减税降费政策在企业期权价值中的应用——以投资决策视角

马卿格，李育红

（新疆财经大学 会计学院，新疆 乌鲁木齐 830012）

1 引言

近几年以来，我国政府一直在积极实施大规模减税降费政策，以刺激市场主体的活力、推动市场投资和稳定经济发展。2022 年以来，中国采取了以增值税留抵退税为核心的组合式税费减免政策，力度更大、范围更广。随着减税降费的逐步推进，改革方案也得到了不断的完善和调整。原先以“结构性减税”为主导的方案，已经转变为更为精准、切实可行的“定向减税”和“普遍性降费”，并且不断发展进步，更加注重实现普惠性和结构性的兼顾。对于国家而言，减税降费措施是一个极其积极、有效的财政政策工具。

Burgstahler and Dichev（1997）首次将实物期权理论引入公司价值创造的研究中，提出了公司的权益价值与净资产和净利润之间的关系[1]。Zhang（2000）将增长和清算期权纳入综合分析框架，并提出了一个相对完整的公司估值模型[2]。这些研究表明，投资活动是公司价值创造的源动力，并且公司利润受税负的影响很大。因为过重的税负可能会限制企业的投资规模，进而导致企业的投资不足或者过度行为。因此，通过减税降费政策可能改变企业的投资规模和行为，进而对其价值产生影响。

减税降费政策在企业期权价值中的应用研究具有重要的理论和实践意义，有助于提高税收政策的有效性和优化企业财务管理，从而促进我国经济的持续健康发展。在理论上，可以进一步的揭示税收政策与企业财务管理之间的内在联系，丰富和发展了企业财务理论，为我国税收政策提供理论支持。与此同时，在实际意义上，企业可以根据减税降费政策对企业期权价值的影响，安排合理的投资和筹资活动，降低税收成本，提高企业竞争力，为企业决策提供一定的参考；有助于政府更好的了解税收政策对企业的影响，从而完善税收政策体系，促进经济增长。

2 减税降费与企业期权价值

2.1 减税降费

税收政策对企业投资行为的影响是长期以来经济学界一直在探讨的问题。税收减免是一种在宏观上提高资本形成速度、刺激投资的有效手段。目前，我们国家的经济和社会发展都处于十分重要的历史关头。“十四五”是我国经济社会发展的新阶段，是全面贯彻新发展理念，构建新发展格局，推动经济社会发展的新时代，是我国经济社会发展的新时代。为了更好地进行宏观调控，我国正积极强化政府的宏观调控功能，其中减税降费是我国财政政策中的一项重要内容（林卫明，2019）[3]。但是，该政策也旨在降低企业的投机性投资比例（Robert J. Shiller,2014），并对其投资结构和规模进行影响，从而为提升企业价值创造更多的可能性[4]。通过这种方式，我国政府希望实现一种既有利于企业发展又有利于整个市场经济的政策引导。

当前，关于减税降费对经济的影响，既有研究多集中在宏观税负和微观层面，其研究结果在宏观上与微观上有一定的差别（王虹，何佳，2020）[5]。在微观层面，不同学者对减税降费政策的影响也存在互相矛盾的结论。一是减税降费政策能够缓解中小企业的税费负担，从而减轻融资约束问题并促进全要素生产效率和价值创造能力的提高（杨林，沈春蕾，2021）[6]。二是企业金融化可能会抑制实体投资和企业绩效提升（郭丽丽，徐珊，2021），特别是在引入融资约束后，这种负面效应会更加显著[7]。与此同时，金融化还能拓宽公司的融资渠道，满足公司在投资和创新方面对资金的需要，还能给公司带来更高的利润，以此来弥补由于实体经济收入降低而导致的投资收益降低（Duchi，2017）[8]。因此，尽管对于减税降费所带来的微观层面的影响结果存在互相矛盾的结论，但考虑到其宏观层面的作用，该政策的实施依然具有非常重要的意义。

2.2 企业期权价值

在企业财务中，实物期权是一种未来决策选择权。它基于实物资产而非财务工具（如股票、债券等）的未来权益，且具有实际运营意义。实物期权理论延伸自金融期权，已有相关文献探讨了其在解释中国上市公司价值评估及影响因素方面的应用，并结合宏观环境进行了深入研究（靳庆鲁，2010）[9]。然而，由于实物期权难以准确量化，当前大多数研究采用企业价值与净利润的凸增函数方式进行评价分析。近年来，学术界尝试将Black-Scholes 模型运用于特定行业或项目价值评估中，在体现项目潜在期权价值方面更有优势。因此，如果我们能够对中国上市公司进行实物期权估值，通过运用Black-Scholes 模型，对其进行估值，那么我们就能够更好地了解中国上市公司的价值结构，从而可以更好地挖掘其中蕴含的增值信息。

2.3 减税降费与企业期权价值之间的关系

从现有的学者研究可以发现，减税降费政策一直是学术界关注的焦点。目前的研究主要从税费负担问题、减税降费目标和实现路径以及经济影响等几方面进行展开。

降低税费负担会对投资者信心产生积极的影响，从而推动企业加大投资并扩张。具体来说，这种积极信号能够增强投资者对经济前景的信心，使其更倾向于在未来进行投资。因此，通过减轻税费负担，政府能够刺激经济发展，促进企业投资和扩张。基于信号传导原理为投资者提供了一个判断公司未来运营情况的基准（Kahneman 和Tversky，1973）[10]。普惠式税费负担下降，还能使企业未来盈利预期增强。由于降低了增值税税率，企业所得税费用降低，企业的盈利能力提高，这使得投资者对实体企业权益投资的意愿提高（李真和李茂林，2021）[11]。从微观角度来看，投资者的投资回报率越高，投资者对未来投资回报越有信心，这将对公司的投资行为产生较大的影响。当期望的项目净利润无法覆盖股东回报时，追求股东利益最大化的公司将会选择不投资，降低税收和税收的负担将会促进许多项目的盈利水平。总的来说，减税降费可以提升权益投资者的信心和关注度，提升企业的投资活跃度，进而促进经济的发展。

在企业价值创造方面，主要可分为两个主要的研究方向：一是财务绩效研究，即以会计数据为基础，通过对现有资产使用效率的评估，来评估企业未来价值创造的可能性；二是企业价值研究，即以市场预期企业未来的成长能力为基础，通过对现有资产使用效率的评估，来评估企业价值创造的可能性（刘星，2010）[12]。为此这两种研究方法在评估企业的商业表现和发展潜力方面起着至关重要的作用。Zhang（2000）提出的资本逐利理论与公司价值模型指出，当公司面临良好的投资机会时，会扩大投资规模以及增加增长期权的价值；相反，公司面临差劲的投资机会时，会缩减投资规模并增加清算期权价值[2]。因此，外部制度环境对于影响公司权益价值十分重要，相关研究也集中在这一领域。例如，靳庆鲁等（2010）发现，市场化进程偏重高盈利公司时，会增加其增长期权价值，而低盈利公司则因市场化进展而降低增长期权价值，但其清算期权价值会增加[9]；Chen 等人（2015）则研究了在不同国家内由于经济自由度不同而对公司股票投资灵活性和权益价值产生的影响，其中经济自由度越高则股票的增长和清算期权价值更高[13]。

3 减税降费政策对企业期权价值的影响路径分析

基于上文的探讨，我们认为减税降费政策的实施，使得企业的信息环境都得到了改善，同时信息环境也制约着企业内部的各项行为。因此，本文认为减税降费政策的实施对企业期权价值产生影响的主要作用路径，就是通过对企业信息环境治理效应达成的。减税降费政策作为宏观层面的战略措施，分析其对微观企业产生影响的作用路径可以为企业管理提供更具有针对性的建议。

3.1 降低企业税收负担

税负压力实质上是因纳税人实际承担的客观税负超过了自身所能承受的边界进而产生的一种不舒适感（李普亮和贾卫丽，2020），它与税收负担既有密切联系，但又不尽相同[14]。减税降费是一种有效的降低税负压力的措施，通过一系列的“定向减税”和“普遍性降费”措施，从企业的增值税以及所得税等入手，对特定的行业和领域给予税收优惠政策，如减免税、优惠税率等，以促进相关产业发展，激发市场活力，促进经济发展。

税收压力和税收负担的减弱会对企业的投资决策产生一定的积极影响。通过一定的普惠性减税降费政策降低企业的税收负担，使企业在未来经营过程中拥有更多的现金流。企业现金流增加，有助于提高企业的投资能力，从而推动企业期权价值的上升。与此同时，税收负担的减少使企业有能力调整投资结构，将更多资金投入到高收益、高增长潜力的新兴产业和创新领域。优化投资结构有助于提高企业的竞争力和市场份额，进而提升企业期权价值。减税降费政策降低了企业的税收成本，使企业在投资决策过程中更具信心。投资信心的增强有助于企业加大投资力度，提高企业期权价值。降低融资成本有利于企业获取更多的投资机会，提高企业期权价值。减税降费政策降低了企业的税收负担，使企业对未来盈利预期更加稳定。稳定的盈利预期有助于企业吸引更多的投资者，提高企业期权价值。

减税降费政策通过降低企业税收负担，对企业投资决策产生积极影响，从而提升企业期权价值。在实际操作中，需关注政策实施的效果以及企业对政策红利的利用程度，以充分发挥政策效应，提升企业期权价值。

3.2 提高企业盈利能力

在实际应用过程中减税降费政策的实施通过降低税收负担，使得企业在日常经营过程中拥有更多的现金流。企业现金流增加有利于改善企业的财务状况，提高偿债能力，降低财务风险。此外，企业可以利用新增现金流进行投资、研发和创新，从而提高企业的长期竞争力和盈利能力。企业盈利能力的提高意味着企业具有更强的盈利潜力，这会相应提高期权的内在价值。内在价值是期权价值的基础，内在价值越高，期权价值越大。这对于期权持有者来说，意味着企业更有可能履行期权义务，从而提高期权的价值。减税降费政策使企业税负减轻，提高了企业的投资回报率。投资者在进行投资决策时，会关注企业的盈利能力和投资回报率。企业盈利能力的提高会吸引更多的投资者，从而提高期权的价值。投资者在选择期权时，会关注企业的盈利能力，从而提高期权的价值。企业盈利能力的提高会增强市场对企业未来发展的信心，从而提高期权的流动性。流动性较高的期权更容易交易，交易成本较低，从而提高期权的价值。企业盈利能力的提高通常会带来股价的稳定上涨。股价上涨有助于提高期权的价值，尤其是在实值期权中。

3.3 激励创新和发展

不少学者研究发现，税收会抑制企业创新，减税则可以鼓励企业创新，提高生产效率（李华等，2022）[15]。减税降费政策针对研发创新给予了税收优惠，鼓励企业加大研发投入。企业通过研发创新，可以提升自身的技术水平和产品竞争力，从而提高期权的价值。减税降费政策有助于改善企业的现金流状况，降低企业的财务风险。这对于期权持有者来说，意味着企业更有可能履行期权义务，从而提高期权的价值。减税降费政策体现了政府对企业的扶持和鼓励，有助于增强市场对企业未来发展的信心。市场信心的提高有助于提高期权的流动性，从而提高期权的价值。减税降费政策有助于引导企业转型升级，推动产业结构优化。产业结构升级有助于提高企业的核心竞争力，从而提高期权的价值。减税降费政策降低了企业的税收成本，使企业有更多的资金可用于扩大投资规模。企业可以通过并购、新建项目等方式，加速自身的发展，从而提高期权的价值。

总之，减税降费政策通过多种途径激励企业创新和发展，从而提高企业的核心竞争力，提升企业期权的价值。在投资决策中，投资者应关注减税降费政策对企业创新和发展的影响，以便更好地把握投资机会。同时，企业也应充分利用减税降费政策，提升自身实力，提高期权的价值。

4 结论

减税降费政策对于企业投资和价值创造有着重要的启示。首先，减税降费政策可以促进企业的投资行为，增加企业的盈利水平和市场价值，提高企业的期权价值。其次，减税降费政策能够提高企业的现金流量，降低企业的财务成本，从而提高企业的投资回报率。

在运用实物期权模型来分析企业投资和价值创造过程中，减税降费政策也具有重要的意义。实物期权模型是一种将期权理论应用于实物项目投资决策的方法，它考虑了不确定性因素和灵活性因素，可以帮助企业制定最优的投资决策。减税降费政策作为一种影响企业投资和价值创造的因素，可以被纳入到实物期权模型的决策因素之中。通过对减税降费政策的考虑，企业可以更好地评估潜在的投资回报和风险，并且可以更好地把握市场机会。同时，实物期权模型还可以帮助企业评估减税降费政策的效果。通过对减税降费政策的实际效果进行测算和预测，企业可以更加准确地判断这一政策是否适合自身的投资决策，并且可以制定出更为合理的投资计划。因此，税收减免是影响企业投资与价值创造的关键因素。另外，利用实物期权理论，可以对公司的投资与价值创造进行深入的研究，从而为公司的最佳投资决策提供理论依据。