合法利益，还能发挥其多方面的积极作用，完善公司治理。企业也要逐渐改变对中小股东的传统定位，完善治理结构，充分发挥中小股东的治理效应。（2）加快构建碳信息披露框架，制定并完善碳信息披露相关规范和实施细则。目前国内缺乏统一的碳信息披露评价体系，且整体的披露水平偏低，统一的评价体系可以解决上市公司碳信息披露方式和内容随意性较大的问题。（3）充分发挥媒体的监督作用，鼓励媒体积极报道企业的环境表现，营造一个舆论监督的良好环境。新闻媒体也应保持独立、客观，不为迎合读者或观众一味偏重负面报道，充分发挥其导向作用。

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\"Compliance\" or \"Conformity\"：Retail Shareholder Activism and Carbon Disclosure

WU Chao，MA Xinrui

（School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300130，China）

Abstract：In the context of low-carbon economy，stakeholder are increasingly concerned about the carbon information.This paper discusses and empirically examines the influence of retail shareholder activism on carbon disclosure by taking Chinese companies in the chemical industry from 2016 to 2021 as research samples.The results show that：（1）Retail shareholder activism helps to improve the quality of carbon disclosure.（2）From the perspectives of \"compliance\" and\"conformity\"，retail shareholder in enterprises with greater pressure on normative legitimacy has a more significant role in promoting carbon disclosure，which verifies the explanation path from the perspective of \"conformity\".（3）In terms of mechanism，retail shareholder activism raises the quality of carbon disclosure through \"grabbing media attention mechanism\"，which only exists in large-scale companies.Both positive and negative reports have mediating effect（neutral reports do not）after distinguish media sentiment.（4）In terms of effect，retail shareholder activism has a more significant improve effect on carbon disclosure in companies with low agency costs and non-state-owned companies.

Keywords：retail shareholders；shareholder activism；carbon disclosure；media coverage；legitimacy