上市公司破产重整与重大资产重组并行模式的内在逻辑与优化

摘要

破产重整属于债务清理制度，重大资产重组属于公司发展战略，二者并行不悖。上市公司破产重整与重大资产重组并行模式因府院失衡抑制法院发挥主导作用、会商机制不健全难以衔接司法程序和行政程序而运行不畅。为此，有必要强化法院对重整可行性的审查权、强化上市公司的信息披露义务以发挥法院主导作用，明确规定专家咨询意见应当在重整计划草案表决前做出、优化重整计划草案中涉及的重大资产重组方案的行政审批程序、明确启动会商机制的时间节点等，以有效衔接司法程序和行政程序。

关键词

破产重整；重大资产重组；会商机制；府院失衡

2014年，作为江苏最大国资船厂的江苏舜天船舶股份有限公司（以下简称“舜天船舶”）净利润亏损已达18.1亿元。为挽救舜天船舶，中国银行崇川支行向南京中级人民法院提出破产重整，2016年2月5日立案受理。因舜天船舶现有资产效能过低、债务负担过重、退市风险较大，传统意义上的先完成上市公司重整再实施重大资产重组这一“分阶段模式”难以发挥制度功效，在其母公司的力主下，管理人制定的《重整计划草案》规定舜天船舶重整与重大资产重组同步实施。南京中级人民法院根据最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称“ 《座谈会纪要》 ”）第八条①之规定，依法层报最高人民法院启动与中国证券监督管理委员会的会商机制，于2016年10月24日裁定批准《重整计划草案》，终止重整程序。舜天船舶破产重整案是我国第一起上市公司重整与重大资产重组并行的案件，该案的成功高效化解了舜天船舶债务危机，近86亿元债务最终均得到清偿，创下上市公司重整最高债权清偿率纪录，开创了实践之先河。舜天船舶破产重整案引发了对上市公司破产重整与重大资产重组并行模式的内在逻辑以及如何优化这一模式等问题的广泛探讨。

一、上市公司破产重整与重大资产重组并行模式的内在逻辑

（一）破产重整属于债务清理制度

破产重整指企业无力清偿到期债务时，依法定程序继续经营以走出困境的一种“再建型债务清理制度”。破产重整兼具私法与公法性质、程序法与实体法性质，不仅着眼于企业自身经济发展状况及当事人利益保护，具有维护平等主体意思自治之私法性质，也着眼于企业在市场经济中发挥的效益及其破产抑或复兴对社会生活的影响，具有保障社会经济平稳运行之公法性质。上市公司又称“股票上市公司”，只有经济力量雄厚并依法在证券交易所挂牌发行和交易股票的企业方可称之为上市公司。《座谈会纪要》指出，上市公司破产重整关乎资本市场的健康运行和广大投资人的权益保护，法院在审理上市公司破产重整案件时应当坚持维护社会稳定原则，避免引发群体性和突发性事件。

（二）重大资产重组属于公司发展战略

企业重组指针对企业产权关系、债务关系、资产关系、管理结构等进行的企业整合过程，其内涵包括资产重组、债务重组、管理重组等，其中资产重组是企业重组的核心内涵。资产重组本质上属于一种公司发展战略，公司出于降低交易成本、改变经营方式等方面考虑，往往会采取资产重组这一发展战略。重大资产重组属于资产重组的子概念，系上市公司针对重大资产重新优化组合的行为。重大资产重组是我国市场资源优化配置的重要手段，相比于一般的资产重组，重大资产重组的实施程序复杂程度更高，对上市公司、股东和政府的影响更大。

比较破产重整和重大资产重组的制度定位，无论是债务清理制度还是公司发展战略，二者的实施目的都在于助力公司化解危机以继续经营并走向复兴。从实践中看，二者不同之处在于，重大资产重组的启动主要源于公司财务压力，而破产重整的启动主要源于无法清偿到期债务的压力；采取重大资产重组的公司的财务困境小于采取破产重整的公司的财务困境，相应地前者对公司声誉等各方面的影响也小于后者。因此，鉴于破产重整和重大资产重组有着相似的实施目的，且破产重整的实施程序和要求更为苛刻，理论上上市公司启动破产重整程序的同时可以同时启动重大资产重组。

二、上市公司破产重整与重大资产重组并行模式运行不畅

虽然理论上上市公司破产重整与重大资产重组并行模式具有可行性，但是我国现存的上市公司破产重整案例中，绝大多数上市公司采取先重整再实施重大资产重组的分阶段模式，仅有舜天船舶采取了并行模式。实践中并行模式运行不畅主要与以下两方面因素有关。

（一）上市公司破产重整中府院失衡抑制法院发挥主导作用

破产重整中的府院关系主要是指实施破产重整程序中政府和法院之间的关系，府院失衡表现为重整程序中行政权与司法权之间的冲突与不协调，对此我国司法实务界早已有所关注。2017年《最高人民法院关于为改善营商环境提供司法保障的若干意见》提到要完善庭外兼并重组和庭内破产程序衔接机制。虽然《企业破产法》规定了法院在破产重整中的主导地位，但是政府在重整程序中实际发挥了主导性作用，根本原因在于我国企业与地方财税、就业指标等具有直接联系，处在“压力型行政体制”下的地方政府不得不想方设法留住企业以促进本地经济发展。

地方政府往往是国有上市公司最大的股东，行政权便自然而然地介入国有上市公司的破产重整。地方政府对上市公司破产重整的直接介入包括由政府担任上市公司重整管理人、重整清算组组长等。间接影响破产重组的诸多形式包括：第一，法院受理重整案件受制于政府的前置审批。《座谈会纪要》规定，申请人若申请重整除了提交《企业破产法》规定的破产申请书之外，还必须提交重整可行性报告书、证券监管主管部门的意见、政府维稳预案等。第二，政府影响重整计划的批准。尤其是当政府担任管理人，且发生《企业破产法》第八十七条规定的可以适用强制批准权的情形时，政府通常要求法院通过重整计划。第三，政府发放补助以扶助上市公司满足重整指标要求。在某些地方，政府倾向于将本地拥有的上市公司数量当作自身政绩的表现。因此，某些地方政府通过向僵尸企业发放补贴，在短期内增加企业经营利润或者优化资产负债表指标等，使得僵尸企业具备重整改造的可行性。

（二）会商机制不健全难以衔接司法程序和行政程序

上市公司破产重整与重大资产重组并行模式涉及法院和证券监管主管部门对重整计划草案的审查。法院在审查重整计划草案时，依据《企业破产法》第八十七条之规定，主要侧重于审查重整计划草案中有关债权人清偿规则、出资人权益调整方案等是否公平公正。重整计划草案中包含重大资产重组内容时，证券监管主管部门主要按照《证券法》《公司法》等有关法律法规的一般性要求进行审查。尽管证券监管主管部门与法院就审查内容而言并未有明显冲突之处，但是实践中多头监管、多重审查程序必然阻碍重整效率，重整程序衔接不当将难以发挥重整制度的拯救功能。《座谈会纪要》创设会商机制正是为了有效衔接破产重整中的行政程序和司法程序。总体而言，会商机制发挥了一定的制度功效，可仍然存在下列问题。

第一，做出专家咨询意见与重整计划草案表决之间的顺序规定不明。《座谈会纪要》仅仅规定当重整草案涉及证券监管主管部门行政许可事项时应当启动会商机制，会商机制下法院做出裁判时应当参照并购重组专家咨询委员会做出的专家咨询意见。透过《座谈会纪要》的规定，可以认为专家咨询意见必定在法院做出裁判前出具，但是无从知晓专家咨询意见出具的具体时间节点。如果专家咨询意见出具过迟并遭到并购重组专家咨询委员会的否定，那么重整计划草案将难以得到及时修改，企业将面临被宣告破产的风险。

第二，未优化重整计划草案中涉及的重大资产重组方案的行政审批程序。法院依照《企业破产法》第八十六条和第八十七条裁定批准重整计划草案后，债务人应当全面履行重整计划草案规定的内容。若债务人在执行重整计划过程中重大资产重组方案遭到证券监管主管部门的否决，则法院将根据《企业破产法》第九十三条的规定裁定终止执行并宣告债务人破产，这会产生行政权否定司法权的局面。

第三，会商机制的其他程序性规定不明，《座谈会纪要》未明确启动会商机制的时间节点、出具专家咨询意见的期限和函送材料的种类等。由于并购重组专家咨询委员会提交的专家咨询意见对法院审批重整计划、并购重组审核委员会审核重大资产重组方案均有重要参考意义，那么会商机制启动过晚将影响重整程序的开展和重整计划的执行。同理，有关专家咨询意见的出具除了要明确其与重整计划草案表决之间的顺序，还要进一步明确其出具期限。《座谈会纪要》提到，启动会商机制后最高人民法院应当将有关材料函送证监会，“有关材料”究竟指何种类型的函送材料并未明确指出，不利于会商实践的开展。

三、上市公司重整与重大资产重组并行模式的优化

（一）平衡府院关系：发挥法院主导作用

在上市公司重整与重大资产重组并行模式中，平衡府院关系需要使政府回归辅助者地位，使法院回归主导者、决策者与监督者地位，政府和法院各司其职是并行模式得以优化的重要前提。具体来说，发挥法院主导作用可以采取以下两方面措施。

第一，强化法院对重整可行性的审查权。首先，可以参考我国台湾公司法规的规定，明确我国法院有权指定中立的第三方专业机构担任调查员，专门负责上市公司破产重整可行性的调查工作。应当赋予调查员广泛的调查权利，并要求调查员承担保密义务。其次，应当明确重整可行性的判断标准，重点明确上市公司继续经营能力的判断标准。从企业陷入财务困境的周期长短、产业类型对盈利能力的影响等方面进行判断，规定只有陷入财务困境周期较短的企业、拥有未来具有较强盈利能力的产业类型的企业等才可以进行重整。

第二，强化上市公司的信息披露义务。鉴于破产重整中上市公司对法院的信息披露并不充分，要加强上市公司对法院的信息披露以增强法院对重整可行性的判断力、对重整计划草案公正性的辨别力。具体来说，我国上市公司重整申请应当突出对公司当前经营状况、行业地位、未来发展预期等方面的披露。根据《企业破产法》第九十一条，管理人在重整执行期间有对法院信息披露的义务。如果管理人是具有利害关系的政府，那么很难保证管理人对法院做真实、全面的信息披露。因此，破产重整中应当加强上市公司在破产执行阶段对法院的信息披露，以防止股东权益遭到损害却得不到及时救济。

（二）完善会商机制：有效衔接司法程序和行政程序

第一，明确规定专家咨询意见应当在重整计划草案表决前做出。具体流程如下：首先，管理人或债务人依照《企业破产法》第七十九条在法院裁定债务人重整之日起六个月内提交重整计划草案，六个月期限届满管理人或债务人有正当理由的法院可以裁定延期三个月；其次，法院在收到重整计划草案后应当立即将复印件送达并购重组专家咨询委员会；再次，法院应当同时依照《企业破产法》第八十四条和第八十五条，在收到重整计划草案后三十日之内召开债权人会议和出资人组会议，并将会议召开的时间告知并购重组专家咨询委员会；最后，并购重组专家咨询委员会应当在债权人会议和出资人组会议召开之日前出具专家咨询意见并送达法院和债务人。因时间短暂，在启动会商机制后送达重整计划草案不宜再通过最高人民法院函送证监会，直接在地方法院和并购重组专家咨询委员会之间建立联系更为妥当。

第二，优化重整计划草案中涉及的重大资产重组方案的行政审批程序。1978年之后，美国证券交易委员会（SEC）对重整计划已不再具有先行审核权，对上市公司重大资产重组方案的审查更多强调在法院居中裁判下的意思自治。借鉴美国经验并结合我国实际，建议保留《座谈会纪要》规定的由并购重组审核委员会审核重大资产重组方案，同时新增“并购重组审核委员会按照专家咨询委员会出具的咨询意见并结合具体情况决定是否批准许可申请”这一规定。新增的规定实质上将《座谈会纪要》规定的“充分考虑”改为了“按照”，由此，并购重组审核委员会对专家咨询意见由参考进一步提升为遵循。为了防止专家咨询意见出现重大瑕疵，或者重整执行中情势变更以至于重大资产重组方案实际不可行，新增“结合具体情况”赋予并购重组审核委员会一定限度的裁量权。

第三，明确启动会商机制的时间节点、出具专家咨询意见的期限和函送材料的种类等。舜天船舶破产重整案中，会商机制在法院受理该案五个月之后启动，至法院批准重整计划，会商机制前后共实施三个多月。根据《企业破产法》第八十四条和第八十六条，从法院收到重整计划草案到法院批准重整计划至多七十天。舜天船舶破产重整案实施三个多月的会商机制是较为合理的，不仅满足了七十天的批准周期要求，也考虑到了专家咨询委员会研究的时间需要。为了确保专家咨询意见出具在先，可以规定最高人民法院函送的材料中包含重整计划草案会商讨论稿，该讨论稿基本内容应当与正式的重整计划草案保持一致，从而使专家咨询委员会可以在重整计划草案递交法院之前先行研究。在此基础上规定专家咨询委员会应当在重整计划草案递交法院之日起十五日内出具专家咨询意见较为适宜。最高人民法院函送证监会的材料除了重整计划草案会商讨论稿之外，结合舜天船舶破产重整案的实践经验，还应当包括地方法院重整案件受理材料、重整程序推进情况报告、重大资产重组方案及实施细则等。

四、结语

舜天船舶破产重整案揭示了上市公司破产重整与重大资产重组并行模式比先完成重整再实施重大资产重组这一分阶段模式更具效率优势。故实践中舜天船舶破产重整案不应成为孤例，并行模式仍有较大发展空间。当下要找准破产重整和资产重组的制度定位，平衡重整中政府和法院之间的关系，有效衔接司法程序与行政程序，为会商机制提质升级，助力危困企业实现转型发展。

参考文献：

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