基于EVA的山西汾酒企业盈利质量研究

【摘 要】近年来，中国白酒市场已经进入存量博弈阶段，山西汾酒业绩增速放缓、产品动销承压、高端化进程受阻，其距离真正实现复兴还有一定的距离。论文从经济增加值的视角探究山西汾酒的盈利质量管理，分析山西汾酒2018-2022年的经济增加值，从结构性、持续性和稳定性3个角度出发，探究其利润质量和盈利能力，认为山西汾酒存在研发投入欠缺、现金流动不足、库存积压等现实性问题，并从研发支出管理、收账政策管理和库存管理3个方面提出了相关建议，对山西汾酒和中国白酒行业具有重要意义。

【关键词】盈利能力；存货管理；经济增加值

【中图分类号】F425；F406.7 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2024）04-0065-04

1 引言

近年来，全球经济面临的风险和不确定性日益增加。与此同时，白酒行业所面临的外部环境正在发生深刻变化，在宏观经济下行、国家限制“三公”消费等因素的影响下，白酒行业产量总体呈现平稳下降趋势。最新中商产业研究院数据显示，2022年12月全国白酒（折65度，商品量）当月产量与去年同期相比下降。

从企业价值创造视角对山西汾酒财务分析的研究有助于提升该企业的财务绩效水平，认识到企业发展过程中较为薄弱之处，找出与对比公司发展中存在的差距，提高综合实力，促进高质量发展。在帮助山西汾酒提升财务绩效水平的同时，可以为白酒行业的相关企业发展提供参考。

2 山西汾酒概述

1993年12月，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（以下简称山西汾酒）组建成立，1994年1月在上海证券交易所挂牌上市，逐渐将汾酒打造为中国历史文化名酒第一品牌。在市场布局上，2017年山西汾酒启动华东市场战略规划，正式开启以长江以南市场为重点的省外市场战略突围；2018年底推动股权激励计划，同时引进华润战投，实现产品联合和管理赋能；2019年正式提出三步走的省外市场拓展策略。公司经过5年立体式的改革，2022年登上中国十大名酒排行榜第五，同时，山西汾酒的品牌价值高达427.23亿元，进入《中国最具价值品牌500强》排行榜第81位。

3 经济增加值计算与分析

3.1 资本回报率和投资总额

经济增加值（EVA），区别于会计利润，又叫经济利润，指从税后净营业利润中扣除全部投入资本的资本成本后的剩余收益，主要用来评价经营者对资本的利用程度和企业价值创造情况。若经济增加值是正值，表示企业经营创造价值；经济增加值是负值，则表示企业经营损毁价值。EVA的计算公式为：

EVA=NOPAT-WACC×投入资本=（ROIC-WACC）×投入资本

基于山西汾酒的实际情况和会计调整，投入资本的计算公式为：

投入资本=所有者权益+资产减值准备+研发支出-在建工程+递延所得税负债-递延所得税资产+短期借款+一年内到期流动负债+长期借款+应付债券

其中，NOPAT（税后净营业利润）表示企业经营管理者为债权人和股东创造的收益，加权平均资本成本（WACC）表示经营管理者每使用一元资本所必需支付的成本，投入资本反映了股东和债权人投入企业且必须得到回报的资本。投入资本回报率（ROIC）表示每一元投入资本所获得的回报。依据山西汾酒2018-2022年发布的年度财务报告和东方财富网数据，得到调整后的投入资本总额和资本回报率如表1所示。

3.2 加权平均资本成本

本文案例中采用资本资产定价模型计算山西汾酒的加权平均资本成本，根据5年来的年报批露与测算，2018-2022年财务杠杆系数均趋于1，存在零杠杆经营，债务资本均为0，在白酒行业中较常见。因此加权平均资本成本使用权益资本成本（Rs）计算，公式如下：Rs=Rf+β（Rm-Rf）

由于我国股票市场波动较大，因此本文选择中央人民银行发行的一年期国债平均收益率作为无风险收益率（Rf），以中国每年GDP的增长率作为市场预期收益率（Rm），运用同花顺财经数据查询山西汾酒风险系数（β）。2018-2022年山西汾酒加权平均资本成本如表2所示。

3.3 经济增加值

基于以上分析，最终得出山西汾酒的EVA值如表3所示。

通过分析山西汾酒2018-2022年5年来的EVA上升趋势，可见汾酒集团企业价值创造高速增长，表明其在经营战略上对各方面资源配置与利用得当，尽可能达到了财富最大化。

4 山西汾酒盈利质量的分析

EVA通过强调资本的成本和风险的影响，较为可观地评价了企业的整体经营水平，如图1所示，山西汾酒2018-2019年EVA增长较为缓慢，2020-2022年EVA值大幅增长，结合企业盈利质量的四维评价模型，本文主要从结构性、持续性和稳定性方面选取相关指标对山西汾酒作出进一步分析。

4.1 结构性分析

山西汾酒精细化管理成效显著。通过比较发现，2018年到2022年EVA比重整体呈上升趋势，期间山西汾酒净利润上升约72%，而营业成本上升约22%，说明企业有效控制了各项成本支出，进行了精细化管理，主要是2019年开始山西汾酒加快推进营销信息化建设，进一步强化各项环节管理控制，包括渠道动销系统、汾享会系统、汾酒防伪数字验证系统全面上线，整体情况较好，但仍存在不足。

山西汾酒研发投入严重不足。如图2所示，研发投入占营业收入比率反映了研发支出对企业的财务回报，从图中来看，虽然山西汾酒意识到了研发费用的重要性，逐年提高了研发投入来面对市场竞争的威胁，但与行业巨头贵州茅台相比，还存在较大差距。2023年9月瑞幸咖啡与贵州茅台进行战略合作，推出新研发的产品“酱香拿铁”顺应消费者年轻化新趋势，推动茅台产业进入新台阶。反观山西汾酒，2021年，山西汾酒与格鲁吉亚独格拉则葡萄酒联名推出“中格联名酒”，但对于国内市场来说反响不大，更多的是拓展国际市场。

山西汾酒目前越来越重视企业的研发与创新能力。山西汾酒2020-2022年的研发支出加大，人员数量也相继提升。详细来看，贵州茅台2020年、2021年和2022年3年的研发人员数量占比依次为1.77%、2.20%、2.42%，而山西汾酒的研发人员数量占比依次为3.50%、2.80%、3.25%，2020年山西汾酒提出的针对“竹叶青”的布局助力了企业价值的增长。公司将竹叶青拆分出来独立运作，推进混改和完善团队激励机制。2021年通过“拔中高，控底部”策略，研发的提升使得青花系列中高端市场份额不断提高，竹叶青酒和杏花村酒占主营构成逐年增加，至2022年中期总和占山西汾酒主营构成达到6.72%，强化了腰部产品发展，但目前还需要持续关注、调整和投入。

4.2 持续性分析

企业盈利的持续性分析测量的是企业创造的盈利是否持续增长。

营业利润有所上升，但现金流相对不足。根据表3，企业的EVA增长率整体呈下降趋势，依据模型分析企业主营业务利润增长率、经营现金增长率发现，2020年的经营现金增长率为0.02，为近几年最低，主要原因是本期经营活动创造的现金流量几乎与上期持平，所上升的金额大部分来自于企业保证金收入，说明该年企业资金链并没有得到合理的健康发展。

2020年虽然营业利润较2019年也有一定比例额度的上升，但现金流量表中，经营活动中销售商品、提供劳务收到的现金与2019年相比几乎持平，购买商品接受劳务及支付职工薪酬增加，同时票据贴现同比减少，说明2020年经营环境发生了变化，全国性疫情的爆发对其现金到账产生了一定的影响，但应收账款的周转率在2020年依然呈上升趋势，说明可能企业加强了应收账款管理，一方面，收账迅速，大部分账款账龄较短，实行了积极的收账政策，短期偿债能力强；另一方面，坏账损失减少，山西汾酒进行了有效的收购合并，利用规模效应改善了管理。但现金流量仍然不足，说明市场开拓与维护等方面还存在问题。

此外，公司可能存在融资风险，山西汾酒在债务融资方面渠道偏单一化，虽然长期负债可以延后多个会计年度偿还，不会面临较大的流动性不足风险，但也需要警惕此类风险。

4.3 稳定性分析

企业盈利的稳定性主要是通过资产报酬率、销售净利率、净资产收益率等的波动状况来反映，波动越频繁，说明企业盈利越不稳定，风险就越大。

通过分析表3，山西汾酒的EVA变异系数呈下降趋势且3年环比波动较大，目前从全国来看，白酒行业正处于集中度提升的阶段，品牌白酒具备向缺乏强势品牌白酒的区域扩张的潜力。环山西市场中，除了山西和陕西，其他区域缺乏强势的地方名酒品牌，市场拓展阻力小，预测未来发展状况良好。同时，EVA的增长自2018年起也大幅放缓，究其原因，除了疫情影响，山西汾酒进行产业调整也是原因之一，2017-2018年，山西经济向好，餐饮恢复，民间消费持续升级。另外，省内打假防窜，整体产品区隔，2016-2018年窜货现象减少。2019-2020年山西汾酒在省内优化渠道体系，清理渠道库存，步入调整期，因此增速明显放缓。

从库存项目分类明细来看，通过分析表4，发现2021年其存货各项目账面余额较前年出现大幅上升的情况。主要项目是原材料的规模增长了29.88%，库存商品的规模增长了39.00%，由此可以推断山西汾酒2021年的存货管理水平需要加强，其库存商品可能存在滞销或产品积压的情况，对比行业翘楚贵州茅台的销售渠道主要销往国内和国外，山西汾酒主要销往省内和省外。

5 山西汾酒价值提升的相关建议

5.1 鼓励研发，激发创新思维

山西汾酒股权集中，国家持有大比例股权，在一定程度上影响着企业的研发运营。企业对于不完善的机构与管理制度需要及时发现并加以调整。2018-2022年，山西汾酒不断进行内部改革，包括推动股权激励计划、引进华润战略投资者发挥协同效应，这些战略投资者有专业优势和先进的管理经验，可以为汾酒带来创新，提高企业运营效率，激发创新思维，企业可以适当选用股权兼并重组的方式，对上游供应商和下游的经销商进行合理的积极并购，从而减少市场竞争，提高自身的研发技术、人员与管理经验提升。充分调动员工积极性，促进公司有序良好发展，有助于企业优化股权结构，形成更加多元的股权结构。可以使企业不再一股独大，股东之间形成相互制约的局面。这样既改善了公司股权结构，又推动了企业的发展，还保护了小股东的权益。

改善上层建筑的同时，也要继续加强产品的研发创新，2021年中报披露，公司酒类产品实现营收1 061亿元，产品毛利率91.54%。而山西汾酒虽然也想有一定的自主定价权，但是在千元定价的中高端市场还需要加强。充分挖掘清香型白酒产区优势，满足公司高质量发展的需要。坚持守正创新，深化用户思维，推动品质提升。对于中高端酒业市场，山西汾酒还有上升的空间，茅台等酒通过香型差异化占据部分高端市场份额，是导致行业竞争加剧的因素之一。企业需要加强对中高端酒的研发，满足消费者需求。

5.2 减少坏账，加强信用管理

对于可能出现的资金风险，需要加强信用管理，在制定信用政策时需要完善的评价和谨慎的选择。过于宽松的信贷政策，虽然会扩大销售，但也使得企业应收账款的风险增大。

企业可以根据市场和行业外部宏观环境等因素，对信用政策进行适当调整：对客户经济状况不佳或者发生破产及申请破产保护的潜在风险提前考察，及时规避。在销量高、市场占有率大、回款快的区域，可在授信额度基础上增加额度；在销售不佳的地区设定相应的下降率。若发现指标变动有异常，就要采取财务管理措施，制定一套严谨、科学的绩效评估体系，并以此为前提设计合理的授信方案，对公司经营者来说就会更加注重收益质量，而不是单纯的收益总额；还可以考虑到产品的生命周期，在刚进入市场时，为了快速提升市场占有率，可以考虑给予客户宽松的信用政策。对于自信良好的老客户而言，也可以放松信用政策，但对于新客户和资信较差的客户，为了防止坏账，采取谨慎的信用政策，更有利于企业发展。对大额应收账款可以采取保理业务，可以将现有应收账款的风险转移。

对于融资渠道单一的问题，可以把长期负债筹得的资金用于增加固定资产，扩大经营规模。所以山西汾酒应拓宽融资渠道，均衡负债结构，规避过于依赖流动负债带来的风险，以应对突如其来的意外，及时防范。

5.3 调整库存，优化产品结构

针对山西汾酒的库存商品积压问题，需要企业统筹公司内外部资源，在面对可能的环境风险时，有敏锐长远的眼光，预判原材料和商品供应需求，主动应对价格涨跌挑战，平衡供需矛盾。对于不同定位的产品，采取不同的生产营销策略。在山西汾酒的主营构成中，主要是汾酒、青花酒和杏花酒，青花酒面向中高端市场，对企业来讲，需要不断更新消费者需求，促进产品结构加速升级。另外，对于杏花村酒，需要不断优化经销商结构，进一步夯实市场发展基础，终端基础建设质量、精细化管理水平持续提升。针对原材料的管理，需要企业能够及时采购并且及时地将其储存起来或者直接配送给需要的单位，以避免出现积压情况，从而进一步提高存货流转效率。另外，需要企业拓宽销售渠道，山西汾酒在山西市场拥有主导地位，在市场调整的阶段，山西市场依然有绝对的市场占有率和销量。但是与贵州茅台相比，其销售依然存在较大差别，从销售渠道分析，贵州茅台的主要销售渠道包括国内和国外，分别占销量的96.32%和3.59%，而山西汾酒的主要销售渠道是省内和省外，分别占销量的62.56%和36.75%。因此，山西汾酒还需要继续推进销售渠道的拓宽，不仅要铺设好线下市场，也要关注线上市场，持续拓展电商渠道，及时调整对专柜、陈列等营销方案的要求。

【参考文献】

【1】Behera Sujata.Does the EVA valuation model explain the market value of equity better underchanging required return than constant required return？[J].Financial Innovation，2020，6（2）：152-166.

【2】Jankalova Miriam， Kurotová Jana.Sustainability Assessment Using Economic Value Added[J].Sustainability，2019，12（1）：318.

【3】张金泉，温素彬，李慧.盈利质量综合评价模型构建与应用——基于多维度盈利能力的分析[J].会计之友，2023（11）：147-153.

【4】李志辉，陈海龙，张旭东.金融科技对商业银行盈利能力的影响[J].中南财经政法大学学报，2022（05）：56-68.

【5】金丹，田敏嫦.数字金融与企业资本结构动态调整——基于融资约束视角[J].华东经济管理，2023，37（05）：9-17.

【6】肖土盛，孙瑞琦，袁淳，等.企业数字化转型、人力资本结构调整与劳动收入份额[J].管理世界，2022，38（12）：220-237.

【7】潘泽清.企业债务违约风险Logistic回归预警模型[J].上海经济研究，2018（08）：73-83.

【8】王竹泉，王贞洁，李静.经营风险与营运资金融资决策[J].会计研究，2017（05）：60-67+97.