科创板双重股权结构公司的治理问题与应对分析

摘要：科创板双重股权结构设计是我国深化资本市场改革的重要举措，该设计的优势为企业及创始人带来诸多红利，但其自身固有的劣势也给企业带来了极大的治理风险，并很可能给投资者尤其是中小股东带来严重的利益损害。文章主要分析了双重股权结构公司的共同优势、普遍存在的治理风险、面临的共性治理问题。通过对8家公司的基本特征、治理风险、治理问题以及应对措施等进行的分析，发现目前科创板双重股权结构公司存在着较为严峻的治理风险，而现有的措施难以有效应对控制权滥用等风险和维护中小股东权益，建议进一步完善公司治理机制和双重股权结构制度规则。

关键词：科创板；双重股权结构；公司治理；中小股东权益

中图分类号：F091.91文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）27-0029-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.27.008

1引言

19世纪末，美国就出现了双重股权结构的雏形[1]，并经历了初步发展、快速发展、明令禁止、严格管控、再度活跃五个阶段[2]。进入21世纪，互联网科技快速发展所带来的上市红利，以及双重股权结构的上市准入规则，使得美国成为双重股权结构公司上市的首选地。以中国为例，在美上市的中国双重股权结构公司数量从2005年的1家，增长到2021年仍挂牌交易的36家。为深化资本市场改革，推进我国资本市场国际化，我国允许符合条件的双重股权结构公司在科创板上市，这一重大的制度创新和改革创新，为科技创新型企业设置双重股权结构提供了重要支持，也为资本市场注入了新的发展活力。

2双重股权结构公司治理风险

上交所统计数据显示，截至2024年2月，科创板双重股权结构公司共8家，在科创板挂牌公司总量中的占比仅为1.40%。2020年2家，2021年2家，2022年4家，2023年0家。从上市时间和上市数量来看，监管部门对双重股权结构公司的上市非常慎重。双重股权结构具有“双面性”，具有促进创始人团队掌握公司控制权防范恶意并购、保持高管团队稳定有序发挥企业家精神、促进公司目标与发展战略稳步推进等显著优势，但同时也带有突出的治理风险，主要有以下三个方面。

第一，两权显著分离易损害中小股东权益。在同股同权结构下所有权与控制权通常是匹配的，但多层级控股和过半数通过的表决规则，使得两权在控制股东与中小股东之间形成背离，加之市场不充分及信息不对称，中小股东长期处于劣势方，始终面临委托代理风险，这种情形在双重股权结构下将变得更为严峻[3]。双重股权结构下特殊的赋权规则，使得创始人团队在所有权上仅拥有极少数量的股份，即可获得数倍的表决权进而拥有控制权。通过分析，在A股市场同股同权的上市公司中，两权分离度最小值为0，均值约为5.41%，而双重股权结构的公司中，两权分离度最小值为29.67%，均值为36.89%，远超前类，两权显著分离。由此产生的“股权杠杆”和“利益剪刀差”，使得中小股东被动面临更大的委托代理风险和代理成本，持有的表决权难以发挥作用，股东权益将更难得到有效保障。

第二，传统公司治理机制难以发挥有效作用。在双重股权结构上市公司，由于控制权高度集中以及两权显著分离，创始人团队的绝对话语权使得公司治理机制的设置及功能往往存在较大缺陷，难以发挥有效的治理、监督和激励作用[4]。一是股东大会。由于创始人团队持有特殊表决股份并签订一致行动协议，团队表决权数量合计超过公司全部表决数量的半数以上，在股东大会的绝大多数议案表决上占有决定性地位，基本能控制股东大会。二是董事会。其他股东选举产生的董事以及职工董事合计数未达全体董事半数，而超过半数的董事会成员由创始人团队表决任命；加之职工董事在日常工作中会受到来自创始人成员兼直属领导的工作压力，所以除特殊情况，创始人团队能完全控制董事会。此外，独立董事的占比不高，独董在提名、薪酬和履职上受到来自创始人团队的影响较大，加之缺少有效的独董奖惩制度，独董机制难以发挥有效作用。

第三，现金股利权益难以得到有效保障。现金股利是中小股东参与公司现金流分配的权利。中小股东自愿缩减自有投票权，将部分投票权让渡给创始人等持有特殊表决权的控制股东，主要原因是所投资的公司发展前景广阔，具有强劲的市场竞争优势，预期可以给投资者带来丰厚的回报，主要目的是实现投出资本的价值增值，增加股东财富[5]。但在双重股权结构下，企业倾向留存利润在公司，用于经营发展管理需要，会降低现金股利支付的意愿和水平；此外，企业大多属于新兴行业或科技创新型企业，竞争激烈，经营发展面临较大的不确定性，难以实现较高的可持续的现金股利分红。经营风险大、收益波动大、分红意愿小、股利水平低等特点，使得让渡出投票权的中小股东，在现金股利分配和资本价值提升上存在非常大的不确定性，权益难以得到有效保障。

3科创板双重股权结构公司共同存在的治理问题

8家上市公司在创始人团队特殊表决权数量占比、创始人团队表决权合计占比、创始人团队两权分离度、“三会一层”设置、现金股利分红、中小股东权益保护措施、创始人团队控制权情况等方面存在不同程度的差异，如表1所示。

虽然目前仅有8家案例公司，但可从中摸索出在公司治理方面共同存在的风险，并总结出共性问题，为后续上市的此类公司提供有益参考。主要的公司治理问题如下：

3.1三会一层机制难以应对公司控制权滥用风险

三会一层机制难以应对公司控制权滥用风险，具体表现在：一是公司实控人能通过特殊表决权规则控制股东大会；二是由于独立董事最低占比仅需满足董事会1/3的要求，加之独董的占比、提名、选举、绩效与薪酬等较大程度受实控人影响，进而可使实控人轻易控制董事会。8家公司中，有5家的独立董事在董事会的席位占比为1/3，仅满足相关法律的最低要求，另外3家公司独董占比亦较低，最高的是九号公司44.44%，但未超过50%。独立董事的席位并不占优势，在现有独董产生机制及过半数通过表决规则下，被企业花钱请来监督企业的独立董事难以有效应对实控人滥用控制权；三是监事会成员的产生履职以及监事会的运行，无法避免可能受到股东大会及创始人团队的直接影响。至于经理层，由于其对董事会负责，更不可能有效应对公司控制权滥用风险。缺少有效的监督与制衡，易产生道德风险，滋生权力寻租。从三会一层机制的机理和运行规则来看，当前双重股权结构公司的控制权滥用风险非常大。

3.2公司治理相关措施难以保护中小股东权益

公司治理风险显著增加，随着相关规章制度的出台及完善，8家公司也在公司章程和公司制度中增加了保护中小股东权益的措施。从整理出的保护措施中看其做法较以往并无太大区别，主要是分红权、提名权、监事会与独立董事监督、信息披露与投资者关系管理等。公司现金分红是股权投资者进行投资决策的重要指标，也是投资者接纳特殊表决权而要求的风险补偿。从8家公司现金分红制度的设计看这些公司规定的是“现金分红不少于当年实现的可分配利润的10%”，与《公司法》对同股同权下的现金分红要求一致。其最低比例仅为10%，并未在制度设计上予以特殊风险补偿。通常实控人倾向于将盈利所得留存在公司，对现金分红的意愿不强，致使双重股权结构下的企业分红水平往往贴着最低限度，如表1所示，绝大部分公司分红率均为0%，汇宇制药分红率仅为1.92%。

3.3两权显著分离加剧公司治理风险

现代公司制度下所有权与经营权分离导致了委托代理问题，产生公司治理风险。根据公司治理理论和股权结构理论，控股股东的股权所有权与控制权由于不成比例的分离，增加了公司治理风险，衍生出“内部人控制”“隧道挖掘”“违规关联交易”等治理问题。而双重股权结构下，特殊股份的倍数表决规则使得这种两权分离度进一步扩大，客观上严重加剧了公司治理风险。从上述8家公司两权分离度来看，平均值为35.63%，最高的是精进电动，高达45.43%；最低的是经纬恒润，为24.35%。如表2所示。

从表2可以看出，创始人团队的股权平均值仅为20.01%，但表决权平均值却高达55.64%，拥有对公司的控制权。除极少数需特殊股份转化为普通股份表决以及需2/3以上表决通过的事项，创始人团队能完全决定公司日常经营管理与财务活动，达到100%控股效果。此时，股权杠杆被进一步放大，客观上给创始人团队创造了非常大的利益操控的条件，公司治理风险显著加剧。

4公司治理风险应对措施

第一，公司治理制度规则设计方面。《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）内部治理章设置“表决权差异安排”节，对特殊表决权行为进行规范，主要包括特殊表决权股份的股东资格，最高倍数与最高比例，转让、转换为普通股情形，与普通股表决权数量相同情形等内容，如表3所示。

5结论

科创板试点双重股权结构顺应国际资本市场发展的趋势，为采用双重股权结构的科技创新型企业谋求发展开辟了新的融资渠道。双重股权结构自带显著的治理风险，但也可能培育出大型的科创型企业，双重股权结构优劣势博弈从未停止。经过分析，目前对于双重股权结构风险的防范密度和力度还较为薄弱，在两权显著背离、委托代理成本显著增加的形势下，对中小股东的投资保护机制不够完善，中小股东权益被侵害风险较大。虽然科创板仅有8家双重股权结构公司，但是从深化资本市场改革和与国际市场接轨的发展趋势来看，会继续试点运用推广。建议立足我国资本市场实际，积极借鉴国外发达市场经验，不断完善我国公司法、证券法等法律法规，完善上市公司的治理机制，将双重股权结构设计扬长避短，规范其制度规则与运行，更好地发挥其独特的优势，实现公司、投资者、资本市场改革的多方共赢。

参考文献：

[1]汪青松.公司控制权强化机制下的外部投资者利益保护——以美国制度环境与中概股样本为例[J].环球法律评论，2019（5）：143-159.

[2]张继德，陈昌彧.双重股权结构相关理论综述与国内推行展望[J].会计研究，2017（8）：62-67，95.

[3]杜媛，狄盈馨.双重股权结构、机构投资者权力与会计信息质量——基于“主动”和“被动”的两权分离[J].商业研究，2020（10）：89-98.

[4]李梅茵，韩汶峻.双重股权结构对公司治理的影响研究[J].中国集体经济，2023（15）：28-31.

[5]杨菁菁，程俊威，朱密.双重股权结构对股利政策的影响——基于在美上市的中概股的经验证据[J].金融经济学研究，2019（6）：17-28，104.