中国国有企业跨国并购文献综述

摘要：跨国并购对于企业乃至国家经济发展的战略意义和多维度的影响，引起了越来越多国际商务领域学者的关注。国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是维护和巩固社会主义公有制性质、引领国家经济发展的重要力量。本文通过文献检索和文献研究，全面回顾、综合分析国内外对国有企业跨国并购的研究成果，从并购动机、并购风险、并购绩效三方面对已有研究文献进行了归纳总结。结合现有研究的不足之处，本文提出了未来中国国有企业跨国并购的四个研究重点方向：一是国有企业跨国并购长期绩效和创新绩效；二是国有企业跨国并购对企业利益相关者的影响；三是不同类型国有企业的并购动机对跨国并购的影响；四是不同时期国有企业的跨国并购行为、特征以及案例。

关键词：国有企业 跨国并购 并购动机 并购风险 并购绩效

作者简介：胡杰武，北京交通大学经济管理学院副教授；

陈 超，陈超为本文通信作者。中国国际经济交流中心博士后；

曹圆圆，北京交通大学经济管理学院会计学硕士研究生。

引 言

国有跨国企业作为全球经济的重要参与者，引起了越来越多国际商务领域学者的关注和研究。2016年，全球100家收入最大的企业中，有27家是国有跨国企业，其中16家归中国政府所有（Cuervo-Cazurra，2018）。2021年中国跨国公司100大中，国有及国有控股公司数量为67家，占据主导地位。【中国企业联合会、中国企业家协会：《2021中国跨国公司100大分析报告》，2021年9月。】2022年《财富》世界500强名单中，中国有47家中央国有企业、39家地方国有企业上榜，还有财政部监管的12家金融企业上榜，这些企业绝大部分都是国有跨国企业。国有跨国企业是中国参与国际市场竞争的重要组成部分，代表国家形象、体现国家综合竞争力，在跨国并购中扮演着重要角色。通过跨国并购，国有企业可以快速获取技术、品牌和市场，实现从内生式增长向外延式增长的转型。目前，国有企业的境外投资方式最主要的就是跨国并购，尤其是在市场经济体系成熟、政治风险不高、资本市场发达的东道国（康书生、穆君，2020）。

有关跨国并购的研究采用多个视角，并购动因、整合过程、绩效和价值创造等均是研究的热点（谢洪明等，2016）。本文从并购动机、并购风险、并购绩效三方面归纳国有企业跨国并购的研究现状，总结国有企业跨国并购的研究成果。本文首先根据国有企业、跨国并购、并购动机、并购风险、并购绩效等关键词检索了中文期刊数据库：维普资讯、万方数据、中国知网，又根据state-owned multinationals、state-owned enterprises、cross-border mergers、cross-border acquisitions、cross-border Mamp;As、state ownership、state-owned outward foreign direct investment等关键词检索了外文数据库EBSCO期刊全文数据库、ScienceDirect期刊全文数据库、Wiley-Blackwell期刊全文数据库。查询主要中文期刊为《管理世界》《南开管理评论》《外国经济与管理》《世界经济研究》等，主要国际管理期刊为Chinese Management Studies（CMS）， Global Strategy Journal（GSJ）， Journal of Corporate Finance（JCF）， Journal of Finance（JF）， Journal of Financial Economics（JFE）， Journal of Management Studies（JMS）， Journal of Policy Modeling（JPM）， Long Range Planning（LRP）， Review of Quantitative Finance and Accounting（RQFA）， Strategic Management Journal（SMJ），主要国际商务期刊为China Economic Reviews（CER）， Asia Pacific Journal of Management（APJM）， Global Strategy Journal（GSJ）， International Business Review（IBR）， Journal of Asian Economics（JAE）， Journal of Business Research（JBR）， Journal of International Business Studies（JIBS）， Journal of World Business（JWB）， Research in International Business and Finance（RIBF）等。通过摘要查阅和文献研究综合分析，最终筛选出并购相关研究文献中文57篇、英文62篇，共119篇作为本文文献综述的基础论文。时间跨度从1988—2022年，大部分集中在2015—2021年，该段时间内有90篇文献。文献的数量分布及刊物分布分别如图1、图2所示。

虽然国内外学者从多个方面对国有企业跨国并购展开了研究，但是有关国有企业跨国并购的研究综述并不多见。在目前逆全球化抬头的背景下，国有企业的跨国并购比民营企业面临更多困难，有必要全面回顾国内外对国有企业跨国并购的研究成果，以便为今后的理论研究和实践问题研究提供更明确的方向。本文的贡献在于对国有企业跨国并购的既有研究成果从并购动机、并购风险、并购绩效方面进行了归纳总结，并结合当下研究的不足，提出了下一步研究的建议方向与重点内容。文章的整体分析框架如图3所示。

一、国有企业跨国并购动机

并购动机决定并购行为，正确分析国有企业跨国并购动机有利于选择合理的并购标的，帮助企业在未来评估并购效果。对发达国家而言，国有企业国际化的动机更多是希望增加本国政府在国际领域的权利，以提高本国福利。对中国而言，大部分国有企业除承担经济目标之外，还承担多种非经济目标，如纠正市场失灵、提供就业岗位和保障资源供应等（冉启斌等，2020）。国家所有权主要通过四个方面来影响国有企业对外投资决策：国家资源支持水平、国家所有者对外直接投资的政治动机、国家责任以及私人所有者对外直接投资的市场驱动动机。关于企业并购动机理论有价值低估理论、协同效应理论、委托代理理论、市场势力理论、资源基础观理论、所有权优势理论、折衷理论、跳板理论和新制度主义理论等。Cuervo-Cazurra和Li（2021）将相关理论分为优势和劣势两个阵营，讨论了国家所有权对企业并购动机、效益的影响。国有企业作为中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，具备跨国并购的机会和能力，更易于产生跨国并购的动机；但也有一些学者认为国有企业由于自身管理机制的原因，其管理决策者通常属于风险厌恶者，很少会有跨国并购的主观动机（王晔，2018），这些国企进行跨国并购主要是基于客观原因，如东道国政策的鼓励、市场的吸引等。本文从微观和宏观两个层面分析国有企业进行跨国并购的动机。

（一）微观层面

国有企业跨国并购动机在企业微观层面呈现多元化趋势，而且受时间、空间影响。目前研究者认为其动机主要有管理和经济两个维度。

1.管理维度

从管理维度来说，国有企业跨国并购的动机主要有获取战略资源、获取更先进的管理经验、寻求兼容性更强的市场以及布局全球供应链等。

一是获取战略资源。首先，战略层面最为直接的动因便是获取战略资源，稳定的战略资源供应对国家经济社会发展有着重要的作用。Rugman和Verbeke（2001）认为，跨国公司所寻求的战略资产大体可以归为两类：依托于特定地区国际移动性较弱的战略资产，以及非依托于特定地区国际移动性较强的战略资产。很多与国内互补的稀有自然资源只存在于特定的地理位置，如位于中东、拉美等地区具有地缘政治性的国家，通过并购这些地区的企业可以获得稀缺的自然资源。Amighini等（2013）的研究表明，国有企业在高风险、制度差异较大的国家进行投资以获取自然资源的可能性更大，但很多国家对怀有获取战略资源动机的并购方保持警惕并加以限制。其次，获得国际认可，打造国际品牌是另一大动机。与国际知名企业的整合，可以使国有企业迅速获得品牌资源，提高企业国际影响力。此外，根据跳板理论（Luo等，2010），国际市场是一个巨大的跳板，企业通过跨国并购可以获取更丰富的战略资源。最后，国有企业的目标正在从社会效益向兼具社会效益与经济效益过渡，中国虽然已经跻身世界第二大经济体，但创新能力还不强，在前沿技术领域与西方发达国家仍存在差距。并购国外的先进企业可以使企业享受技术溢出效应，通过合法途径获得核心技术，打破技术壁垒，抑或经过思维碰撞而产生新的想法，提高企业的研发强度，反过来并购也能提高被并购方的学习能力和双方共同的创新能力（王弘书等，2021）。

二是获得更先进的管理经验。随着开放程度加大，国有企业面临的市场竞争压力越来越大，管理方式落后、内部效率较低下等问题迫使其寻求更先进的管理经验。虽然中国在国际市场地位的提高为国有企业获取海外市场份额提供了良好契机，但不管是文化、制度，还是消费者的喜好，国家之间都有很大差异，直接开发市场困难重重，使得绿地投资面临很大风险。跨国并购使国有企业能以风险较小的方式快速获取国外管理经验与国际化经验，优化资源配置，提高生产效率。而拥有国际化经验的国企也会成为其他国企的模仿对象，增加其他国企的跨国并购动机（Li等，2014）。

三是寻求兼容性更强的市场。跨国并购在管理维度的动因还表现为寻求兼容性更强的市场以规避风险、寻求新的发展机会。市场寻求动因越强，国有企业在国际市场上的进入模式越可能采取并购方式（吴先明、张玉梅，2020）。在具体实践中，企业应当结合技术、距离等因素综合评价东道国的市场兼容性和组织兼容性，从而正确选择目标企业（王向阳等，2020）。

四是布局全球供应链。有学者认为企业并购动机变化具体表现在进行价值投资、布局全球供应链、优化投资结构和攀升全球价值链等方面（薛安伟，2020）。在中国，供应链安全问题已上升为国家战略。对外经济贸易大学全球价值链研究院的一项研究指出，全球供应链参与率每增加1个百分点，人均收入增长将超出1个百分点，较之全球贸易要高出0.8个百分点，全球供应链体系是全球经济的重要支柱（乔璐等，2020）。

2.经济维度

从经济维度来说，国有企业跨国并购的动机主要是为了获得规模经济、范围经济、速度经济、学习经济等。基于这一目标，国有企业的并购方式以横向并购和基于供应链的纵向并购为主。一方面，横向并购可以在短时期内扩大企业规模，基于规模报酬递增原理，降低边际成本，获得规模经济。另一方面，基于交易成本理论，供应链上各企业间的交易成本往往很大，跨国交易成本更大。通过纵向并购，可以获得范围经济，优化交易环节，简化产品、服务的交易流程，提高企业对上下游的话语权，大幅降低国有企业经营成本，提高经济效益。国有企业通过跨国并购能够快速便捷地获取东道国的先进技术，快速打开当地市场，在后发企业的追赶过程中节约时间，迅速满足当地市场需求而获取超额利润，这是速度经济的表现。国有企业通过跨国并购，可以学习海外的先进管理经验、技术知识，提升能力，提高全要素生产率，这是学习经济的表现（薛求知、冯锋，2019）。

（二）宏观层面

从宏观层面来看，经济环境和政治环境是促使国有企业进行跨国并购的主要动力。完成并购的公司与东道国环境的相互作用也会进一步影响其后续的跨国并购动机和战略导向。

1.经济环境

近几年中国国内市场不断完善，国内市场竞争加剧和对外开放程度不断增加，商品市场和资本市场开放程度的增加推动了企业进行跨国并购（Li等，2014）。国有企业经过长期规模扩张，进入新的高质量发展阶段，出于全球化和企业战略转型等需要，会尝试通过并购方式进入国外市场。相比新建投资，跨国并购通过利用被收购企业现有资源可以快速进入当地市场，获得商标、技术、专利、当地许可权以及供应与分销网络，并通过结合自身优势，可以实现采购协同、销售协同、研发协同，以及利用互补性资源提升创新能力等协同效应，实现规模经济、范围经济和学习经济。

就国外市场而言，欧盟国家得到了众多中国投资者的青睐，欧盟很多国家曾经对中国企业准入门槛较低，【目前环境正在逐步逆转，如2019年欧盟议会和理事会正式通过《欧盟外国直接投资筛选框架》，表明欧盟保护主义的重新抬头。】尤其是2008年金融危机国际市场低迷时，各国政府更需要引进外资来刺激本国经济。宏观经济不景气会使一些企业低价抛售，此时采取行动可以实现低成本跨国并购，这进一步强化了国有企业的并购动机。与之相反，王晔（2018）通过实证研究发现，东道国的国内生产总值（GDP）越高，国有企业在该国进行跨国并购的几率越大。随着贸易保护主义抬头，出于保护国内重要产业发展或技术垄断的动机，国有企业接受东道国审查的门槛变得很低，即使审查通过，国有企业开展正常经营活动也会有所限制（葛顺奇等，2019），一些国家甚至会泛化“国家安全”，认为他国国有企业的跨境收购会导致国家安全问题（Li等，2017），排斥、抵制国有企业在该国投资。如美国要求中国国有企业提交更多材料，程序也非常繁琐，这就大大削弱了国有企业的并购意愿和动机。除经济状况外，各国经济政策的不确定性对国有企业的并购动机也有一定影响，已有研究中关于东道国经济政策不确定性对跨国并购动机的影响存在三种观点。一是东道国经济政策的不确定性会促进企业在该国的投资；二是东道国经济政策的不确定性会抑制投资（李凤羽、杨墨竹，2015），如汇率的不确定性会抑制企业跨国并购的动机，母国和东道国的汇率变动频率也会使母国在东道国并购总额减少；三是国有企业对东道国经济政策不确定性的敏感度不高（周晶晶、赵增耀，2019）。

2.政治环境

一方面，有学者认为国家所有权促进了国有企业国际化进程。国有企业通过产权、董事会、管理层政治关联与政府建立紧密联系，使得国有企业能够获得民营企业所不能获得的资源和政策支持，这些资源可以促进其海外直接投资（Cuervo-Cazurra等，2014）。此外，对外投资协会的存在增加了国有企业国际化的动机和意愿（Li 等，2017）。国有企业在东道国遇到逆境时有更好的弹性和恢复能力，较强的风险抵御能力使其在制度环境较差的国家也能实现平稳发展。另一方面，有学者认为国家所有权的存在阻碍了国有跨国企业的国际化。国内法规政策的调整以及政府干预都会对国有企业产生重大影响，限制国有企业发展。

从国有企业跨国并购的众多案例可以发现，东道国政治稳定程度也会对国有企业跨国并购的动机和决策产生影响，腐败的政府会对国有企业产生更直接的影响，无形中增加国有企业跨国并购的隐性成本。然而，也有学者认为，国有企业在对外投资时更偏好环境不稳定的东道国，原因可能是在某些法律制度不完善的情况下进行并购获得成功的几率更大（朱华，2017）。为支持国有企业跨国并购，国家和政府在尽职调查方面要给予国有企业帮助，使其能获取更多与东道国市场和政治环境、对外资企业审查机制相关的信息。

综上所述，跨国并购是国有企业获取增长、发挥战略导向作用和学习管理经验的一种重要手段，在一定程度上受市场经济环境和政治环境的不确定性影响。就并购动机而言，主要是获取自然资源、品牌资源和技术资源。就并购动机强度而言，国有持股比例会影响国有企业对外直接投资和市场导向的意愿，持股比例越高，对外直接投资的影响越大。也有学者发现国家所有权与对外直接投资之间呈现S型关系：在国家所有权水平较低时，对外直接投资随着国家所有权的增加而增加；在国家所有权水平处于中等时，对外直接投资随着国家所有权的增加而减少；在国家所有权水平较高的情况下，对外直接投资随着国家所有权的增加再次增加。

二、国有企业跨国并购风险

并购风险是指企业并购之后将会面临的收益不确定性，通常所说的风险是狭义的风险，是在并购过程中发生损失的可能性。根据外来者劣势理论，国有企业在异国会遭受差别化对待。相比民营企业，国有企业在进行跨国并购时将要承担更多的风险和成本（胡杰武、韩丽，2017）。

（一）政治风险

政治风险主要源于政治不确定性，是指东道国国内政治环境或国际政治关系的变化给并购方带来损失的可能性。吴航和陈劲（2020）认为，对于政治不确定性企业采取两种响应方式，即制度适应和制度共创。企业探索性并购一般缺少国际化经验，进行制度创新会耗费巨大的成本，风险还很大，所以倾向采取制度适应的方式化解制度冲突。企业利用性并购一般具有较强的制度创新能力，有明确的并购目标，更喜欢采取制度共创的方式缓解制度矛盾，达到并购目的。

政治不确定性常常不是单独存在的，会与经济不确定性相互作用，诱发更大的政策不确定性。政治因素也是导致国有企业跨国并购失败率高于民营企业的主要原因（汤吉军、安然，2015）。由于国有企业和政府的关系，其参与跨国并购的企业行为常被误解为政治行为，除了面临跨国并购中本就存在的“外来者劣势”外，还会面临“来源国劣势”。国有企业对政府的依赖也会削弱其在海外市场的合法性，为其国际化带来额外成本。此外，东道国对国有企业制度的担忧使诸如中国这样的新兴经济体面临更高的来源国劣势，标榜自由市场经济体制的东道国一般对国有企业的歧视更显著（魏江等，2020）。国有企业相对于其他企业来说通常更不透明，这种不透明导致国有企业在跨国并购时会遇到更多阻力，加重对国有企业半政治属性以及代理问题的担忧，这被一些学者称为“不透明劣势”。不透明劣势导致国有企业跨国并购的完成率比其他类型企业低14%，但通过上市或是聘请声誉好的中介机构等措施，这种不透明劣势能够有所减轻（Li等，2017）。

东道国政府有时甚至会采取政治乃至法律手段干预国有企业的跨国并购，如果东道国某些具有广泛影响力的人物对并购方持有排斥态度，也会极大地增加并购风险，严重的会导致并购失败。虽然并购方的跨国并购经验和联盟经验可以有效缓解国有企业在跨国并购时的劣势，但各国文化宽容度的不同会导致其政治风险的差异。当文化宽容度较高，对外来者保持友好欢迎的态度，那么产生政治风险的可能性越小；文化宽容度较低，该国对其他文化采取不信任态度的可能性会越大，从而对跨国并购制造更多的障碍。总的来说，建立良好的政治关系能提高并购的成功率，制度发展和市场竞争也可以缓解国家持股对国有企业跨国并购的负面影响（刘敏等，2020）。

（二）法律风险

法律风险指的是企业在并购中和并购完成后，由于不了解东道国的法律制度而可能面临法律管制产生的损失。中国企业跨国并购时在法律风险防范方面投入比较少，存在的主要问题有：未聘请专业的律师，前期调查不充分，忽视国际惯例，不重视并购协议的相关内容而引发合同风险等。现今不少国家都制定了《反垄断法》和专门针对跨国并购的法律，但各国法律不尽相同，而法律制度差异是产生法律风险的主要原因。比如虽然中国已经在逐步向国际会计准则靠拢，但在会计和税收政策方面，仍然与很多国家存在显著的差异（罗贵海，2014）。除了外来者劣势和来源国劣势外，国有企业在国际化经营中面临着比私营企业更明显的制度壁垒和更严峻的合法合规性问题，在西方市场，国有企业通常被认为是外国政府的代理，导致更加不被信任（Li等，2017）。制度差异会直接导致并购方处于“合法性”劣势地位，很难得到东道国认可，这为中国企业实施跨国并购带来了极大的不确定性，不仅会降低成功的几率，也会拉长并购完成的时间跨度（左志刚、杨帆，2021）。Li等（2017）认为，区域对外投资协会的存在能够促进国内外信息的交换，对相似国企的跨国并购进行模仿，也能帮助企业克服在国外市场上的合法性障碍，增加跨国并购成功概率。

除了面临东道国的法律差异风险外，国有企业还可能受到世界其他地区的反垄断调查。国有企业在跨国并购时更应重视知识产权保护、劳工法合规等问题。欧盟近期已经出台相关声明，警惕外国投资者收购其战略资源，这为国有企业的跨国并购敲响了警钟。据此有学者认为，国有企业应加大在防范法律风险方面的支出，必要时聘请专业的法律机构（韩春霖，2017）。郑冰洁（2019）基于AHP-GRAM模型，构建了企业跨国并购法律风险评价机制，企业可以在并购前评估、量化风险，选择最佳方案，以规避不必要的审查风险。此外，政府一方面应该完善跨国并购的法规（刁莉等，2020）；另一方面要发挥好监管作用，成立海外并购监管机构，对要开展跨国并购的国有企业进行资质审查，确保“走出去”的国有企业不存在内部问题。同时严格监管国有企业的并购行为，发现不规范行为及时要求整改，情节严重的要予以处罚。

（三）财务风险

1.高估值风险

由于信息不对称，国有企业在跨国并购之前不能开展充分的尽职调查，更容易高估被并购企业的价值（赵雪立，2019）。中国国有企业相比非国有企业，在跨国并购中会支付更高的并购溢价，尤其当标的公司处在发达国家或存在多个竞标者时。

高估值意味着国有企业需要为完成并购付出更大的代价。导致高估值的一个首要原因是估值方式不恰当，未能识别被并购方真实的收益能力。因此，国有企业在实施并购前一定要谨慎选择估值方式，必要时需聘请专业的评估机构。被并购方的企业价值表现为净资产价值（企业的基础价值）、内在价值（持续经营价值）、协同价值和战略价值。与此相对的价值评估方法也有四种，分别是净资产价值法、持续经营价值法、协同价值法、战略价值法。王厚明和孙春燕（2020）通过对比不同估值方法下并购溢价与真实的并购溢价情况，发现通过现金流折现法计算的溢价率是最接近真实水平的。对肩负国家经济战略导向作用的国有企业而言，在进行价值评估时应该将战略价值评估法与现金流折现法结合使用，以便做出正确的并购决策。

2.支付风险

跨国并购支付的方式主要有现金支付、股份支付、混合支付和杠杆支付，不同的支付方式会导致不同的风险。现金支付会引起流动性风险，股份支付会带来股权稀释风险，杠杆支付会引发债务风险等。回顾历年来国有企业跨国并购事件，绝大部分跨国并购都是采取现金支付。一方面，国外股东更加偏好现金支付，有的企业直接要求必须是现金支付；另一方面，股份支付虽然可以避免现金流短缺的问题，但会稀释现有股权，增加反并购的风险，加之股份支付手续繁琐，现金支付可以使并购方迅速获得被并购方的控制权。研究发现通过与民营企业共同收购或引入战略投资者降低财务风险或更多的采取股份支付、资产交换的方式，在盘活国有资产的情况下促进跨国并购（赵雪立，2019）。

3.融资风险

融资风险可以分为融资能力风险、融资成本风险和融资结构风险。国有企业凭借其良好的资信水平很容易获得贷款、股权融资（Luo等，2010），融资约束和融资成本较小。国有企业在融资能力和融资成本方面具有较高的风险承受能力，因此融资风险集中体现在融资结构上。研究表明混合融资可以适当降低风险，而汇率变动和财务杠杆的增加也会引起流动性风险显著上升且难以规避（朱佳青、李广众，2019）。因此，国有企业要合理对标的企业进行估值，优化融资结构，确保未来现金流匹配，降低融资结构带来的风险，采取多元化融资方式规避汇率波动带来的风险。

三、国有企业跨国并购绩效

从已有研究来看，跨国并购对企业绩效的影响主要观点有：提高企业绩效、降低企业绩效、降低短期绩效改善长期绩效、提高短期绩效降低长期绩效。国企的并购绩效与国家持股比例有一定关系，国家相对控股的企业要优于绝对控股的企业，但也有学者认为，国家持股比例对并购后的绩效影响并不显著，还有学者指出，并购绩效应结合并购动机来研究（徐明霞、陈明灿，2017）。得到支持最多的观点是并购双方相关性有助于提高并购绩效（高厚宾、王蔷瑞，2019）。本文将国有企业跨国并购绩效的影响因素分为企业特征因素、外部环境特征因素以及整合特征因素。

（一）企业特征因素

在跨国并购中，企业自身禀赋会对并购结果产生影响。企业自身禀赋包含管理层能力、企业资源、知识距离、并购经验、国家所有权等方面（谢洪明等，2016）。管理层能力和知识距离能提升并购绩效。管理层的水平越高，越有可能做出恰当的并购决策，减少过度投资、提升投资效率，具有国外工作经验的高层管理人员还能促进并购后的整合进程，有利于企业国际化（Giannetti等，2015）。就知识距离而言，它对并购绩效有促进作用，并购经验的积累还能够强化知识距离与并购绩效之间的正相关关系。知识距离越大，对跨国并购绩效的提升作用越大，尤其是创新绩效。在非国有企业中，高层具有政治关联更容易完成跨国并购交易，但在国有企业中，高管政治关联会削弱管理层能力对并购绩效的促进作用（闵剑、叶贝，2019）。也有研究表明，管理层能力对跨国并购的完成率并没有正向的显著效应。Du和Boateng（2015）指出，国家所有权在国有企业的跨国并购中会带来价值，因为国有企业会享受到民营企业所不能享受到的优惠待遇。政府持股越高的中国企业，跨国并购后的长期绩效越好。但这种关系会被公司层面和国家层面的一些边界条件，如东道国制度以及母国与东道国文化差异所调节。也有研究表明，国家所有权会对跨国并购带来负面影响，包括负面的市场反应、较低的完成率以及较高的失败率；但有的学者研究表明国有制身份并不会影响企业并购绩效（朱华，2017）。

（二）外部环境特征因素

在外部环境特征因素中，学者们主要探讨了地理距离、文化差异、制度因素对国有企业跨国并购绩效的影响。大多数学者都赞同国家间的地理距离、文化差异、东道国国家风险和制度差异对并购绩效有负面影响（李洪等，2019）。基于文化的观点认为，文化差异越大，信息和资源转移越困难，买方就越倾向于采取小股比的进入方式。有研究指出，国有企业主导对并购方获取被并购企业的经营权有负向影响，不利于并购绩效的提高，国有企业规模的扩大还会进一步加剧文化距离的负面影响。李洪等（2019）的研究与上述观点不同，认为文化距离对并购绩效的影响是双重的。

通常认为，以中国为代表的新兴经济体的企业，在对外跨国并购时，没有传统公司层面的所有权优势，如知识产权、品牌等，因而只好充分利用国家层面的优势，如廉价劳动力、土地、自然资源以及政府制度支持等来弥补后来者劣势（Lu 等，2014）。因而国有企业中政府所有权被看成是国家层面的优势来源，尽管它可能带来正反两方面的作用。政府通过制订政策，基于国家利益或目标以促进或者限制对外直接投资，对中国公司的跨国并购施加宏观层面的影响（Deng和Yang， 2015）。现有的一些研究表明，政府所有权对于跨国并购公告后股票市场的短期反应有积极影响，对并购后的公司绩效也有正面影响（Du 和Boateng， 2015）。（三）整合特征因素

并购整合阶段是指在并购完成后，收购方与标的方的磨合期，目前的研究主要集中在战略整合、管理整合、财务整合、文化整合、资源整合等方面。并购的价值来源是协同效应，只有标的价值与并购完成后的协同价值之和大于支付对价时，并购才是成功的。整合是指并购方与目标企业资源的协调配合与融合，意味着并购方要在一定程度进入目标企业内部，双方的组织边界也会随之改变，整合方式也会影响并购后的绩效。高厚宾（2018）认为，结构性整合和企业并购绩效之间存在负相关关系，文化距离还会加剧这一影响，削弱技术创新能力对跨国并购绩效的提升作用。有效整合能够促进企业间知识、技术、经验的流动，实现企业间的协同作用。但整合过程企业间难免会产生矛盾，若不能及时解决，就会降低企业的并购绩效，因此企业需适时调整战略。

四、文献评述与展望

本文通过对现有国有企业跨国并购的文献进行综述，发现已有研究主要集中在并购动机、并购风险、并购绩效方面。国有企业具有不同于私人控股企业的特征。在动机方面，由于政府在融资便利与融资成本、税收减免、信息获取以及外交等方面的支持，增强了国有企业以并购方式进行海外扩张的动机；但也正是国有身份，使国有企业在跨国并购中，除了要承受与私人控股企业同样存在的外来者劣势、来源国劣势外，更要承受国有企业身份导致的合法性劣势、不透明劣势，在东道国面临更多的政治风险和法律风险，这会抑制国有企业的跨国并购动机。此外，国家所有权的存在，对跨国并购的绩效既有正面影响，也有负面影响，在提高还是恶化跨国并购绩效方面没有统一的结论。国内外虽然对国有企业跨国并购开展了大量研究，但仍有必要在以下方面进行更深入的研究。

（一）不同类型国有企业的并购动机对跨国并购影响

国有企业的跨国并购动机一般都认为带有很强的战略性色彩，但其实不同类型、不同控股权的国有企业并购动机也有很大差异（Li等，2014）。不同类型的国有企业肩负的国家使命不同，跨国并购的动机也有所不同，对经济效益和社会效益的侧重也不相同（王弘书等，2021）。从海外直接投资资金来源来看，可以分为三类：一是国家财政直接投资；二是主权财富基金投资；三是国有银行出资。资金来源不同，其跨国并购动机、决策流程也是不同的（Aguilera和Crespi-Cladera， 2016）。近年来，中国国企混改的推进使得国有企业在所有权构成上发生了一定变化，市场化改革也加大了市场参与者在国有企业决策中的影响力，尤其是地方国企和混改后的国企的盈利目标日益凸显。在现有文献中，缺乏国有企业追求经济效益这一主观动机的研究，较少对国有企业进行分类，而是笼统地将其统称为国有企业，将新兴国家包括中国在内的跨国公司看成一个趋同的整体，忽视了所有权多样性、地域分布与产业定位差异等个性因素，对国有企业跨国并购的绩效评估存在“一刀切”的情况。因而，未来可以区分国有企业不同类型，对各自并购动机进行深入研究，反映出动机差异对跨国并购的影响。

（二）不同时期国有企业的跨国并购行为及特征

中国的国有企业经历了放权让利、两步“利改税”、承包与租赁经营责任制、国有产权改革、现代企业制度改革、国有企业公司制改革、股份制改革以及混合所有制改革等，国家在不同阶段对国有企业的要求不同，国有企业自主决策权力不同，因而在不同时期的跨国并购行为也不同。在目前的研究中，大样本的实证研究较多，这些实证研究缺乏对国有企业发展阶段的划分，忽略了不同阶段国有企业跨国并购行为的不同。此外，对国有企业跨国并购的案例研究，尤其是长时间跨度下同一个国有企业不同阶段跨国并购行为的案例研究极为匮乏，未来可以在实证研究中增加对国有企业不同时期的跨国并购行为及特征的研究。

（三）国有企业跨国并购长期绩效和创新绩效

目前研究的重点在国有企业跨国并购的短期绩效上，未能跟踪企业长期绩效表现。此外，关注并购方的绩效多，忽视整体绩效以及被并购企业的绩效（在并购目标企业法律主体地位存续的情况下）。后续研究应当结合跨国并购后的总体绩效，或对比研究交易双方的绩效变化。除了财务绩效外，更应重视跨国并购对国有企业创新绩效的影响。跨国公司的一个主要优势是其全球创新能力，国家所有权对国有跨国公司在全球如何竞争具有重要影响，不仅仅表现在创新数量上，也表现在技术领域中。因此，跨国并购如何影响国有企业的创新绩效是未来极具价值的一个研究领域。

（四）国有企业跨国并购对企业利益相关者的影响

对于国有企业跨国并购对企业内部的影响，如对员工、管理层的影响，以及对于并购双方企业外部关系，如上游供应商关系、下游销售商关系、竞争对手的反应和所在行业的竞争格局等产生的影响，在目前的研究中相当匮乏。因而，对利益相关者影响的研究需要开展更动态、更整体、更全面的研究。

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责任编辑：郭 霞