科创板提升了科技型企业创新能力吗？

关键词 科创板上市 上市条件差异 融资约束 投资者关注 创新能力

〔中图分类号〕Ｆ８３２．５ 〔文献标识码〕Ａ 〔文章编号〕０４４７－６６２Ｘ（２０２４）０８－００７４－１３

一、引言

改革开放后的一段时期，在资本和劳动力要素投入驱动下，我国经济高速增长。然而，进入新发展阶段，资本与劳动力投入的边际产出效率在下降，于是发展新质生产力成为经济增长新旧动能转换的重要举措与抓手。为促进新质生产力的形成与发展，党的二十届三中全会在《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中强调，要“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”，“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”。① 新质生产力代表生产力的先进演变方向，科技创新是其中的基本内涵。然而创新投入大、周期长、失败率高、成果转化率低等特性常使作为创新活动主体的科技型企业为融资约束和代理冲突所掣肘，从而对创新活动表现出踟蹰不前。② 为支持科技型企业创新发展，我国于２０１８年１１月宣布在上海证券交易所设立科创板，并于２０１９年６月正式开板交易，华兴源创、天准科技和睿创微纳等２５家企业率先在科创板上市。③至２０２３年１２月，科创板上市企业已达５００多家。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》，科创板在给企业准入设置“科技门槛”的同时，为了有针对性地扶持科技型企业，也放松了对于上市前营业收入和经营活动净现金流的要求。① 由此可见，支持科技型企业创新进而发展新质生产力是科创板设立的主要目的。那么自科创板设立以来，其是否真正实现了支持科技型企业创新的初衷？本文首先分析了科创板上市对于科技型企业创新能力的影响及作用机理，然后构建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型并利用２０１６—２０２２年我国企业上市前后的相关数据进行了检验。本文研究所得基本结论为：科创板上市能够提升科技型企业的创新能力，且缓解融资约束和吸引投资者关注是其重要作用机制；企业信用评级能正向调节科创板上市对科技型企业创新能力的影响；科创板上市对科技型企业创新能力的影响会因企业高管学术机构任职经历不同、企业董事长兼任总经理情况不同以及企业所有权性质不同而产生分化。

不同于现有文献，本文的边际贡献在于：（１）以上市融资条件差异细分研究样本，证实科创板能提升企业创新能力。尽管已有部分研究表明，企业上市能缓解其创新活动中的融资约束从而提升其创新能力，但这些研究结果多基于Ａ股整体数据得出，而没有集中于科创板开展研究，更没有专门针对科创板与主板的比较研究。同时，科创板内会存在部分达到主板上市条件，却在科创板上市的科技型企业。因此，研究过程中首先筛选出主板内的科技型企业作为主板样本，然后基于科创板与主板企业上市融资条件差异，对科创板与主板企业样本分类后再进行ＰＳＭ－ＤＩＤ检验。这种研究方法清晰刻画出相较于主板，科创板在促进科技型企业创新中的作用。（２）研究发现，相较于主板，促进企业创新的融资约束缓解和投资者关注机制在科创板中更为明显。已有文献关注到上市后融资约束的缓解以及投资者关注的上升能在一定程度上促进企业创新。然而相比主板，科创板实施的一些要求细则（如对科技型企业准入盈利门槛的降低以及相对市场化的交易定价）能帮助科技型企业获得更多的场内外融资以形成创新回报。此外，科创板主要对创新能力强的科技型企业开放，根据投资者有限关注理论，在创新驱动背景下，科创板支持科技型企业创新发展的属性也会使得投资者的关注度更高，从而提升其创新能力。对此，本文通过引入融资约束ＳＡ指数和百度搜索指数，基于企业上市条件差异分组后证实，相对于主板，在科创板上市更能够通过缓解融资约束和吸引投资者关注来提升科技型企业的创新能力。（３）证实企业信用评级能够正向调节科创板对科技型企业创新能力的提升作用。现有文献已关注到企业信用评级对企业创新能力的影响，但多数文献在进行相关研究时常将企业信用评级作为解释变量，研究其对企业创新的直接作用。这可能存在不当之处，因为企业的信用评级并不能像生产要素一样对企业创新能力产生直接影响。但若科技型企业信用评级较高，则其更能充分利用科创板注重技术创新的优势，通过避免信用评级低企业竞争、吸引更多投资者关注等方式募集资金，从而促进企业创新。② 因此在分析企业信用评级对科创板上市企业创新能力的影响时，将其作为调节变量更为合适，所得结果也更为科学。

二、文献综述与理论分析

１．文献综述

随着多层次资本市场的建设，股票市场以主板为主的旧板块场面虽大，但一直无法给予研发投入大、见效低、失败率高的科技型企业足够的上市机会。科技企业一般是金融需求的长尾群体，容易被传统金融体系所排斥。再加上科技型企业本身就存在业绩不达标等问题，就更无法与其他类型的企业进行上市竞争。① 科创板设立后，其对科技型企业相对较宽松的上市制度引领了社会资金对该类型企业创新活动的进一步支持，从而为科技型企业促进新质生产力的发展提供了可能。

目前国内关于企业创新的研究已十分深入，并形成了相对丰富的成果。已有文献主要认为，企业创新能力会受到融资约束、市场竞争、投资者关注和代理冲突等多方面的影响。如，周开国等发现当企业面临激烈的下游市场竞争时，融资约束对其研发的抑制作用更加明显。② 此外，宋华盛等利用Ａ股上市公司数据发现，企业外部投资关注的信息效应和监督效应能够倒逼企业进行创新研究。③ 受限于科创板设立时间较短，目前关于科创板的文献主要集中于对股票市场定价效率、企业价值等进行研究。如，薛爽等研究发现，科创板ＩＰＯ审核问询质量与科创板新股ＩＰＯ定价效率有着正相关关系。④ 赵琼以ＥＳＧ背景和私募股权为切入点，研究发现科创板上市企业的价值得到了明显增长。⑤ 至于科创板究竟能否实现提升企业创新能力的目的，国内对此展开专门研究的文献相对较少。不过，已有文献涉及科创板对企业创新能力的间接影响分析。如，郑志刚等通过研究赴美纳斯达克上市的中国科技企业创新效率后认为，作为中国纳斯达克的科创板在设立之后可能也可以激发科技型企业创新潜力。⑥ 郭澄澄等研究发现多层次资本市场的建设能促进企业创新生产率提升。⑦ 李志广等以科创板上市企业为数据样本，研究发现学术型创始人会对科创板企业创新绩效产生正向影响。⑧ 而在分析直接影响的文献中，杨圣豪等利用ＤＥＡ模型对科创板上市企业的创新效率进行测算，研究发现科创板的设立强化了科技型企业的融资创新能力。⑨

综上所述，现有文献为本文的研究提供了思路与方法借鉴，但深入剖析可以发现依然存在以下三个方面有待完善之处：首先，针对企业创新的研究大多基于Ａ股整体数据得出，没有聚焦于科创板开展研究，更没有专门针对科创板与主板的比较研究。其次，目前关于科创板的研究主要集中在股票市场定价效率和企业价值上，鲜有文献拓展到企业创新层面。最后，虽然已有部分文献通过中美两国股票市场比较以及引入企业层面因素等方法间接研究了科创板上市企业的创新能力变化，但这依然无法揭示科创板上市对科创板上市企业创新能力的作用机理。特别地，少数直接研究科创板设立对科技型企业创新能力影响的文献都将科创板企业视作一个整体，这种研究方法并不能清晰刻画相较于主板，科创板在促进科技型企业创新中的作用。

２．理论分析

科创板于２０１９年设立，其对上市企业的要求与主板存在一定差异，具体如表１所示。由表１可知，相较于主板，科创板表现出明显的支持科技型企业从事创新活动的倾向。同时，科创板在一定程度上放松了对拟上市企业的财务要求，而强化了与创新研发相关的指标要求，如研发投入、研发人员比例、主营业务发明专利，以及是否拥有对于国家战略有重大意义的核心技术等等。可见，相比主板，科创板能给予科技型企业更多的上市可能性。信号理论认为企业上市会传递出企业受到认可的信号，这会有效提高企业的社会知名度和拓宽企业的资金来源渠道。而且，企业在不同股市板块上市会传递不同的信号，从而吸引不同程度的投资者关注。① 科技型企业在科创板上市会给予场内外资金一个“该企业科技含量高”的信号，从而使得社会资金更青睐在科创板上市的科技型企业。这可能会降低在科创板上市的科技型企业的融资约束，从而提升其创新能力。此外相比主板，科创板对科技型企业相对较严格的信息披露要求也能通过信号传递功能不断吸引投资者关注，以加强对科技型企业的直接和间接监管，约束企业管理人的自利行为，促使企业进行创新活动。由此，提出研究假说Ｈ１。

Ｈ１：科创板能促进科技型企业创新能力提升。

高融资约束对企业创新的影响是十分明显的，而这对于科技型企业创新则尤甚。相比主板，科创板设立的作用就在于缓解科技型企业融资约束，支持科技型企业创新发展。在科创板新股发行定价阶段，以承销商、机构投资者为参与主体的询价机制可能会赋予创新能力强的企业更高的发行定价，从而缓解其可能的融资约束，激发其更多的创新潜能。在交易市场阶段，科创板允许投资者“用脚投票”，上市后创新能力更强的科技型企业将会获得更好的定价，从而进一步降低其融资约束，其创新能力也会形成正向循环；相反，上市后将资金不用于研发的企业将不会受投资者青睐，从而获得更差的定价，其创新能力也会形成恶性循环。② 可见，科创板发行市场和交易市场的相关机制会让科技型企业保持适当创新竞争，以获得更多的融资金额和融资机会，从而促进企业创新。此外，由于政府政绩指标的存在，地方上市的科技型企业作为创新标兵可能会更受政府的青睐。因此当企业在科创板上市获得科技标签后，很可能会受到地方政府的创新补贴奖励。这也会降低其融资约束程度，提升其持续创新能力。③ 由此，提出研究假说Ｈ２：

Ｈ２：科创板通过缓解融资约束促进科技型企业创新能力提升。

科技型企业因为其技术研发的保密性和难以监管性，往往会造成与投资者之间严重的创新信息不对称，从而容易形成投资者的有限关注。投资者有限关注会削弱投资者增减持股份额或者联合其他投资人的及时性，导致对管理层的外部间接监督下降。而监督的减弱会降低企业管理层自利行为成本，从而形成广泛的代理冲突，抑制了企业的创新能力。① 通过加强创新信息披露吸引投资者关注恰恰是科创板支持科技型企业发展的核心内容。对科创板来说，其不仅降低了科技型企业上市融资的门槛，而且对信息披露的要求更为规范与严苛，对信息披露违规的惩罚也更为严厉。在规范的信息披露要求下，股票市场透明度增强，科技型企业创新信息将会得到及时有效的披露，创新信息不对称得到抑制。从信息价值看，创新信息披露增强会吸引更多的投资者关注，从而形成事实上的“科技创新背书”。② 投资者关注上升能增加投资者对科技型企业的直接和间接监督，强化对企业管理层自利行为的约束。企业管理层的自利行为被有效约束会提升其承受风险的能力，增强其指导企业进行创新活动的动机，从而提升公司创新水平。综上所述，提出研究假说Ｈ３：

Ｈ３：科创板通过吸引投资者关注促进科技型企业创新能力提升。

在科技型企业通过科创板上市提升创新能力的过程中，企业信用评级起着重要的作用。企业信用评级一般由第三方实体认定，评价标准来源于企业日常运营时向外界发出的信息。从内部视角来说，高信用评级企业往往被认为能生产高质量的产品，而消费者在购买这种产品时也愿意支付更高的溢价。由此，高信用评级企业用于持续创新的内部资金得以增加。③ 从外部视角来说，高信用评级的企业在股权和债券融资中更能获得投资者的青睐，在注资谈判中也更能获得一定的议价能力。由此，高信用评级企业也能获得更多的外部资金用于提升创新水平。从科技型企业视角来看，若该企业具有高信用评级，其更能从注重技术创新的科创板中获得投资者关注，避免了与低信用评级企业的无效竞争，从而进一步增强其股票市场的融资能力，最终作用于创新能力的提升。④ 由此，提出研究假说Ｈ４：

Ｈ４：企业信用评级对科创板提升科技型企业创新能力具有正向调节作用。

三、实证策略

１．计量检验模型

本文在处理样本时，先筛选出在主板上市的科技型企业（与科创板企业处于同一行业的主板企业）作为主板企业样本，然后根据科创板企业和主板企业上市条件差异，将样本分为全部样本（科创板企业与主板企业）和混合样本（达到主板上市条件却在科创板上市的企业和主板企业）。在此基础上，为控制企业自身创新能力影响其选择上市板块的内生性问题，将是否为科创板上市企业虚拟变量（Ｔｒｅａｔｅｄ）作为因变量进行１∶１匹配，寻找到与科创板科技型企业相似的主板科技型企业以及与达到主板上市条件却在科创板上市企业相似的主板科技型企业后，再进行双重差分检验。为检验科创板对企业创新能力的作用（研究假说Ｈ１），构建式（１）：

２．变量确定

（１）被解释变量：企业创新能力（ｌｎＰｔａｐｐ）。本文以企业创新专利申请量表征创新能力。创新专利申请量指企业相关技术成熟后所申请的专利数量，其经常被用于衡量企业创新研发的能力。与研发投入这类沉没成本相比，以企业创新专利申请量代表科技型企业创新水平更为合理。计量检验时，对创新专利申请量进行取对数处理。

（２）核心解释变量：双重差分变量（ＤＩＤ）。该变量由时间趋势虚拟变量Ｔｉｍｅｔ和是否为处理组虚拟变量Ｔｒｅａｔｅｄ相乘得出，记为ＤＩＤ。在科创板设立之前的观测样本，Ｔｉｍｅ取值为０；在科创板设立之后的观测样本，Ｔｉｍｅ取值为１；将来自科创板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值为１，将来自主板股票的Ｔｒｅａｔｅｄ取值为０。

（３）控制变量。研究过程中需要对科创板和主板股票进行比较，而这两个板块股票的财务指标存在明显差异，因此在进行计量检验时引入财务控制变量。具体地，选择总权益回报率来代表企业的盈利能力，选择流动比率、资产负债率和利息保障倍数来衡量企业的偿债能力，选取每股经营性现金流净额、总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率来代表企业的营运能力。其中，将利息保障倍数、流动比率、存货周转率和应收账款周转率进行对数化处理。此外，本文还将影响企业创新能力的企业特性变量，如第一大股东持股比例和独立董事占比加以控制。① 研究变量的定义与计算方法列示于表２中。

３．样本选择

科创板于２０１９年设立，因受企业上市前数据披露限制，样本中每个企业上市前数据只能搜集到上市前３年。为统一样本的时间跨度，初始样本对象为２０１６—２０２２年的科创板和沪市主板上市企业数据。本文剔除了数据缺失较多的样本，并对缺失较少的样本进行线性插值处理；对样本进行极端值１％缩尾处理以及筛选出与科创板科技型企业在相似行业的沪市主板科技型企业，最后共得到５４９６个观测样本数据作为参与匹配样本之一（全部样本）。依据科创板和主板上市条件中针对盈利、营业收入、经营现金流、无形资产占比、股本总额等指标的差异，将科创板企业分为达到主板上市条件却在科创板上市的企业，以及达不到主板上市条件只能在科创板上市的企业。剔除达不到主板上市条件只能在科创板上市的企业后，剩下样本仅包含主板科技型企业与能在主板上市却在科创板上市的企业作为参与匹配样本之二（混合样本）。① 研究所需数据均为年度数据，分别来自ＣＳＭＡＲ数据库、ＣＮＲＤＳ数据库、ＨｉｍｍＰａｔ专利数据平台以及百度搜索指数库。②

四、基准检验结果与稳健性分析

１．倾向得分匹配法

考虑到科创板上市企业本身就具有较强的创新能力，为了防止反向因果而导致的结果偏误，在进行实证回归前先筛选出与科创板科技型企业在相似行业的主板科技型企业，然后将科创板企业上市前后的样本数据作为处理组，将经过科技型企业筛选后的主板企业上市前后的样本数据作为对照组，根据是否为科创板企业变量Ｔｒｅａｔｅｄ进行配对。经过对比，在控制行业变量后选取总权益回报率（Ｒｏｅ）、每股经营性现金流净额（Ｃｆｐｅｒ）、流动比率（ｌｎＣｒ）、存货周转率（ｌｎＩｖｔｏｒｙ）、总资产周转率（Ｔａｔｏｒ）、第一大股东持股比例（Ｈｏｌｄｓｒ）、利息保障倍数（ｌｎＩｎｔｅｒｅｓｔ＿Ｃ）、独立董事占比（Ｉｎｄｉｒ）、资产负债率（Ａｌ）、应收账款周转率（ｌｎＲｅｃｅｉｖａｂｌｅ）作为协变量，并按照１∶１的比例进行近邻有放回匹配。③

对全部样本进行匹配后，所有变量在两组之间的偏差均降低，并且所有偏差的绝对值均小于６％。匹配后处理组和控制组除了在存货周转率和每股经营性净现金流上仍存在显著差异外，在其余协变量上已均不存在显著差异，匹配效果较好。对混合样本进行匹配后，除了每股经营性现金流净额和独立董事占比的偏差绝对值略微上升外，其余协变量的偏差绝对值均下降，并且各变量在两组之间的偏差绝对值均小于８％；匹配后处理组和控制组除了在总权益回报率和总资产周转率上仍存在显著差异外，在其余协变量上已均不存在显著差异，匹配效果较好。④

２．研究假说Ｈ１的检验

首先利用ＰＳＭ后的样本数据对式（１）中的参数进行估计，结果如表３所示。由表３可知，双重差分虚拟变量（ＤＩＤ）的参数估计值分别为０．３０７和０．２６１，且均显著大于０。这说明从总体上看，科创板对科技型企业创新能力具有正向促进作用；从融资条件差异的视角看，达到主板上市条件却在科创板上市的科技型企业的创新能力也要比其在主板上市的相似企业的创新能力要强。综合来看，研究假说Ｈ１得到证实。这主要是因为：一方面，科创板的设立为科技型企业提供了专门的股权融资平台。另一方面，相比其在主板上市，科技型企业在科创板上市能借助可靠、全面的信息披露制度来缓解原本投资者与自身之间的信息不对称。这在吸引投资者关注的同时，也削弱了企业内部的代理冲突，从而进一步提升了科技型企业的创新能力。

３．稳健性检验

鉴于被解释变量的选取容易出现代理误差、测量误差问题，以及基本模型中包含的虚拟解释变量也容易因样本时间异质性而导致内生性问题，进行如下的稳健性检验：

（１）平行趋势检验。本文采用事件研究法将两个样本的时间区间划分为７个阶段。其中，科创板设立之前为３个阶段，科创板设立之后为３个阶段。然后把第－１期作为基期，将政策实施点依次变化，验证科创板上市对企业创新能力影响的时间异质性。图１报告了９０％置信区间下各个参数变化的趋势。根据图１，科创板设立之前的参数估计值在统计上呈现出了非显著的差异并随时间表现平稳。而在科创板设立后的参数估计值变成了显著的正差异。这说明，科创板企业上市前与主板科技型企业在创新能力上没有显著差异；随着科创板企业的上市，这一情形得到扭转。由此，本文样本数据满足平行趋势假设。

（２）安慰剂检验。针对双重差分模型的安慰剂检验方法为随机化ＤＩＤ变量等于１的样本。保持科创板设立的时间不变，本文按全部样本匹配后的样本和混合样本匹配后的样本中ＤＩＤ变量等于１的观测值数量，从这两个样本中分别随机抽取对应数量的股票作为新的ＤＩＤ变量等于１的观测值。在此基础上利用新的样本重新估计式（１）中的参数，由此可以完成１次安慰剂检验。将上述过程重复５００次，可以得到５００个双重差分虚拟变量的估计系数，估计结果如图２所示。图２左右两个子图中最右边的垂直虚线分别对应表３中针对两个样本进行回归的ＤＩＤ系数估计的真实值，虚横线则对应０．０５的ｐ值。可以看出，表３中的双重差分系数估计的真实值均为最优值，安慰剂检验通过。

（３）其他稳健性检验。本文采用企业专利授权量对数、研发费用率对数和发明专利申请量对数来替换企业专利申请量对数，以验证实证结果稳健性。采用以上三个变量替代企业专利申请量对数作为被解释变量后，研究结果依然稳健。此外，我们还将科创板企业上市前后的样本数据作为处理组，将主板科技型企业上市前后的样本数据作为对照组，以前文同样的协变量按照１∶２的比例对全部样本和混合样本进行近邻有放回匹配的稳健性检验。匹配完成后，重新对式（１）进行回归，分析表明结果同样稳健。①

五、机制分析与异质性检验

１．作用机制分析

为检验研究假说Ｈ２与Ｈ３，构建式（２）和式（３）如下：

融资约束机制检验的结果如表４所示。表４中列（１）和列（３）结果显示，双重差分虚拟变量（ＤＩＤ）的回归系数分别为－０．０４３与－０．０７７，且估计值均显著。此外，列（２）和列（４）中双重差分虚拟变量（ＤＩＤ）的系数分别为０．２９９与０．２４３且均显著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的回归系数０．３０７和０.２６１要小，而融资约束变量（ＳＡ）的回归系数在列（２）和列（４）中均显著为负。这表明，相比在主板上市，在科创板上市更能通过缓解科技型企业的融资约束来提升其创新能力。由此证实了前文的理论推理方向，研究假说Ｈ２得到验证。根据理论分析，科创板的发行和交易机制会让科技型企业保持适当创新竞争，以获得更多的融资金额和融资机会，从而促进其创新。同时，在科创板上市也会让科技型企业获得“科技创新背书”，从而能帮助其获得更多的场外融资机会。

（２）研究假说Ｈ３的检验

为检验假说Ｈ３，参考瞿慧等引入百度搜索指数作为投资者关注的代理变量，记为ｌｎＡｔｔｅｎ。②百度搜索指数作为公开的数据源，其能代表普通群众、投资者和潜在投资者对被搜索企业的关注。而且，基于企业名称和相应股票代码的搜索结果也能客观地反映企业上市前后的投资者关注变化。在对百度搜索指数进行对数化处理后，研究假说Ｈ３的检验结果如表５所示：

表５中列（１）和列（３）的结果显示，双重差分虚拟变量（ＤＩＤ）的回归系数分别为０．３２９与０．３９１，且估计值均显著。列（２）和列（４）中双重差分虚拟变量（ＤＩＤ）的系数分别为０．２９１与０．２４８且均显著，比表３的列（１）和列（２）中ＤＩＤ的估计系数０．３０７和０．２６１要小，而投资者关注变量（ｌｎＡｔｔｅｎ）的系数在这两列中均显著为正。表５的实证结果表明，相比在主板上市，在科创板上市更能通过吸引投资者关注来提升科技型企业创新能力。这证实了前文理论分析，研究假说Ｈ３得到验证。科创板严格的信息披露制度有助于缓解企业与投资者之间的创新信息不对称，从而能帮助科技型企业吸引到更多的投资者关注。而投资者关注上升则有利于针对企业的监督行为，从而能有效抑制企业管理层的自利行为，最终促进企业的创新能力提升。

２．调节效应分析

为验证研究假说Ｈ４，在式（１）的基础上加入了企业信用评级变量及其与双重差分变量的交互项。本文参考李筱乐等的做法，①按企业主体的机构信用评级从小到大对企业进行自然数赋值生成企业信用评级变量，记为Ｃｒｅｄｉｔ。即，将信用评级最小企业的Ｃｒｅｄｉｔ变量赋值为１，并按信用评级增长的等级顺序依次对企业的Ｃｒｅｄｉｔ变量赋值为２至７。由此检验企业信用评级调节效应，结果如表６所示：

表６显示，列（１）和列（２）中双重差分虚拟变量与企业信用评级变量交乘项的回归系数分别为０.１３２与０.１６９，且均在统计上显著。这表明对信用评级越高的企业来说，其创新能力在科创板上市后能得到更大的提升。这主要是因为：信用评级高的企业不仅能从其产品上获取高溢价收益，还能在外部议价上得到一定让步。在科创板上市的信用评级高的企业则能凭借这些特性吸引更多投资者关注，避免了与信用评级低企业的无效竞争，更有助于其提升创新能力。综上所述，研究假说Ｈ４成立。

３．异质性分析

若高管曾在学术研究机构任职，其不仅对企业的研发方向具有相当强的把握能力，还能对外释放学术信号。可以认为在科创板中，拥有曾在学术机构任职高管的企业会更容易被投资资金观察到学术信号，从而更有机会获取更多融资以提升其创新水平。董事长与总经理不兼任作为企业内部的一种制度安排会加强董事会的独立性，减少投资者关于企业创新机会主义行为的担忧。此时科创板的投资者关注机制可能会生效，从而进一步弱化该类型企业管理层的自利行为，最终提升其创新能力。国有企业中国资往往“一股独大”，因此企业运营管理经常会受到政府行政管理的制约。同时国有企业业绩在年末通常会有政治考核要求，高管为了晋升会考虑压缩企业成本，削减研发支出，从而可能会抑制企业创新潜力。因此，在科创板以企业创新为导向的制度背景下，非国有上市企业可能会在科创板市场中更受欢迎，从而能获得更多的股权融资机会以反哺其创新能力。① 为此，本文从高管是否有学术机构任职经历、董事长是否兼任总经理以及科技型企业所有权性质三个维度对科创版的科技型企业创新能力提升效应进行异质性分析，具体结果见表７。②

首先，引入高管是否有学术机构任职经历虚拟变量后重新利用式（１）进行分组检验。表７列（１）和列（２）中，高管有学术研究背景组的ＤＩＤ参数估计结果为０．３０３且显著，而高管无学术研究背景组的ＤＩＤ参数估计结果为０.２２１，且不显著。这表明，科创板对拥有曾在学术机构任职高管的企业的创新能力提升作用更为明显。根据前文分析，高管是否有学术机构任职经历是可以影响企业创新投入决策、企业创新能力，进而影响企业高质量发展的重要指标。因此，科创板自身注意企业创新的特性会引导投资资金更青睐拥有曾在学术机构任职高管的上市企业，从而促进该类型企业的创新能力提升。

其次，收集样本企业总经理与董事长兼任信息，设立兼任组和不兼任组后重新利用式（１）进行检验。表７的列（３）与列（４）显示，兼任组ＤＩＤ的参数估计结果为０.２２７，且不显著；而在不兼任组中，这一系数为０.３４６且在１％的水平下显著。可见相对于兼任组，科创板对不兼任组企业的创新能力提升作用更为明显。董事长与总经理不兼任的情况一方面加强了董事会的独立性，另一方面会变相削弱管理层或者董事会的绝对权力。这两方面因素共同作用下董事长不兼任总经理的企业在科创板更易受到投资者的认可。这可能会使理论分析中的投资者关注机制产生作用，从而形成对企业管理层创新机会主义行为足够的监管，为企业管理层进行自利行为进而削减研发投入增加了难度，最终提升企业创新能力。

最后，将样本划分为国有企业组与非国有企业组后重新利用式（１）进行检验。表７的列（５）与列（６）中，国有企业组的ＤＩＤ系数估计值为－０.０１３，且不显著；而非国有企业组的ＤＩＤ系数估计值为０.３３２，且显著。这表明，相对于国有企业，非国有企业的创新活力更能被科创板所激发。这一结果也印证了前文的相关分析，即非国有企业比国有企业更有创新活力，其可能在科创板市场中更受欢迎，从而能获得更多的融资金额。因此，科创板上市更可能会促进非国有企业的创新能力提升。

六、结论及启示

金融市场本应通过金融资源配置来发挥支持经济高质量发展的重要作用，然而资本的逐利性却往往有意规避研发投入大、研发周期长、初期盈利较难的科技型企业，使得社会资源无法得到有效配置。为此，我国专门设立了科创板。本文基于理论分析构建ＰＳＭ－ＤＩＤ模型，并根据科创板企业上市条件差异对科创板企业分类后进行相关实证检验。研究主要得到以下结论：科创板上市能提升科技型企业创新能力；缓解融资约束和吸引投资者关注是科创板提升板内科技型企业创新能力的主要作用机制；企业信用评级能正向调节科创板上市对科技型企业创新能力的影响。异质性分析表明，科创板对企业创新能力的影响因高管是否有学术研究机构任职经历、董事长是否兼任总经理以及所有权性质的不同而存在显著差异。

本文研究结论的启示在于：（１）完善科创板块上市细则，促进企业创新能力提升。应规范科创板上市发行条件，细化上市准入门槛，给予科技型企业更多的上市机会；应完善科创板市场化定价准则，加强科创板创新背书属性，保证科技型企业适当创新竞争；应推进科创板创新信息披露，强化直接和间接监管，约束科技型企业管理层的自利行为。只有从股票市场根本制度上解决科技型企业的融资约束和投资者关注等问题，我国科技创新水平才会越来越高，新质生产力才能逐步形成并日益得到发展。（２）缓解企业融资约束，提升投资者关注度并注重企业信用评级。企业从事创新活动面临研发周期长、成果转化率低、盈利较难等问题，极易陷入融资困境。相比在主板上市，在科创板上市一方面为科技型企业降低了上市的盈利性门槛，从而可缓解科技型企业创新活动中的融资难融资贵问题。另一方面，企业在科创板上市也通过严苛的信息披露制度弱化了信息不对称，有益于吸引投资者关注，从而在弱化代理冲突的基础上促进了企业创新。因此，科创板在通过发行制度变革便利科技型企业上市的同时，应该继续拓宽市场准入机制和完善市场交流机制，使得创新中的融资难问题得到缓解。同时，企业信用评级之所以能对科创板企业创新能力起到正向调节作用，是缘于投资者对板内企业高新技术属性的认同，特别是对板内企业创新能力的期待。由此，科创板在坚持创新属性的基础上，可适当强化企业信用评级要求并加强企业上市后的信用评级审查。（３）强化高管学术研究经历，关注董事长兼任总经理情况以及引导国有企业持续创新。异质性分析表明，科创板上市对科技型企业创新的影响在高管有学术机构任职经历的企业有着更好的效果，在董事长兼任总经理的企业和国有企业没有明显效果。因此，针对科创板上市对科技型企业创新能力的提升效果因高管是否有学术机构任职经历而有所分化的情况，科创板可适当强化上市企业高管的学术研究经历要求，通过引入有学术机构任职经历的高管，使其把握创新发展方向，从而降低创新活动风险。同时，监管机构应当重点关注董事长兼任总经理的企业和国有企业。在准许这些科技型企业上市的同时，监管机构也需要约束这些企业的创新机会主义行为，从而确保科创板上市对这些企业创新能力提升效果的实现。

作者单位：南京大学商学院

责任编辑：牛泽东