清廉度与股价崩盘风险

罗婷玉

摘 要：资本市场尚不完善是阻碍我国经济发展的重要方面，而其中股价震荡更是关系着众多投资者的利益，本文试图研究股价崩盘风险的影响因素。反腐败是国家发展的加速器，进一步推进反腐倡廉文化氛围建设是党和国家2012年后的工作重心所在，而反腐机制是否能在实践中转化为助推经济的发展动能需要进一步研究。本文选取2009年至2019年沪深两股上市公司作为研究样本，试图验证廉政文化的盛行有助于降低企业股价崩盘风险。

关键词：廉政文化；股价崩盘风险；清廉度

中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.12.050

0 引言

股灾，或者说股市崩盘是每一个投资人的噩梦。1929年的纽约股市大崩盘，1987年美国股价暴跌，1992年日本的泡沫股市，2020年3月美股熔断，一次又一次的危机在警醒着投资者们。股市崩盘研究的最基本对象是研究每一个上市公司的股价崩盘风险，中国的相关研究的开始晚于其他国家的研究，早期研究主要是模仿国外的研究范式和研究结论并将其落地在中国情景下。股价崩盘风险的外部影响因素研究的进一步挖掘更加有利于政府组织社会生产，创造社会价值。结合中国实际来看，反腐倡廉是习近平总书记主要推进的重点政治工作，而扫黑除恶在人民群众之间反响良好。但是反腐倡廉对社会主义市场经济的有序发展是否具有促进作用尚无学者进行针对性的研究，较为相关的研究方向是从高管的政治关联、地方官员更替等两个方面进行研究的。

本文以2009—2019年沪深两市全部上市公司为研究样本，并进行筛选，验证地方的清廉度能否降低公司的股价崩盘风险。本文的贡献在于：第一，本文对股价崩盘风险的影响因素研究作出边际贡献，主要研究了廉政文化的表现即清廉度对股价崩盘风险的一定抑制作用；第二，为反腐倡廉促进国民经济健康平稳发展提供边际证据。

1 理论分析与研究假设

股价崩盘风险的研究始于20世纪70年代，学者从信息隐瞒学说的角度，分析了为什么股价崩盘通常发生在“平静”的信息出现时期，得出结论认为是股价中包含尚未披露的隐藏信息导致股价暴涨暴跌。进入21世纪以来，Chen 等 （ 2001）较早地将股价崩盘风险的研究对象由市场整体转化为了公司个体，从个股的负向极端收益概率研究出发来研究个股“暴跌”的风险，对个股的股价崩盘风险影响机制进行了较为深入的研究。到2006年美国才开始对财务学领域进行大量的实证研究，而我国的研究进度略逊于美国，2015年中国股灾才让更多的学者开始关注股价崩盘风险。为了维持国民经济的健康平稳发展和股票市场的良好运转，就要降低股价崩盘风险，进而就需要对其影响因素进行研究，从而控制前因来抑制后果。

到目前为止，股价崩盘风险的影响因素分为2种，一是公司内部因素，二是外部治理因素。从企业内部看，高管的个人特征和行为特征、股东特征、内部控制质量及其信息披露等会影响到公司的股价崩盘风险。从外部治理看，影响公司股价崩盘风险的因素按照利益相关者分类主要有：证券分析师、媒体、审计人员、评级机构等。其中一类比较特殊的外部影响因素是制度环境，研究发现中国融资融券制度的实施实质上违背了设计的初衷，加剧了相关公司的股价崩盘风险。但是国内对于公司所处的外部环境尤其是非正式制度环境的研究有限。

国内外大量研究了腐败对经济产生的不利影响。国外针对腐败的后果研究主要集中在研究腐败行为会对企业行为产生影响，会降低企业的投资效率，同时腐败环境也会降低人们对公共产品投资进而扭曲公共支出的结构。中国的研究也支持这一观点，认为腐败的企业外部环境会对企业的投资行为产生影响。而在上市公司中，由于信息不对称和委托代理问题，管理层也常常会出现职务腐败问题，如超额在职消费等。高管的行为往往会受到诸多因素的影响，其中就包括环境因素。在研究中国情景的问题上，研究腐败文化从研究反腐倡廉入手更加贴近实际。自2012年以来国家加大惩处腐败力度，反腐倡廉几乎成为社会主流讨论话题。反腐倡廉的开展逐渐在社会中形成了一种反腐败的文化氛围。这种反腐败的文化氛围会影响到企业的信息沟通和公司的管理人员，让他们树立起不敢行贿的态度，进而加强自身的管理技能，只有做好企业自身的管理才能在当下竞争激烈的市场环境下生存。同时，反腐廉政文化还会潜移默化地影响高管的行为，反腐运动的震慑作用会影响管理层的行为决策，从而影响到企业。这种影响会表现在公司的长期股价上，进而影响到企业的股价崩盘风险。由此提出假设一。

假设一：廉政文化的盛行会降低企业的股价崩盘风险。

2 实证分析

2.1 样本选取及数据来源

本文的研究样本为2009至2019年我国沪深两股的上市公司。样本选择按照如下原则进行处理：（1）剔除金融保险证券行业的上市公司；（2）剔除相关数据缺失的上市公司；（3）对公司层面的所有连续变量按照1%与99%分位进行了Winsorizes缩尾处理，最后得到24887个观测值。腐败廉政程度系本文作者手工处理而得，中国上市公司内部控制指数来自迪博数据库，其余数据来自CSMAR国泰君安数据库。

2.2 变量选择

2.2.1 股价崩盘风险

股价崩盘风险本文借鉴Chen et al. （2001）的相关研究，采用3个指标即NCSKEW （负收益偏态系数） 、DUVOL （上下波动比率） 和Crash：（是否至少有一周发生了股价崩盘现象）来衡量，具体计算方法与上述研究一致，不再赘述。

2.2.2 廉政文化

本文借鉴黄寿峰（2016）的研究，采用表1中的计算公式对企业所处的廉政文化环境进行衡量，两种指标数值越大，表明廉洁度越低。

2.2.3 控制变量

控制变量根据姜付秀等 （2018）的研究，本文选取如下控制变量：市账比（MB）、ROA、资产负债率（Lev）和企业规模（Size）等公司层面的控制变量；是否为四大审计的哑变量（Big4）、媒体关注度（Media）和机构投资者持股比例（Institutional）等外部监督的控制变量；赫芬达尔指数（HHI）行业竞争的控制变量。

2.3 模型构建

根据以上思路分析，本文设计了如下模型：

NCSKEW=β0+β1Honesty+β2Xi+μi

2.4 数据分析结果

表 2 是本文主回归数据验证结果，可以看出衡量廉政文化的廉洁度与股价崩盘风险在1%的水平上显著相关，符号为负，即廉政文化越盛行，廉洁度越低，而股价崩盘风险与他负相关。数据验证结果符合假设一，廉政文化程度越深公司的股价崩盘风险越低。

3 两阶段检验

为缓解内生性问题，本文采用中国各个省区“民营经济占固定资产投资总额比重”作为地方官员腐败的工具变量进行两阶段检验，控制变量保持不变，结果如表3所示，如前文所述，符合假设一。

4 研究结论与讨论

本文选取2009年至2019年沪深两股上市公司10年的数据作为研究数据，进行必要的筛选进行实证检验，结果发现反腐倡廉行动的开展导致的浓厚廉政文化会降低股价崩盘风险。本文进行稳健性检验，结果保持一致。因此，结合实证分析结果提出相关政策建议提供给政府相关部门：监督监管部门应当加大力度对腐败、黑恶势力进行持续性的打击惩戒。更重要的是，相关部门应当充分发挥制度优势，以规范来惩治腐败，并协调各个部门从而形成反腐合力。本文的研究不足在于没有进行进一步检验，进一步分析不同市场环境对降低风险作用的影响，进而无法对政策提出较为有针对性的实施落地建议，进一步降低我国资本市场金融风险、促进股市平稳发展。进行进一步研究应当考虑到政策的施行，研究法律法治环境、市场化进程等方面，探究廉政文化到股价崩盘风险的路径机制。如此，才能提出更加合理的建议，为社会主义市场经济的平稳发展做出微薄贡献。

参考文献

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