嵌入金融支柱的新开放经济宏观经济学研究前沿综述

摘要：在我国着力推进高水平金融开放的进程中，迫切需要利用开放经济宏观经济学研究范式，解决开放条件下的经济金融问题，夯实高质量发展的理论根基，推进中国式现代化向纵深发展。国际金融危机以来，将金融支柱嵌入开放经济宏观经济学是国际金融领域一个重要的研究方向。早期开放经济宏观经济学考虑的“金融元素”仅体现为与金融相关的核心变量（如利率、汇率等）动态，而建立在新开放经济宏观经济学基础上的NOEM-DSGE模型将封闭经济刻画的金融摩擦、金融中介、金融冲击等金融元素推广到开放经济，不仅对国际金融领域一直关注的基础性研究课题作出了新的回应，还对金融危机后涌现的现实经济金融问题给出了更加合理的解释。本文认为，从模型设定、模型解法、模型匹配微观数据以及跨学科方法的融合等方面进行突破，是未来开放经济宏观经济学的研究方向。

关键词：开放经济宏观经济学；金融支柱；金融摩擦；金融中介；金融冲击；NOEM-DSGE模型

中图分类号：F831        文献标识码：A        文章编号：1007-0753（2024）03-0012-11

一、开放经济宏观经济学的动态演进

二战后随着全球经济金融一体化的快速推进，开放经济宏观经济学迎来蓬勃发展。早期开放经济宏观经济学的分析基石是Mundell-Fleming模型，该模型分析了开放经济下不同宏观经济变量之间的关系，并由此得到著名的“三元悖论”。此后，Dornbusch（1976）拓展Mundell-Fleming模型，得到了汇率超调模型，为浮动制度下的汇率大幅波动提供了合理解释。汇率超调模型为评估开放经济中的政策效果提供了一个基准分析框架，但其存在一个重要缺陷，即模型缺乏微观基础，受制于“卢卡斯批判”。20世纪70年代，宏观经济学的研究范式发生了根本性变化，真实经济周期（real business cycle，RBC）理论迅速兴起。RBC理论为宏观经济模型提供了扎实的微观基础，这种建模范式称为动态随机一般均衡（dynamic stochastic general equilibrium，DSGE）模型。基于RBC理论衍生出来的DSGE模型通过嵌入凯恩斯经典理论，弥补了传统凯恩斯模型缺乏微观基础的缺陷，通过将不完全竞争市场和名义刚性等假设引入RBC理论，新凯恩斯DSGE（NK-DSGE）模型不仅增强了RBC理论对经济周期的解释力，还能进行福利分析，为政策评估奠定了基础，成为宏观政策评估的基准模型。

DSGE模型为开放经济宏观经济学发展注入了新动力。1995年Obstfeld和Rogoff在期刊《政治经济学》（Journal of Political Economy）上发表了新开放经济宏观经济学（new open economy macroeconomics，NOEM）的开山之作“Exchange Rate Dynamics Redux”（简称Redux模型）。Redux模型将跨期优化方法融入汇率超调模型，并引入不完全竞争市场和名义刚性等新凯恩斯假设，成为开放经济下一个具有微观基础的动态一般均衡模型，量化分析货币政策冲击的跨国传导机制及其对汇率、经常账户的影响。然而，Redux模型并没有引入随机因素，后来的学者通过拓展Redux模型形成了“新开放经济宏观经济学-动态随机一般均衡”（NOEM-DSGE）模型。NOEM-DSGE模型为开放经济分析和政策设计提供了一个新的基准理论框架，其在克服了汇率超调模型局限性的同时保留了传统模型所提供的经验智慧，具有较高的现实指导价值。

目前，不少学者对金融元素在宏观经济学中的应用做了比较详细的梳理与总结，但这些研究综述均聚焦于封闭经济。对于开放经济宏观经济学，虽然国内外也有不少研究综述，但其不能反映最新前沿研究进展。同时，这些综述并未对金融元素在开放经济宏观经济学中的应用给予关注，以金融元素为切入点梳理总结开放经济宏观经济学的最新前沿研究进展仍是一片空白。2008年国际金融危机以来，将金融支柱嵌入开放经济宏观分析是国际金融领域一个最重要的研究方向，因此对嵌入金融支柱的开放经济宏观经济学的前沿研究进展进行综述，不仅填补了文献空白，而且对学习理解NOEM-DSGE模型以及推广新开放经济宏观经济学在我国的传播和应用具有重要的现实价值。基于此，本文尝试对嵌入金融元素的新开放经济宏观经济学的演进脉络及其最新前沿研究进行梳理总结。具体而言，本文从最基准的开放经济宏观经济学模型开始，梳理分析了金融元素在不同阶段开放经济宏观经济学的演变过程及其作用，这不仅体现了开放经济宏观经济学自身发展的更迭，而且体现了学界对经济金融认识的不断深化。深入剖析了嵌入金融支柱的新开放经济宏观经济学对现实经济金融问题作出的解释及潜在不足，有助于发现新开放经济宏观经济学未来可能的发展方向。

二、Mundell-Fleming模型到Redux模型的演变

Mundell-Fleming模型将封闭经济的IS-LM模型拓展到小型开放经济体，成为开放经济宏观经济学的基石模型。IS-LM模型通过利率将实体经济与金融市场关联起来，是封闭经济宏观政策分析的重要工具。Mundell-Fleming模型在IS-LM模型的基础上将研究对象从利率、产出的二元组合拓展到汇率、利率、产出的三元组合。给定小型开放经济和资本完全流动的假设，Mundell-Fleming模型的金融元素体现为利率和汇率。此后，Dornbusch（1976）通过拓展Mundell-Fleming模型得到汇率超调模型，其金融元素主要体现为：一是摒弃了Mundell-Fleming模型对汇率静态预期处理方式，开创了从动态视角分析汇率的先河，通过无抛补利率平价（uncovered interest parity，UIP）方程将利率和汇率两个关键金融变量关联起来；二是区分了产品市场和资本市场的出清速度，由于产品市场的价格变动缓慢而资本市场上的价格（利率、汇率）变动较快，汇率超调是对货币政策冲击的理性反应。

早期的开放经济宏观分析模型均缺少微观基础。为解决这一问题，Obstfeld和Rogoff（1995）利用微观经济学中的最优化模型，在开放经济下构建了一个具有微观基础的动态一般均衡模型，成为新开放经济宏观经济学的基石模型。Redux模型与早期开放经济宏观模型相同，均假设资本完全流动。在此基础上，Redux模型还假设国际贸易不存在任何壁垒和成本，因此产品市场的一价定律成立。为了使货币需求内生化，Redux模型假设居民持有的货币会产生正效用，在模型中体现为货币直接进入效用函数。Obstfeld和Rogoff（1995）发现，嵌入垄断竞争和粘性价格的Redux模型不会出现汇率超调现象，这是因为粘性价格的设定降低了货币政策冲击引起的汇率波动幅度，货币扩张国家长期贸易条件的改善缓解了最初汇率大幅贬值的需求，货币在长期保持非中性使汇率不存在超调现象。

图1总结了从IS-LM模型到Redux模型的演化路径，并给出了开放经济宏观经济学在不同发展阶段所包含的金融元素。严格来说，无论是早期开放经济宏观模型还是新开放经济宏观经济学，三大基石模型（Mundell-Fleming模型、汇率超调模型、Redux模型）都没有显性刻画金融支柱，所谓的“金融元素”仅表现为联系产品市场、货币市场和外汇市场的金融变量动态、满足国际金融领域的一些经验规律以及对产品市场和金融市场作出的一些非对称性假定。2008年国际金融危机以来，金融支柱在宏观经济分析中的重要性不断凸显，此后开放经济宏观经济学才真正地把金融支柱（金融摩擦、金融中介、金融冲击）嵌入理论模型框架，并对危机后涌现的经济金融特征事实给出了更加合理的解释。

三、嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型的应用

本文聚焦嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在开放经济宏观经济学中的应用，发现嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型不仅对国际金融领域一直以来关注的基础性研究课题（如冲击的跨国传导及效应、汇率的决定及影响因素、跨境资本流动与货币政策独立性）给出了新的回应，还对危机后涌现的现实经济金融问题（如金融危机的形成及蔓延、主权债务危机及违约风险）作出了更加合理的解释。本文梳理总结了嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型在上述五个议题中的应用，重点关注与没有考虑金融元素的理论框架相比，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型得到的研究结论是否加深了人们对问题的认识和理解，以及这些研究议题对我国金融经济高质量发展的启示。

（一）冲击的跨国传导

1.货币政策冲击

货币政策冲击的跨国传导是开放经济宏观经济学关注和研究的一个最基本问题。实证文献发现，美国货币政策有显著的外溢效应，金融渠道是重要的传导渠道之一（Iacoviello和Navarro，2019）。Kalemli-O?zcan（2019）从国际投资者风险预期的视角研究了美国货币政策的外溢效应，发现新兴经济体的资本流动对国际投资者的风险预期非常敏感，而资本流动直接影响新兴经济体的短期融资成本，从而导致新兴经济体政策利率与短期借贷利率脱节。郝大鹏等（2020）研究发现，美国紧缩性货币政策使我国产出、投资和通胀下降，人民币相对美元贬值导致跨境资本大量外流，而美国资产收益率上升吸引我国居民增持美国资产，从而加大我国跨境资本外流。由金融摩擦产生的“金融加速器”机制会进一步强化美国加息对我国的负面溢出效应。Akinci和Queralto（2022）构建了包含跨境金融联系的NOEM-DSGE模型，把美国货币政策冲击的传导渠道分解为贸易渠道和金融渠道。美国加息使总需求下降，贸易渠道降低了新兴市场经济体出口，但随着美元升值，新兴经济体商品变得更加便宜，部分抵消了需求不足导致的出口下降的影响，贸易渠道使新兴经济体产出下降约0.1%。金融渠道通过提高信贷利差和UIP风险溢价两种方式降低投资，其中不包括UIP风险溢价的金融渠道使新兴经济体产出降低约0.15%，而UIP风险溢价在标准的金融加速器上添加了一个额外的放大机制，使新兴经济体产出降低约0.225%。美国加息通过金融渠道影响新兴经济体的幅度远超贸易渠道，加总结果表明美国加息使新兴经济体产出下降约0.475%。梅冬州和张咪（2023）发现中国紧缩性货币政策主要通过抑制本国投资，减少从美国的投资品进口数量，从而降低美国的产出；美国紧缩性货币政策通过利率平价方程提高中国利率，进而降低中国企业净值、增加借贷成本，金融加速器强化了美国货币政策对中国的溢出效应。

嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型强调了“金融渠道”在货币政策冲击的跨国传导中的重要作用，为全球金融周期理论提供了有力支撑。在NOEM-DSGE模型中刻画金融摩擦可以突破传统开放经济宏观模型的一些基本假定，打破这些经典设定不仅和实证研究发现一致，还提供了新的传导机制，如UIP偏离形成的风险溢价与传统的金融加速器机制相互强化，放大了美国货币政策的溢出效应，这是不包含金融元素的NOEM-DSGE模型无法揭示的现象。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型对美国货币政策的冲击传导赋予了新机制，其研究结论对实际数据所揭示的经济金融特征具有更强的解释力。

2.金融冲击

2008年国际金融危机表明，美国的金融冲击不仅在美国国内产生了严重的收缩效应，也使与美国金融市场关联密切的经济体（如欧元区）受到严重的负面冲击。传统的贸易渠道在一定程度上可以解释这种外溢效应，但无法解释外国经济很快就对美国金融冲击作出反应，且反应力度之强已经远远超过贸易渠道的外溢效应。为分析美国金融冲击对欧元区的影响，Alpanda和Aysun（2014）构建了两个经济体的NOEM-DSGE模型，采用金融加速器机制刻画金融摩擦的放大和传播效应，发现如果两个经济体不存在金融冲击，仅通过贸易渠道和债券市场的相关连接，则不能刻画美欧两个经济体高度相关的经济特征；如果假设两个经济体的金融冲击具有协同性，则美国金融冲击对欧元区的外溢效应不仅更加明显而且两个经济体宏观经济的相关性也更加紧密。尽管嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型强调“金融渠道”在外部冲击跨国传导中的重要性，但这一理论发现仍需经验证据作为支撑。Rey（2016）指出美国紧缩性货币政策不仅能减少本国需求、增加信贷利差，还通过收紧国际金融条件使其他国家的信贷利差迅速增加。Kalemli-?zcan（2019）发现美国货币政策通过改变全球投资者的风险偏好来影响他国信贷利差。但货币政策冲击、中央银行信息冲击（如美国联邦公开市场委员会的声明）与金融冲击存在很强的内在关联性，因此在数据中识别并分离三种冲击的传导机制及效果并非易事。Cesa-Bianchi和Sokol（2022）提出了一种新的计量方法，可以在两国SVAR模型中利用外部工具和符号限制两种识别策略来严格区分货币政策冲击、中央银行信息冲击与金融冲击的跨国传导机制，发现来自美国的负向金融冲击不仅使美国经济迅速收缩、信贷利差增加，还快速传导至其他国家，使他国信贷利差增加，造成他国资产价格下跌、经济活动放缓。对于美联储的货币政策冲击、信息冲击而言，其产生的信贷利差跨国联动效应进一步强化了金融冲击对实体经济的影响。

（二）汇率的决定及影响因素

汇率是如何决定的？这是国际金融领域的核心问题，但至今未有定论。本文重点介绍汇率在新开放经济宏观经济学中的决定机制及其影响因素。胡志浩和江振龙（2023）从利率平价理论出发梳理了汇率决定理论的演进脉络及其最新研究进展。Schmitt-Grohe和Uribe（2022）在一个包含家庭资产调整成本的NOEM-DSGE模型中重新审视了基于货币政策冲击的汇率决定理论，发现暂时性紧缩货币政策冲击使名义利率和实际利率同时上升，消费、投资和产出下降，本币升值。相反，永久性紧缩货币政策冲击使通胀上升幅度大于名义利率，实际利率下降，消费、投资和产出增加，本币贬值。实际利率变化会产生跨期效应和期内效应，跨期效应为实际利率上升使储蓄增加，对外债需求降低；期内效应为实际利率上升使净出口下降，对外债需求增加。在NOEM-DSGE模型中，技术冲击和货币政策冲击可以对消费、投资、产出等经济变量动态给出合理解释，但对汇率动态以及汇率与经济变量之间的联动性无法给出令人满意的答复，这就是著名的“汇率脱节之谜”。为了破解该谜题，Itskhoki和Mukhin（2021）突破了传统价格粘性模型的设定，在NOEM-DSGE模型中引入相互分割的金融市场，发现金融冲击在不影响模型主要经济周期特征的前提下，产生的汇率动态及汇率和宏观经济变量的协同性与实际数据高度吻合。“汇率脱节之谜”还促使学者从非经济基本面因素视角考虑汇率决定问题。Gabaix和Maggiori（2015）在一个包含全球流动性的动态开放模型中讨论了汇率的决定机制，发现均衡汇率取决于金融中介的资产负债表及其风险承受能力。高利率货币吸引国际套利资本，金融中介为套利资本提供融资并承担货币错配风险。如果全球流动性紧缩，金融中介的风险偏好随之下降，套利交易发生逆转，此时资本流出压力迫使高利率货币贬值。由于金融中介可以利用自身的风险承受能力容纳经济基本面冲击所产生的资金流动，在一定程度上扮演了冲击缓冲器的角色，因此汇率和传统的宏观经济变量（消费和产出）关联性较弱。

（三）跨境资本流动与货币政策独立性

资本流进流出的反复循环是全球经济金融一体化的固有特征。随着跨境资本流动，传统的“三元悖论”实际上已经变为“二元悖论”，即无论汇率制度如何，资本自由流动和货币政策独立性不可兼得（Rey，2015）。对此，Schmitt-Grohe和Uribe（2012）、Farhi和Werning（2012）在固定汇率制度下已经证实逆周期资本管制政策在小国开放经济下具有显著的经济稳定效应。为分析浮动汇率制度下资本管制与货币政策独立性之间的关系，Davis和Presno（2017）构建了一个小国NOEM-DSGE模型，发现抵押约束的偶然紧（occasionally binding）特征使最优货币政策需要对外国利率作出反馈，资本管制政策可以增强货币政策的独立性（传导机制见图2）。张礼卿和钟茜（2020）发现美国货币政策通过资本流动影响外围国的金融市场，对于浮动汇率制度的外围国而言，美国降息使其货币升值，廉价的美元资金流入使本国市场利率下降；对于固定汇率制度的外围国而言，其为了维持汇率稳定必须跟随美国降息；对于管理浮动汇率制度的外围国而言，其利率变化介于浮动和固定之间。对比资本账户是否开放可以发现，资本流动加大了汇率波动，加剧了国际收支失衡；资本账户不开放使得美国货币政策只能通过贸易渠道影响外围国，增强了外围国货币政策的独立性。Devereux等（2019）在NOEM-DSGE模型的基础上发现，资本流动的高波动性和突然停止的危险使资本管制成为货币政策的有益补充，虽然资本管制不是最优政策选择，但可以在时间一致性均衡中使用，且不受制于货币当局。

虽然跨境资本监管是学术界讨论和研究的热点议题，但现有文献普遍采用小国开放经济模型进行分析，忽视了资本管制对其他国家的溢出效应。Davis和Devereux（2022）在大国开放经济中重新审视了资本管制的效果，发现在大国开放经济中操纵贸易条件对流入资本征税的愿望同出于宏观审慎或危机管理的目的对资本流出征税之间存在矛盾。如果非合作地选择资本管制，则既不能降低危机前的金融不稳定性，也无法缓解危机中的金融约束。非合作资本管制使遭受危机打击国家的处境比资本流动不受限制的国家更加糟糕，且资本管制的非合作均衡会显著增加金融危机暴发的可能性。相比之下，资本管制在国际协调合作背景下更能发挥显著效果，既可以在事前出于宏观审慎的目的降低危机发生的概率，也可以在事后危机管理时显著缓解金融约束。

（四）金融危机的形成与蔓延

2008年国际金融危机虽肇始于美国，但世界其他国家的产出和资产价格降幅几乎和美国等同，如何解释肇始于美国的金融危机能一对一地传导到其他国家呢？这不仅是学界讨论的热点话题，也是政策当局为应对和防范金融危机关注的重要政策议题。Mendoza和Quadrini（2010）模拟银行资本价值受到一个非预期冲击的影响，发现银行资本价值下跌0.5%使得资产价格降幅接近13%，且资产价格恢复周期较长（约12年），表明资产价格是金融危机跨国蔓延的媒介。Devereux和Yu（2020）假设金融一体化是国内金融体系失灵产生的，在金融自给自足阶段，投资者只能向国内借款；在债券市场一体化阶段，投资者从全球银行获得外部资金；在股票市场一体化阶段，投资者不仅能从全球银行借款还可以投资国内外项目。一方面，金融一体化发展导致全球杠杆率迅速攀升，不仅造成一国发生危机的概率增大，还加速了危机在各国之间的蔓延扩散；另一方面，金融一体化促进了跨境资本流动，增加了投资组合的多样性，可以有效应对特定国家的投资风险。因此，金融一体化在降低危机的严重程度（通过分散投资风险来实现）和增大危机暴发的概率上存在权衡。Morelli等（2022）构建了一个包含全球银行的异质性个体模型，分析全球银行在系统性债务危机形成和传导中的重要作用。模型假设全球经济由异质性的新兴经济体和代表性的发达经济体组成，其中新兴经济体面临系统性（systemic）和异质性（idiosyncratic）的收入冲击，并且在没有承诺的前提下新兴经济体向发达经济体举债，这种有风险的国际借贷通过全球银行来实现，但全球银行在投资风险债券时受到自身净值的影响。新兴经济体的债务回报率由内生决定，包括中介溢价和违约风险溢价两个部分。其中，中介溢价由全球风险资产的供给和需求来决定。负面冲击会降低金融中介的净值，从而减少资金供应，进而增加中介溢价，该传导机制的强度取决于金融中介面临的金融摩擦程度。如果金融摩擦较大意味着外部融资成本较高，金融中介净值下降对新兴经济体的债券价格将产生巨大影响，因为在外部融资成本较高的情景下购买有风险的债券必须要求债券的回报率足够高。事实上，反事实研究显示当金融中介没有面临金融摩擦时，债券价格不会对金融中介的净值作出任何反应，即金融中介净值是金融危机跨国传导的媒介。

（五）主权债务危机及违约风险

新冠疫情暴发前，世界经济就已经处于债务驱动型增长轨道。为应对疫情冲击，各国政府不仅自身大幅增加财政支出，还引发了前所未有的全球主权借贷热潮，造成全球主权债务水平创历史新高。在美欧紧缩性货币政策的影响下，新兴经济体和发展中国家主权债务进一步加重，债务偿付成本增加。Mitchener和Trebesch（2023）在关于主权债务危机的文献综述中总结了有关欧债危机的5个显著特征：一是债务危机回归发达经济体，这表明债务危机发生频率相对频繁且在发达经济体和新兴经济体均会发生；二是属于无违约债务危机，原因是欧元区并未拖欠付款，仅希腊和塞浦路斯两个国家进行了债务重组；三是主权债务危机的成本高昂，尽管欧元区的主权债务并未发生实质性违约，但债务风险（如主权债券价格暴跌）通过传导至微观个体（如银行、企业和家庭）使投资下降、福利减少；四是陷入财务困境的银行和政府之间形成“厄运循环”（doom loops）负向反馈机制；五是预期推动债务危机的自我实现以及欧洲货币联盟制度可能会将债务危机推向“劣质均衡”（bad equilibria）。

基于上述5个特征，本文主要梳理利用嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型分析主权债务及违约风险的研究。对于一个与货币挂钩的小型开放经济体来说，其繁荣－萧条周期的标准表述如下：生产率或需求上升导致产出增加，资本涌入本国，经济处于繁荣周期。随着经济条件发生逆转和资本流出，经济由繁荣期转入萧条期。向下的名义工资刚性和与货币挂钩的承诺阻止实际工资向下调整，从而导致收入和就业大幅下降（Schmitt-Grohe和Uribe，2016）。为分析希腊债务危机的宏观经济效应，Chodorow-Reich等（2023）构建了一个包含货币联盟的小型开放经济体NOEM-DSGE模型。从生产端来看，在经济繁荣期企业雇佣的劳动数量和购买的资本数量大幅增加，从而拉动产出快速增长，但要素投入量骤减以及全要素生产率下降将经济拉入萧条期。金融条件在放大经济周期过程中起到推波助澜的作用，尤其是金融摩擦在强化经济衰退期程度（集中体现为降低产出）上扮演着重要角色。Brutti和Saure（2015）分析了金融关联在欧债危机跨国传导中的作用机制，发现跨境资金风险敞口是主权债务危机传导的重要媒介，而银行间的跨国信贷并不是主要传导渠道。Bacchetta等（2018）为了检验货币政策在避免自我实现主权债务危机的政策效果，把 Slow-Moving债务危机模型嵌入标准的新凯恩斯模型，发现宽松的货币政策不仅可以通过提高通胀和产出并降低实际利率来预防债务危机的暴发，还使得未偿债务的实际价值和新增贷款成本下降，税收增加。对于主权债务，何时不履行其法定还款义务是最优的？Adam和Grill（2017）在一个具有国内生产风险以及确定性政府债务的小型开放经济体中研究了该问题，发现对于完全承诺的政府而言，偶然不履行法定还款义务并仅偿还部分债务是最优的，即便违约会产生巨大的事后无谓损失（deadweight costs），这一结论仍成立。基于模型的量化分析表明，只有当国内经济遭受持续的灾难性冲击时，政府选择违约才是最优的政策应对。他们进一步将理论框架应用于希腊债务危机，发现如果希腊政府选择最优的违约政策，那么遭受的损失要比其实际违约遭受的损失要小很多。

四、总结与展望

本文梳理总结了嵌入金融支柱的开放经济宏观经济学的研究进展，从最基本的开放经济宏观经济学模型开始，分析了金融元素在不同阶段开放经济宏观经济学模型的作用及其演变路径。早期开放宏观模型考虑的“金融元素”仅体现为与金融相关的一些核心变量的动态，真正把金融支柱嵌入开放经济宏观经济分析的是建立在新开放经济宏观经济学基础上的NOEM-DSGE模型。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型突出强调了“金融渠道”在货币政策冲击的跨国传导中的重要作用，为全球金融周期理论提供了理论支撑。用NOEM-DSGE模型刻画金融冲击不仅可以揭示不同国家经济金融周期的联动性，而且能更好地刻画金融危机期间资产价格下跌和金融市场收紧的程度。嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型从分割的金融市场和全球流动性视角对“汇率脱节之谜”给出了新的解释，并提供了分析汇率的决定及影响因素的新视角。对于跨境资本流动与货币政策独立性的关系，嵌入金融支柱的NOEM-DSGE模型发现，无论采用固定汇率制度还是浮动汇率制度，增强资本管制都能提高货币政策的独立性。从金融危机的形成及蔓延来看，资产价格和金融中介净值是危机跨国传导的媒介，并且金融摩擦放大了危机扩散效应。用嵌入金融支柱的新开放经济宏观经济学研究范式分析主权债务危机及违约风险，不仅能很好地解释主权债务危机为什么影响如此之大、如此之深，还能厘清主权债务危机的传导渠道，评估货币政策应对主权债务危机的效果，从而为政府选择最优的违约时点和路径提供有益参考。

目前，嵌入金融支柱的新开放经济宏观经济学已经建立了比较完备的理论框架，但主要是基于代表性个体模型，模型求解方法也为一阶线性近似，对复杂的现实经济金融问题还不能给出合理的解释。展望未来，本文认为以下四点可能是新开放经济宏观经济学需要重点突破的方向：一是模型解法。现实中很多经济现象呈现非线性特征，这表明模型的解不应当刻画为稳态附近的扰动，而应当刻画为变化的转移路径的波动。对此，一方面可以考虑在NOEM-DSGE模型中引入非线性决策规则、经济变量的非线性反应以及非线性的市场调节机制，使模型更加准确地模拟极端外部冲击下的经济行为；另一方面可以采用全局非线性求解方法，脱离稳态制约直接求解模型的非线性均衡条件，这也是未来开放宏观模型技术上需要突破的难点。二是模型设定。NOEM-DSGE模型求解方法上的更新迭代，除了能使代表性个体模型得到更加符合实际的解释外，还能为异质性个体模型的应用和推广作出贡献。这是因为，大量的异质性个体模型都需要用全局非线性方法来求解，也正是计算方法的制约使得代表性个体模型比异质性个体模型应用更加广泛。目前代表性个体模型的研究主要集中在封闭经济（Khan和Thomas，2008；Kaplan和Violante，2018），未来需要将异质性个体模型推广到开放经济，这是因为加总冲击的跨国传导效应及机制在异质性经济个体模型和代表性经济个体模型或存在显著差异。这种差异及其对应的政策启示是什么，是新开放经济宏观经济学必须要作出的回应。此外，在NOEM-DSGE模型中需要刻画劳动市场和商品市场上的摩擦（如引入价格粘性、劳动力流动性限制等）以帮助模型更好地捕捉经济周期中的波动特征，还需要考虑金融市场的不完备性（如信贷市场限制、资产价格波动和市场参与者的有限理性等）以及刻画金融市场的不完全竞争、供需两侧的金融摩擦和不同金融机构（如银行和非银金融机构）行为，来提高模型拟合金融周期的能力。三是模型匹配微观数据。宏观经济理论发展需要利用微观层面的矩条件进行规范（李戎等，2022），包括利用微观层面的消费者和企业行为数据来丰富模型的预测能力，如通过引入家庭和企业层面的信贷约束、投资决策、预期形成机制等因素来增强模型对微观经济变化的反映，还可以利用大数据和机器学习技术来提高数据处理的效率和准确性。将微观数据更加有效地与NOEM-DSGE模型进行匹配，是未来新开放经济宏观经济学一个重要的研究方向。四是跨学科方法的融合。未来可以考虑结合行为经济学、网络理论和经济地理学的理论和方法，进一步拓展NOEM-DSGE模型的维度和深度。这种跨学科的融合有助于模型更全面地捕捉经济系统的复杂性以及金融市场的复杂动态，并提供更为全面的政策分析工具。

党的二十大报告提出，推进高水平对外开放，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放，加快建设贸易强国，推动共建“一带一路”高质量发展，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。中央金融工作会议提出，要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。这是推进高水平对外开放的中国宣言，对于我国在新时代做好开放条件下的经济金融研究工作具有重要指导作用。从目前国内学者的研究来看，新开放经济宏观经济学模型主要延续欧美成熟模型的基本设定，这些研究虽然对人民币汇率、中美贸易失衡、中国是否应该加速推进资本账户开放等议题展开分析，但由于没有刻画中国特有的经济结构，也没有用到中国微观数据进行识别，研究方法和论证方式存在严重不足，这就迫切需要深入认识和理解新开放经济宏观经济学的研究范式，系统掌握现代经济学的研究方法，立足中国国情，对中国开放经济金融问题做出原创性成果，从而为贯彻新发展理念、构建新发展格局提供理论支撑，以高质量发展推进中国式现代化。

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A Review of Research Frontiers on Open Economy Macroeconomics Embedded with Financial Pillars

Abstract： With China promoting high-level financial openness， there is an urgent need to utilize the research paradigm of open economy macroeconomics to address economic and financial issues under open conditions， laying a solid theoretical foundation for high-quality development and advancing the in-depth development of Chinese-style modernization. Since the international financial crisis， embedding financial pillars into open economy macroeconomics has been one of the most important research directions in the international financial field. In the early stages， the "financial elements" considered in open economy macroeconomics were only reflected in the dynamics of core variables related to finance， such as interest rates， exchange rates. However， the NOEM-DSGE model， built on the basis of new open economy macroeconomics， extends financial elements such as financial frictions， financial intermediation， and financial shocks depicted in closed economies to open economies. This not only provides a new response to fundamental research topics that the international financial field has been concerned about but also offers a more reasonable explanation for the practical economic and financial problems emerging after the financial crisis. This article believes that breakthroughs in model setting， model solution， matching of model with micro data， and integration of interdisciplinary methods are future research directions for open economy macroeconomics.

Keywords： Open economy macroeconomics; Financial pillars; Financial frictions; Financial intermediation; Financial shocks; NOEM-DSGE Mode