专精特新模式下企业资本结构赋能技术创新研究

摘 要：合理的资本结构能为企业技术创新提供长期稳定的财务资源。本文以海洋王照明为例，以资产负债率为基准，用经营性债权资本、金融性债权资本、股东资本和留存资本的比例关系衡量企业资本结构，发现海洋王照明的资本结构以自有资本为主，高度依赖留存资本，但存在自有资本使用效率不高、员工激励不足、债权资本过低，财务活性不足等潜在问题，未来应谋求多元化筹资渠道，合理增加债权资本比例，充分运用留存资本，加强技术人员激励力度，实行弹性管理的方式规划创新战略，使资本结构持续赋能企业技术创新。

关键词：专精特新；股权资本；债权资本；资本结构；技术创新

党的二十大报告指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，强化企业科技创新主体地位，大力培育专精特新企业，营造有利于科技型中小微企业成长的良好环境，推动人才链、资金链和创新链的深度融合。技术研发和创新具有长期性，合理的资本结构对于整合创新资源投入、营造创新发展氛围、增强企业自主创新能力具有重要作用。

资本结构指企业各种资本的价值构成及其比例关系，体现了企业聚集股东资本的状况、吸收债权资本的状况、业务发展形成的资源贡献状况和上市公司自我积累的状况，是企业技术创新的资源来源[1]。专精特新企业要求技术创新达到特色化和新颖化，创新能力的持续提升更加需要相对稳定的资金投入和支持[2]。电子信息产业是国民经济的战略性、基础性、先导性产业，截至2022年，电子信息产业共有专精特新企业6951家，海洋王照明科技股份有限公司（以下简称“海洋王照明”）的市值居于电子信息细分产业首位，在细分领域中拥有最多的授权发明专利数量。本文以海洋王照明为例，拓宽资本结构合理性的衡量范围，深入分析资本结构调整对技术创新的促进和制约因素，并针对优化资本结构持续赋能企业技术创新提出对策建议。

一、文献综述

企业资本结构是企业一定时期内筹资组合的结果，与技术创新存在密切的关系，何种资本结构比例能够促进企业技术创新水平一直是学术界和企业管理者共同关注的焦点。现有文献重点探讨了股权资本比例和债权资本比例与企业技术创新之间的关系。

一是股权资本比例与企业技术创新之间的研究。部分学者认为股权资本比例高有利于促进技术创新。柴斌锋（2011）发现研发密度强的企业，或者企业在投资大型技术创新项目时，研发资金大多来自股权资本[3]。俞滨（2020）[4]和冯南平（2021）[5]通过实证分析发现股权资本比例高对企业技术创新投入有正向影响。付东和钱爱民（2022）认为股权资本集中可以降低代理成本，提升产能利用率，促进企业技术创新[6]。肖建华（2023）发现创新投入具有规模效应而非存在“硅谷悖论”现象，股权集中能提升技术创新决策效率，决策权力相对集中更有利于我国科技衍生企业创新[7]。也有学者发现股权资本比例过于集中会抑制企业技术创新。郭玉晶等（2020）认为大股东持股与企业技术创新效率存在着倒“U”型关系，股权制衡度对企业技术创新效率产生了负面影响[8]，同时从控股股东股权质押视角发现，单个股东持股比例过高时，持股决策上会出现利益侵占行为[9]，企业技术创新战略实施效率降低。王先鹿（2022）也发现股权集中会抑制财务柔性对突破性创新绩效的促进作用[10]。

二是债权资本比例在企业技术创新中的作用研究。王秉鼎（2018）和肖翔（2022）认为债权资本成本低于股权资本成本，有利于降低创新成本[11～12]。负债利息有间接节税的作用，在所得税税率与债务利率一定的前提下，企业负债规模越大，所产生的节税效应也就越明显，根据优序融资理论，利用性创新策略企业更会选择商业信用融资和银行借款融资这些债务融资方式。部分学者认为一定规模的负债能够激发企业创新活力。从创新规模上来看，当企业负债水平较低时，企业增加负债有助于促进企业创新规模的增长，金融结构通过提升创新投入和拓展技术市场促进技术创新水平提升[13～14]（吴尧和沈坤荣，2020；弓媛媛，2021）；从创新倾向上来看，债务融资能力越强的企业越倾向于实施技术创新和市场创新行为，在经济政策不确定性提高时，上市公司更倾向于通过发行债券获取资金促进企业创新[15～16]（范高乐等，2020，郭田勇等，2021）；从创新产出上来看，赵新成（2022）发现在战略新兴企业中，债权融资对企业产出影响更大[17]。当然，也有部分学者指出高负债会存在财务风险，通过回避风险可以促进技术创新。王珍义（2021）发现有息负债率为零的资本结构有利于技术创新，即零杠杆策略对企业技术创新的影响部分经由财务弹性得以实现[18]。

综上可见，现有研究大部分为实证研究，较少涉及案例研究，资本结构的合理性不仅需要考虑到资产负债率，还应该系统考虑经营性债权资本、金融性债权资本、股东资本和留存资本的比例关系，同时资本结构是一个动态调整的过程，如何提升资本结构赋能技术创新的效果是值得探究的问题。

二、海洋王照明公司概况

（一）海洋王照明公司发展概况

海洋王照明科技股份有限公司成立于1995年，推出国内首款工作灯。在业务方面，随着市场需求和企业创新技术的不断变化，公司专业从事特殊环境照明设备的研发、生产、销售和服务，产品涵盖固定照明设备、移动照明设备和便携照明设备三大系列，推动客户照明系统完善。

在管理方面，公司不断调整组织架构释放增长活力。在2012年引入全面质量管理TQM，在管理得到持续改善后企业在2014年上市。2021年以来公司成立电网、石油、铁路、船舶场馆、绿色、公消、冶金、石化等8个子公司替代原有事业部，不断增强市场竞争力。

在研发方面，海洋王照明始终坚持“简单可靠、节能环保”的设计理念，并且制定了1-3年的产品技术规划，将规划及开发职能划归到行业子公司和行业事业部中，让负责人员全程参与主导新产品开发，保障了企业在研发过程中人力、物力、财力的充分调配，促进了企业技术创新能力的提升。

（二）海洋王照明资本结构表现

1. 资本结构调整过程

海洋王照明自成立以来，共经历两次直接融资和三次间接融资。2014年企业上市后获得更多外部投资者，股权结构更加丰富，财务资源获取更加充分，资本结构也相应变化。

从表1资本结构调整过程可以看出，公司资本结构调整的主要方式是直接融资，直接融资所获取的金额占募集资金统计的93.97%，是企业主要的融资方式。2020-2022年企业采用短期借款的方式进行间接融资，首次增加短期借款主要是明之辉并入公司合并资产负债表，截至2022年间接融资累计获得获取5027.31万元，占募集资金总计的6.03%。可见间接融资所获得的金额占总体融资金额的比例小，虽然在一定程度上丰富了企业融资布局，但对企业股权结构的影响不大。

资本结构调整幅度趋于稳定。从资产负债率来看，海洋王照明资产负债率整体较低，呈现出平滑的“U”形，资产负债率变化总体差距不大。2013年资产负债率最高达到20.5%，2014-2019年的资产负债率相对较低，其中2015年资产负债率最低为13.03%。

债权资本占比少，以经营性债权资本为主。企业虽然仅有少部分的负债资本，但是其中经营性负债资本的活跃度更高，经营性债权资本中应付账款所占比例在近三年达到了52%，企业对供应商的控制能力较强。

依赖自有资本，股权高度集中。企业的留存资本占比高于股东资本，留存资本占比保持在50%以上，股东资本占比在2014年上升至50.09%，此后年间呈现下降趋势，2022年股东资本占比达到35.99%。另外，股东资本中大股东持股表现明显，第一大股东持股比例为65.02%，股权高度集中。

2. 资本结构特点

（三）海洋王技术创新产出表现

优质的资本结构质量有利于增加创新投入，进而在一定程度上影响创新产出。在考虑到时间差的影响下，专利申请数量比专利授权数量更能准确反映企业当年的创新产出效率[19]，图2展示了2014-2019年期间，以专利申请数量表示的海洋王科技的技术创新产出情况。海洋王的专利申请量在2019年出现了大幅度下降，该年研发支出负增长，2019年后，企业技术创新效率降低，但是由于企业具有足够的留存资本进行补给，仅从专利申请情况来看，总体数量仍然比较可观。

三、海洋王照明资本结构促进技术创新的内在因素及潜在问题

（一）促进因素

1. 股权资本集中保证了技术创新导向

首先，股权集中的情况下，企业战略制定和战略执行的效率更高。海洋王照明第一大股东股权比例高达65.02%，股权其中使得海洋王照明资本结构调整的方向十分明确，在2020年是收购明之辉和推出股权激励，以吸引投资建设研发中心，资本结构调整的目的在于提升企业研发实力。同时，大股东对公司战略方向决策具有绝对的话语权，在大股东的坚持下，企业的技术创新战略始终坚定在照明细分领域发展，促使企业核心竞争力大幅加强。其次，股权集中有利于降低管理层机会主义倾向。在面对复杂的社会环境时，小股东可能会因为自身利益追逐短期利益，不愿意开展技术创新，但是大股东具备极强的监管能力，能够确保企业技术创新战略持续。

2. 留存资本比例高保证了研发投入稳定

留存资本是企业的自有资本储备，是企业技术创新中最稳定的资本，留存资本比例高保证了研发投入金额稳定。从表2可见，近年来海洋王照明技术创新的人员和研发支出都呈稳定增长态势，研发支出总额占营业收入比例保持在5%左右，变化幅度小。

3. 经营性负债资本占比高保证了创新资本安全

首先，经营性负债资本占比例高说明破产风险小。海洋王照明经营性负债资本占债权资本一直保持在70%以上，经营性负债多数来自基于商业契约关系的供应商和客户，无论从利息和代理成本的角度，其相对于金融性负债而言融资成本较低[20]，说明企业创新时因经营性债务带来的破产风险小。其次，经营性负债资本占比高有利于支持企业开展更多创新活动。经营性负债资本占用了上游供应商的资本和下游消费者的资金，有效地连接了资金链和创新链。应付账款是构成经营性负债的主要部分，说明企业的技术创新产品在下游市场具有吸引力，在上游市场具有议价能力，一方面保证了技术创新转化为产品的能力，另一方面说明企业能够占有这些资金弥补创新缺口，支持企业开展新的技术创新活动。

（二）潜在问题

1. 对股权资本高度依赖，筹资成本高

公司的历次资本结构调整对其资产负债率的影响幅度都不大，可以预见在未来相当长时间内，股权融资和留存资本仍然是公司技术创新的主要财务来源。根据优序融资理论，企业过度依赖股权融资会导致资本成本过高，不利于企业持续创新。同时，研发是一项长期的投资活动，保守的股东可能会因为研发不能及时变现而降低投资信心。海洋王照明前五大股东持股比例严重割裂，第一大股东股权占比高达60%以上，当大股东出现行为或者经济上的问题，对公司技术创新的稳定性产生严重影响。

2. 留存资本使用效率不高，技术创新动机不强

从短期创新行为上来看，海洋王照明研发支出总额占营业收入比例并没有呈现逐年递增的趋势，这说明在企业资本高储备的情况下，资本并没有充分流向技术创新。如2022年公司募集资金投入项目发生置换，将原本承诺建设研发中心的项目变更为营销中心扩建。从长期创新效果来看，管理层短视行为使技术创新战略意识疲怠。股权集中的资本结构表明股东对企业的管理能够更有效地进行监控，有效进行技术创新开展，但是从海洋王照明的技术创新和资本结构调整之间的联系来看，2018年以后企业的技术创新效果出现了下滑，具体表现在技术创新投入同比减少，技术创新产出减缓。资本结构调整对企业的组织结构、人员配置和企业文化都产生了一定程度的影响，整合滞后导致企业技术创新效率下降。

3. 股权激励不足，创新人才流失

人才链和技术链的融合是技术创新可持续发展的关键，海洋王照明的创新团队在2020年之前出现了人才流失的状况，海洋王照明在2020-2022年制定两次股权激励计划都是为了促进员工技术创新的积极性和效率。第一次股权激励主要针对管理层人员，对技术创新人员的激励力度不大，第二次股权激励针对员工制定了长效激励计划，但是长效激励制度中也有大部分资源偏向管理层人员。

4. 资产负债率太低，财务活性不够

其一，没有充分发挥税盾效应。海洋王照明通过债权资本调整资本结构的效果并不明显，海洋王照明自2020年开始进行债权资本融资，但是所占融资比例很小，没有充分发挥其税盾效应。其二，债权资本用途受限，没有激活技术创新动力；没有形成一定的负债规模促使管理层必须提升创新效率，做到有效创新。其三，负债太低致使企业财务活性不足。海洋王虽然有剩余现金，但是极端偏向某一类型融资方式进行资本结构调整，不利于企业在创新市场和创新效率较萎靡的情况下激发财务活性进行技术创新。

四、结论及建议

（一）结论

专精特新企业是增强经济韧性、提升产业链、供应链现代化水平的关键主体，也是激发创新活力、完善产业生态不可或缺的重要力量，企业合理的资本结构对推动创新链、人才链和资金链三链融合、构建新发展格局都具有重要意义。

研究发现，海洋王照明的资本结构主要依靠自有资本，保持相对低的资产负债率以保障企业技术创新的资本安全。同时，合理的资本结构应该是灵活的、富有弹性的，能够根据外部环境的变化和企业战略的需要进行适时的调整，海洋王照明根据环境变化和战略需求对资本结构做出调整，对企业技术创新从技术创新导向、研发投入、资本安全等方面都起到了赋能作用。但是资本结构调整对企业技术创新的影响仍然具有诸多潜在问题，股权资本占比比例过高，但是使用效率不强。股权激励力度不足致人才流失，债权资本没有充分发挥作用等都影响了技术创新进一步发展。

（二）建议

1. 合理增加债权资本比例，谋划多元化筹资渠道

首先，增加债权资本比例，除了短期借款以外，企业可以适当增加长期借款的比例，通过还本付息的压力促使企业进行创新获取经济利益。其次，除了传统的债券融资，还可以通过资产证券化和信托基金等方式多元化融资，增加债权资本的比例。

2. 加大技术创新投入力度，盘活留存资本

首先，加大内部技术创新项目投入力度。在企业内部成立不同的技术创新项目组，充分利用创新中心生产线，把现有资本投入到创新项目上。其次，评估市场上与照明行业相关的创新项目，适当进行投资，发挥创新协同效应，推动技术创新效率，巩固企业在照明行业细分领域的地位。

3. 加强技术人员激励，物质与精神双重关怀

将技术人员划分为核心技术人员和非核心技术人员，根据不同类型的人员制定激励方案。对于核心技术人员应该从工龄、业务表现等多方面出发考虑制定股权激励方案，同时在股权激励方案的激励对象制定过程中注重对技术人员的奖励程度。对于非核心技术人员，需要制定出能体现模范带头作用的股权激励方案，让非核心技术人员成为股权激励对象，将资本转化为“智本”。

4. 弹性制定创新战略，多方位评估调整风险

首先，制定长短期创新战略。制定长期创新战略符合公司发展前景，制定短期创新战略契合资本结构现状，双管齐下促进技术创新赋能。其次，及时评估创新风险，在资本结构调整前评估其对创新战略的影响力，提前规划资本调整后创新资本整合方式。企业的风险评估部门不仅需要评估企业筹融资带来的财务风险，也应该考虑到资本结构调整对技术创新的风险，其中人员调整、企业文化整合、资本倾向等都应该纳入评估对象。

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