虚假陈述中金融创新产品的适用性

近些年来，我国债券市场信用风险暴露集中，债券违约事件逐渐增多。2022年发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述新规》）进一步明确证券虚假陈述案件的侵权属性，有助于统一立案受理尺度，对证券市场的法治建设具有深远意义。面对各种金融创新产品在虚假陈述方面的法律适用困境，本文以非金融企业债务融资工具为例，厘清争议的观点，研究如何对各金融创新产品进行法律规制，进一步保障投资者的合法权利。

一、虚假陈述中金融创新产品问题的

提出

关于具备一定证券属性的金融创新产品对《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）以及《虚假陈述新规》是否具有适用性，理论界和实务界一直存在争议。以银行间债券市场为例，支持方认为：银行间债券市场中的短期融资券等可以公开发行，不属于私募市场。欺诈市场理论在银行间市场具有可适用性，“证券”定义的外延不断扩张，银行间市场债券交易的标准也不应存在差异。反对方则认为：从保护中小投资者合法权益的视角看，银行间债券市场本质上仍属于私募市场。因银行间债券市场存在特殊性，故不能直接适用欺诈市场理论和信赖推定原则。

在司法实践中，2022年12月30日判决的银行间债券市场虚假陈述案中，北京金融法院支持银行间债券市场适用《证券法》及司法解释的规定，理由是银行间债券市场的规模大，中介机构分布广，是属于全国性证券交易场所，且银行间债券属于国务院依法认定的其他证券。而最高院民事裁定书（2020）最高法民辖终23号中指出，超短期融资券的发行方式在全国银行间的债券市场发行，不符合2003年《虚假陈述司法解释》规定的适用条件。2020年12月，上海金融法院并没有直接确认银行间市场应当适用《虚假陈述新规》，而是强调按照诚信原则和分类趋同原则，参照《证券法》对内幕交易的规制原则。

当前，各法院尚未就银行间债券市场虚假陈述的适用问题达成一致，能否适用还应根据文义解释及立法目的解释对条文进行剖析，回归推定信赖原则的制度价值和制度设计初衷，结合其市场性质综合衡量。

二、虚假陈述中金融创新产品立法层面

之检

在证券领域，衡量某一新型金融产品能否适用于现存的某部法律，应先将视角落在立法层面，判断该产品的定义是否包含在证券之内。《证券法》第二条明确规定了能够完全适用该法的证券品种。根据其文义解释，除股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券四种证券以外，其他学理上的证券并非完全适用。国务院依法认定的其他证券说明只有国务院是认定在没有法律明确规定情形下其他金融产品能否适用《证券法》及其解释的唯一有权主体。在立法机构对其他金融创新产品尚未出台明确的法律适用前，应充分尊重国务院的认定权，不宜任意扩张解释。由此可知，非金融企业债务融资工具不属于确定的四种证券。

由于不同类别的证券适用《证券法》的程度和范围不同，因此产生虚假陈述纠纷时能否直接适用《虚假陈述新规》应区别对待。根据《虚假陈述新规》第一条可知，判断一种金融产品是否适用《虚假陈述新规》主要满足两个方面，除了产品是否属于证券外，还要满足在证券交易场所发行、交易。《虚假陈述新规》第三十四条以及《证券法》第九十六条都对证券交易场所进行了界定，只有证券交易所与国务院批准的其他全国性证券交易场所两类属于证券交易场所。有观点认为，中国人民银行设立的银行间债券市场获得了国务院的默示批准和同意，然而中国人民银行作为独立的机关，其效力不能与国务院划等号，其仍然具有决策独立性。

另外，从立法目的的角度考虑，未明确将银行间债券市场纳入适用范围之内，实则是立法者考虑到银行间债券市场在交易模式、流动性、监管体系等多方面均有自己的独特性，统一规制也许会适得其反，故不宜对此处交易场所的范围作扩大解释。因此，根据文义解释及立法目的解释，《证券法》和《虚假陈述新规》均未明确银行间债券市场能够适用。

三、虚假陈述中金融创新产品理论逻辑

之辩

（一）结合多项指标判断是否适用欺诈市场理论

产生信赖是投资者在虚假陈述案件中能够获得赔偿的前提，《虚假陈述新规》适用推定信赖原则，即推定在特定区间内交易证券的投资者是基于对虚假陈述的信赖而进行投资决策。但是，也存在少数例外情形，如基于欺诈市场理论，成熟有效市场上的证券价格能够即时充分地反映所有公开、可得的信息。在一个非有效市场上，信赖推定原则会失去其适用余地，投资者不能仅将信赖作为理由索要赔偿，还需要自行举证对市场价格的依赖与发行人欺诈之间的关联度。不区分市场的有效性，直接适用信赖推定原则和损失因果关系推定是一种对被告较为苛责的手段。为均衡成本，发行人会显著提高其证券发行价格或被迫退出市场，致使市场资源配置流通功能受损。

由此，问题的争议点在于银行间债券市场是否属于有效市场，能否适用“欺诈市场理论”。有效市场一般是指新的信息能够快速地为该市场所消化吸收，并从价格上反映出来的市场。能否适用“欺诈市场理论”推定因果关系，需要从交易活跃度、交易量、换手率、流动性、价差指标等多项因素判断其是否属于有效市场。

在交易模式中，银行间债券市场采取询价交易，通过同业拆借中心自主谈判，价格的达成不会随着发行人发布新消息而及时快速地变化，因而信息敏感性和价格发现效率较低。流动性是反映资源配置效率的一个重要维度，在交易量上，银行间债券市场的交易频率和流动性偏低。总之，不同证券会因期限、性质等不同，在流动性等方面各有差异，需要结合多项指标判断，不能直接判断其是否适用《虚假陈述新规》中的因果关系推定规则。

回归推定信赖原则的初衷，虚假陈述会出现极少数内幕交易或利用未公开信息交易的问题，打破每个投资者本应平等的信息知情权，进行低买高卖以求价差收益。这些问题对普通投资者产生的负面影响更大，因为普通投资者分散性强，资金有限，信息不对称程度高等。推定信赖原则能够给予“弱势群体”一定的倾斜性保护，减轻其举证责任，加大维权便利性。而机构投资者反之，庞大的资产规模、集合投资的综合能力、较高的风险判断和控制能力使其具有足够能力保护自身利益。

在虚假陈述纠纷中，构建信赖推定原则的根本目的和价值取向在于维护中小投资者的合法权益。银行间债券市场的参与主体主要为银行及非银行金融机构。因此，对其法律保护的限度不应与需要倾斜性保护的中小投资者相一致，没有适用推定信赖原则的必要，从而均衡便利融资与投资者保护的证券监管目标。

（二）银行间债券市场具有自己的特殊性

《证券法》以股票为主要规制对象，如证券发行方式、信息披露等制度大都围绕股票而设计，然而鉴于债券与股票之间存在差异性，需要降低适法的形式正义与具体实践差异的实质不公之间的不匹配性。股债存在法律性质、投资风险、交易模式等多方面的不同，如在虚假陈述方面，对“重大信息”应有实质判断标准，其核心是有关信息可能实质影响投资者对发行人偿债能力的判断。在债券市场，市场价格往往无法充分反映虚假陈述行为作用力的大小，因为债券市场中影响投资者正常决策判断的因素是证券化的基础资产所引起的投资者损失，如存在影响发行人偿债能力的信息伪造、虚构等情形，而非像股票一样，直接原因是在二级市场交易过程中遭受损失。鉴于债券市场自身的流动性、发行利率水平、品种和收益性的特殊性，难以被以股票为模型的法律法规所容纳。

此外，从债券内部来看，银行间债券市场与交易所债券市场不能划等号。第一，交易主体上，交易所债券市场的参与者包括认购债券的金融机构、非金融企业、个人投资者和政府等。而银行间债券市场参与者主要有商业银行、非金融机构、经批准的外国银行、非金融企业等四类。第二，交易机制上，交易所债券市场采取竞价交易机制，遵循价格优先、时间优先的原则，公开竞价来确定价格。而银行间债券市场采取询价交易模式，买卖双方一对一协商并确定交易的相对方、价格和数量。第三，债券类型上，交易所债券市场的交易品类以企业债为主，还有可转债以及可交债等特殊债券。而银行间债券市场以现券交易、回购交易、期货交易等为交易品类。第四，合规规范要求上，交易所债券市场准入门槛、交易规则和监管程度都更为严格，强调证券市场公开性、公平性和公正性。而银行间债券市场基于协商交易机制，具有柔性的特点。

四、金融创新产品的适用性分析

基于《虚假陈述新规》明文规定的适用范围以及不断更新的各式金融创新产品自身特性，在统一法律适用标准下结合市场性质，遵循不同的原则和采用对应的处理方式，可以对共性部分参考适用《证券法》以及《虚假陈述新规》的原则性规定，对于不适用的具体规则部分则需要回归《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）的一般侵权纠纷中，结合具体案情信息分析金融创新产品发行、交易中的虚假陈述是否满足侵权责任的构成要件。

根据机构投资者的专业水平匹配其适当的过错责任，适用按份责任和过错责任的责任归结形式，配套“谁主张谁举证”的举证规则。排除适用新规的信赖推定原则，可能会增加银行间债券市场机构投资者的索赔难度，提高索赔时间和经济成本，但更凸显公平。注意义务分配给机构投资者，不仅可以通过前期的调研投入减少索赔成本，还能避免对中介机构的苛责程度过重，相对均衡双方当事人的权利与义务。

结语

债券虚假陈述作为证券市场一大痼疾，随着债券市场规模和流动性增长，其中金融创新产品对《证券法》及《虚假陈述新规》的适用性问题一直以来备受公众关注和争议。从立法层面法律解释之检及理论逻辑之辩的角度进行剖析，笔者认为是否适用《证券法》或《虚假陈述新规》，需要结合具体案情判断其是否满足构成要件，不可一概而论。对其共性部分可参考适用原则性规定，对其不适用的具体规则部分还需回归《民法典》的一般侵权纠纷中，在规制金融创新产品的过程中保护投资者的合法权利。

（作者单位：华东政法大学经济法学院）