从财富分配和治理结构入手建设公平正义的股市

2008年，中国以一揽子举措，成功地拯救了衰退中的世界经济。这一举措不仅体现了中国的经济实力和责任感，也让中国股市成为沙漠中的绿洲，赢得了国际社会的广泛赞誉。然而，同样也是中国的股市，过去17年里在3000点附近徘徊不前。近年来，随着中国经济进入下行周期，中国股市也遭遇更大的衰退，同时，资金流向私人手中、大股东暴富现象严重，成为股市问题的核心症结。而其制度性原因则在于“一股独大”，即部分大股东通过持股优势控制公司，大股东不断减持股票严重损害了其他股东的利益，也不符合社会主义的分配原则。针对上述问题，必须规范制度，打破“一股独大”的局面，建立公平正义的股市环境，实现上市公司股东之间的多赢，推动中国股市的健康发展。

尊重资本、振兴股市是实现中国崛起的发展方向

中国股市在国家崛起中扮演重要角色。此次股市的发动和后续动向被视为决定中国前途与命运的关键之战，直接关系到国家的经济发展和社会稳定。从国家发展的宏观视角来看，中国股市是实现国家崛起不可或缺的一环，它承载着推动高科技产业链与资本市场价值链并行的重任。当前，中国制造业已跃居世界首位，但金融实力尚不足美国的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然气等能源领域，我们缺乏定价权和话语权，这些关键资源仍掌握在华尔街手中。缺乏价值链的定价权，无疑会制约中国的大国崛起进程。

股市是提升国民财产性收入的关键领域。在认识论层面，中国股市的发展应被视为提高国民财产性收入的重要途径。股市不仅服务于实体经济，更是提升国民财富的关键平台。就像我国房地产市场，如果仅仅停留在2000年之前的房地产价格上，我们作为世界第二大的经济体就会成为世界价值的洼地。股市有望成为增加财产性收入的价值高地，这样的发展态势将有助于中国在改革开放和外资引进中占据有利地位。

股市的崛起还是中国特色社会主义市场经济发展的方向。随着股市的繁荣，政府的第三财政收入（即国有股的红利收入和买卖差价收入）将得以增加，从而缓解当前税收和土地财政面临的压力；通过国资委代表的各政府机构，逐步实现国有资本的有序高效进退，并通过资本市场来完成，这将为国家创造更多的财富。而这一切的前提，都是股市的稳健增长。

中央高度重视背景下的健康牛市必须堵住监管漏洞

中央高度重视下短期救市取得一定效果，但启动“健康牛”只能成功不能失败。2024年国庆节前后，为深入贯彻中央金融工作会议精神，积极落实中共中央政治局会议部署，各部门政策频出，短时间内A股新开700多万个账户，激活的账户也超过1000万。股市上涨了近1000点，这不仅提升了民众的财富水平，还增强了消费信心，促进了产业繁荣。股市的上涨为中国经济和投资增长注入了新的活力，为经济的持续发展提供了有力支撑。

要创造一个长期、健康的牛市，需要满足资金拉动、监管市场补漏和科技前沿技术带来上市公司基本面的改善这三个条件。当前的股市反弹主要依赖于银行资金的救市式注入，但如果不解决市场漏洞，漏洞大于输血，股市就难以形成长期的慢牛、健康牛。为了拯救经济下行、财政艰辛和就业艰难的经济形势，我们必须打造一个健康的牛市，这需要我们在资金注入的同时，加强市场监管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市离不开3000点的覆辙。

中国股市缺乏信心和信任，关键在于监管市场上的诸多漏洞能否及时堵住。历史经验表明，股市的暴涨暴跌往往与监管制度漏洞有关。2007-2008年和2015年的两次牛市都未能持续，很快又回到了低位。这两次教训告诉我们，除了国家政策的投入和央行资金的注入外，证监会监管制度漏洞的补漏也是至关重要的，否则就不可能有长牛市。我们不能在同一个地方跌倒三次，必须引起足够的重视，证监会应把主要精力放在全面监管和做好规划上，并依托独立董事等力量加强监管，确保股市的健康稳定发展。

中国股市关键问题之一在于一股独大的股权结构

中国股市资金不断流向私人手中的主要制度性原因是“一股独大”。中国国有企业从“独一股”改为“一股独大”，再经过混合所有制成为现代股份公司，是一个历史的进步。然而，在2000年中国实现核准制之后，以家族企业为代表的民营企业的上市提上日程，这些企业也普遍形成了一股独大的局面。目前，在中国5440家上市公司中，国有控股公司约1400家，而民营家族企业近4000家，占据了上市公司的绝大多数。这些民营家族企业普遍存在着家族控股的现象，大股东在IPO后虽然股份有所稀释，但总体上仍在53%左右。

我曾向监管部门反映过家族企业一股独大的问题，但得到的解释是国有企业已经一股独大，单独限制民营企业是否合适存在争议。20多年过去了，新上市的这4000家上市公司普遍一股独大，为中国资本市场埋下了祸根。这些企业通过资产评估、溢价发行和二级市场炒作的三级放大后，持有原始股成本极低，有的甚至不足1元，但上市后股价普遍高达30元以上。同时，大股东只需拥有30%股份即可控制公司，因此从53%到30%的差额成为他们减持的目标。

一股独大带来巨大的卖盘压力与国际投资公司的退出。从目前中国股市的现状看，5440家公司总股本数7.5万亿股，其中近7亿股是流通股。假设大股东的股权比例从50%降到30%，将卖出1.5万亿股，以均价一股20元计算，这将产生30万亿元的资金缺口。A股上市公司的大股东只想把公司股票大量抛售，这正是美国贝莱德等国际投资公司退出中国股市的原因之一。

大股东高价减持引发市场不公平和公司治理困境

发展股票市场的初衷与现实困境。发展股票市场的重要目的是让大股东发挥引领作用，携手中小股东共同做强做优上市公司。然而，现实中的情况却大相径庭。上市企业普遍出现“三高超募”现象，即高市盈率、高发行价、高募集比例，导致募集到的资金远超实际需求。这些多余的资金往往被用于理财等非主营业务，使得上市公司偏离了健康发展的轨道，进而影响了后续企业的上市进程。

大股东的行为偏差引发股市不公平。大股东在获得上市资格后，本应专注于上市公司的发展，但现实却是，他们利用上市前的股份优势保持一股独大，到二级市场后则倾销股份以实现个人暴富。这种行为导致了股市成为改革开放40多年以来极大不公平、导致两极分化的市场之一。

一股独大对上市公司治理也构成危害。一股独大不仅导致了历史上财富分配不合理现象，而且对中国股市未来的成长也造成了极大的危害。最典型的就是导致上市公司治理制度不合理。西方国家股权高度分散，形成了职业经理人内部控制的情况，俗称“保姆当家”，为了制约这种情况设立了独立董事制度，由独立董事代表股东制约职业经理人，实现了执行董事管运营、独立董事管监督的二元治理结构。然而，在我国上市公司中，虽然也采用独立董事制度，但由于一股独大的存在，独立董事由上市公司董事会聘请，薪酬由董事会决定，而董事会最终又由大股东所控制。因此，独立董事根本无法有效制约大股东的行为。

一股独大是中国资本市场长期低迷的症结所在，也是上市公司治理结构不合理、独立董事难以发挥作用的根源所在。解决一股独大问题已经成为中国能否将这一轮股市引导到健康牛市的重要环节。因此，必须采取有效措施，如加强监管、优化股权结构、完善公司治理制度等，以消除一股独大带来的负面影响。

解决一股独大问题是提升上市公司质量的有效途径

首先，国企牵头明确上市公司第一大股东的合理控股程度。在理想状态下，除国家有特殊要求的国有股份外，大部分第一大股东持股比例应在30%左右。大量案例表明，在市场经济的资本市场中，上市公司合理的股权结构应避免一股独大。以美国前500家上市公司为例，最大的股东持股比例普遍不高，如马斯克持有特斯拉公司23%左右的股份，亚马逊的贝索斯持有12%的股份，其他大公司则主要由保险和基金等机构投资人持股，控股比例在5%左右。从调研和征求大型企业的观点来看，第一大股东的持股比例在30%为宜。在大多数国有控股上市公司中，这个股权比例也能体现第一大股东实现国家的战略意志。在这样的持股比例下，民营企业的大股东也不敢轻易减持而失去控制权，就会把主要精力放在公司经营上。

其次，以新老划断方式实现上市公司股权结构合理化。对于新IPO上市公司，第一大股东持股比例应严格限制在30%以内。对于民营家族拟上市公司，若持股比例大于此比例，应通过三板、四板市场实现减持，减持价格应在面值以上、IPO价格以下。这样做可以将上市公司在二级市场减持的价格放到一级市场场外完成，价格不会过高，同时带动股权基金的发展。而对于已上市公司，应强调分红，并要求他们今后再减持必须在其分红总金额大于IPO募集资金总额之后，且减持价格必须高于IPO价格。这样做的目的是解决IPO价格过高的问题，让大股东意识到IPO价格过高不利于他们减持，从而主动压缩IPO价格。

最后，进行独立董事制度改革，全面提升公司治理水平。康美药业造假一案判罚5位独立董事和执行董事，他们同样承担董事会的责任，罚款3.2亿元，成为治理结构中的一个典型案例，也充分说明我们不能够把独立董事和执行董事混为一谈。独立董事的改革措施包括：建立独董的管理机制，由独立的行业组织如独立董事公会进行独董管理、考评；改变独董的产生机制，建立独董库，向上市公司差额推荐独董；改变独董薪酬制度，在独立机构确定薪酬标准基础上，采用固定加浮动的薪酬方式；独立董事应认真审查上市公司每一项决定，敢于投出否决票，并保留向协会和证监会汇报的通畅渠道；逐步推动独立董事的职业化，使其成为上市公司治理的重要力量。

（编辑 季节）