企业集团信用风险传染与防范

罗茜

摘   要：复杂的市场环境加上去杠杆背景，提高了企业发生债务危机的概率，而在企业集团中，有效控制信用风险在集团内部传染至关重要。通过深入研究信用风险传染事件，分析传导过程，总结传染原因，提出对策建议。研究发现，外部行业竞争与经济形势是重要影响因素，内部业务模式、管理策略、资本结构偏差是导致信用风险在集团内传染的关键原因。企业集团应正确选择整体运营模式，加强优化关联交易管理，有效增强核心企业实力，从而有效防范企业信用风险。

关键词：企业集团；信用风险；风险传染；防范

中图分类号：F273.4       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）07-0067-04

一、研究背景

随着企业间的竞争日渐激烈，为了能在优胜劣汰的行业领域里站稳脚跟，企业集团的组织形式以其独特的联合化、多元化优势逐渐成为主流。而企业集团中一旦产生信用风险将会在集团内出现传染现象，某一企业带来的问题将会以极快的速度传导至集团中的其他企业。复杂的关联关系会使整个集团的运作迅速瘫痪，一荣俱荣，一损俱损。在当前信用风险问题频发的市场环境下，企业集团如何有效地避免信用风险的产生、阻断信用风险的传染，是维持企业经营规模、稳固行业地位所必须解决的问题。

本文以神雾集团为案例对象，详细了解其信用风险的产生与传染过程，并通过分析集团信用风险的成因与特點，探究风险在企业集团中的传染路径、传染表现、传染原因，将理论与实际相结合，最后提出建议。本文通过前述分析试图解决三个问题：信用风险传染的表现形式是什么？为什么信用风险会在企业集团间传染？如何有效防范信用风险传染？

二、信用风险传染路径分析

神雾集团于1996年成立，是主要从事工业节能技术推广服务的环保行业代表企业。对神雾集团信用风险的传染过程进行梳理后，可以将其划分为起点暴露、直捣核心、向外扩散以及风险溢出四个阶段。

（一）起点暴露——风险传染的开始

神雾集团信用风险传染事件的起点开始于神雾环保的全资子公司洪阳冶化工程科技有限公司（以下简称“洪阳冶化”）。2017年上半年，洪阳冶化多项应收账款无法按期收回导致资金流通出现问题，再加上金融去杠杆政策给融资带来压力以及财经媒体的质疑，使洪阳冶化陷入十分不利的处境。而其作为神雾集团中的中小企业没有足够的资金实力去应对这次危机，最终导致债务违约。而洪阳冶化违约事件作为神雾集团信用风险传播的起点，很快就开始影响到集团内的其他企业。

（二）直捣核心——风险传染的关键

1.神雾环保。洪阳冶化出现债务危机后，风险直接传染至其母公司神雾环保。作为A股上市的集团核心公司，神雾环保具有较强的融资能力与资金流。但不利信息的频频流出加上资产重组面临失败的危机给神雾环保的股价带来了重创，严重影响了其资金流与融资能力，神雾环保已有债务的持有者也开始要求其追加担保。自顾不暇的同时，神雾环保还为洪阳冶化提供了约42亿元的连带担保。最终不仅未能化解洪阳冶化的危机，还使自身也深陷泥潭之中。2018年，神雾环保多笔债务无法及时偿清，资金出现短缺，信用风险持续加剧。

2.神雾科技。神雾科技是神雾环保的母公司，神雾环保出现债务违约之后，神雾科技为其追加了担保。但从2017年神雾集团出现问题以来，持续爆出的负面消息使神雾集团整体受到重创，神雾科技两家子公司在重组失败后双双跌停，严重影响了神雾科技的商业信誉，引发了股权质押危机。至此，神雾科技资金流也开始出现短缺，融资出现困难，债务危机无法得到有效控制，核心企业信用告急。2018年3月，神雾科技的长期信用等级以及其发行的“16神雾债”信用等级都从“A-”被下调到了“BBB”。

3.神雾节能。神雾节能同样也是神雾集团中两家A股上市的核心公司之一，2017年流动性出现困难，导致部分工程项目停滞以及债务逾期的问题。而在集团另外两家核心公司神雾环保和神雾科技财务状况出现问题之后，神雾节能的状况进一步恶化。2018年5月7日，由于神雾节能以及其子公司江苏省冶金设计院有限公司（以下简称“江苏院”）资金周转出现困难，致使江苏院无法如期偿还高达2 161万元的信托借款。至此，神雾集团的核心公司皆陷入债务危机。

（三）向外扩散——风险传染的恶化

随着集团核心公司出现债务危机后，中小公司也开始频频出现资金断裂与债务违约问题。例如，2018年神雾科技的报告中指出，其相互担保企业北京华福工程有限公司由于缺乏流动性资金，导致有息债券逾期金额高达3.68亿元，而湖北神雾热能技术有限公司逾期债务为0.5亿元。与此同时，该两个公司由于担保责任、逾期借款以及供应商债务等原因深陷多起债务诉讼，诉讼金额之高已经让其无法承受。

（四）风险溢出——风险传染的结果

由于神雾集团多家核心企业及中小企业频频出现债务违约，导致与神雾集团有关的债务人与关联方资金无法收回，出现大额损失。另外，神雾集团作为环保行业的代表企业，其信用危机的出现必然会使市场对这一新行业产生质疑。这一事件严重降低了投资者对这一行业的预期，导致环保板块整体受到影响，部分信贷机构甚至因此缩紧了信贷政策。神雾集团信用危机的出现从一出现到最后传染溢出影响整个行业，最终造成了严重的后果。

三、传染表现分析

（一）财务状况分析

企业发生债务危机的诱因与财务状况有着紧密的关系，通过神雾集团两家上市核心公司的年报数据以及环保行业代表企业的数据对比可以发现，神雾集团主要存在三个问题，即经营现金流为负数、应收账款占比较高、资本结构不合理。

1.经营现金流。根据神雾科技旗下两大代表上市公司神雾节能和神雾环保的年报以及环保行业代表上市公司（图表中简称“环保行业”）年报整理出2015—2021年经营活动现金流量水平（如表1所示）。通过对比可以发现，神雾集团经营活动现金流量常年为负数，这是与环保行业代表情况最大的差异之处。反映出神雾集团长期处于经营活动流出大于流入的状态，这容易导致集团公司披露的公告整理出神雾集团2018年年末的担保关系图，如下页图1所示，该担保网络以神雾科技第一大股东加上神雾科技、神雾节能、神雾环保为中心，向神雾集团其他外层公司扩散形成的。

根据担保网络图可以看出，神雾集团内部关联关系可以分为三类。首先，直线型担保链。例如神雾科技向其子公司神雾环保提供担保，然后神雾环保向其子公司洪阳冶化提供担保。这种直线型担保一旦最外层的

企业流动资金周转出现困难，增大债务违约风险。

2.应收账款。从表2可以看出，神雾集团两大代表企业应收账款占营业收入的比例较大，常年在一半以上，并且在2018年和2019年出现了应收账款为营业收入多倍的异常情况，并且远远高出正常水平。由此可见，神雾集团大多业务都是采取应收账款进行结算，未能获得实际现金流入。高比例的应收账款会极大程度增加企业的财务风险，公司资金周转困难，偿债能力降低，难以应对复杂的市场波动和各种突发情况。

3.资本结构。由图2可以看出，神雾节能和神雾环保的资产负债率都较高，甚至出现了2019年和2020年这种极高负债比例的情况，而环保行业代表企业的资产负债率保持着较低水平。由此可见，神雾集团长期处于高杠杆经营状态，资金的筹集过于依赖债务融资，企业财务状况存在不稳定性，极大增加了企业的债务风险。一旦出现资金周转困难，极有可能造成无法挽回的局面。

（二）关联交易分析

神雾集团整体的关联网络图较为复杂，首先，如果子公司发生债务风险，将会直接沿着直线传导至内部中心公司，对核心公司造成威胁。其次，圆环形担保链。例如神雾科技、神雾节能、神雾环保三个核心公司两两之间相互担保形成的担保链。这种运营形式主要依赖企业的资金周转能力，一旦某一成员出现资金周转困难，循环链就会出现卡壳，对另外两家公司造成影响。最后，伞形担保链。例如，以三家核心企业为中心，向其他多家子公司提供担保的关系网。这种类型的担保需要中心公司极强的资金实力可以承擔多家子公司的债务危机，但如果多家子公司同时出现问题，会给核心公司带来致命打击。

四、信用风险传染原因分析

（一）外部原因

1.环保行业竞争相对激烈。随着国家环保意识的提升，国内环保行业也在逐渐壮大，近年来相关企业数量呈现上升趋势。在巨大的行业竞争压力下，尽管神雾集团以其核心技术优势维持着领先地位，但面对数量巨大的强力竞争者，也显得举步维艰。我国工业化的迅速发展虽然一定程度上给环保行业提供了良好的发展环境，但大多环保企业本身就存在着融资困难的情况，生产经营更加依赖于自身的竞争优势，使得整个行业竞争状况更加严峻。

2.去杠杆背景加大融资压力。经济的快速发展，使得股票市场和债券市场快速膨胀，债券逐渐成为融资的一种重要方式，无论是发行额还是交易量都在急剧增加，但快速膨胀必然导致负面事件的出现几率大大增加，加上我国相关法律不断完善和资产新规的发布，近几年债券违约事件频发。自2016年以来，世界经济环境复杂，全球金融风险变大，证监会为缓解经济、金融市场的影响，对《上市公司非公开发行股票实施细则》中的部分条款做出了相应的修改，严格管控再融资，限制非公开发行股票以及债券的额度和频率，同时要求非金融类企业在现存有多余资金时不得再融资，实现去杠杆。

（二）内部原因

1.业务模式存在局限性。作为环保行业的大型集团企业，神雾集团主要采取EPC（工程总承包）以及EMC（合同能源管理）模式，而对EPC、BOT、PPP模式等采取的较少。神雾集团的核心企业神雾环保公司（以下简称“神雾环保”），主要采取EPC模式，根据近几年资料可以看出，对于大型项目神雾环保全部采取EPC模式，这也导致神雾环保面临着流动性不足和项目投入资金量大两个固有局限。公司采取EPC模式，建设周期和回款周期长，公司面临更高的流动性风险，而项目投入资金过多也要求承包企业自身资金实力雄厚，这也是神雾环保陷入资金危机最终产生信用危机的根源。

2.核心公司管理不到位。集团整体实力的体现很大一部分都依赖于核心公司，强大的核心企业能有效带动集团中小企业的发展并解决债务危机。而根据前述分析可以看出，神雾集团中的两大核心企业——神雾节能和神雾环保，两者都存在着应收账款常年较高的问题。尽管神雾科技的持股，给两个公司的经营状况都带来了正面影响，但长年累月的高应收账款很大程度上会影响到企业资金的流动性。另外，根据神雾环保年报告可以看出，其70.58%的应收账款都来自于五大客户，应收账款较为集中，这一定程度提高了资金收回的不确定性。核心公司应收账款周转率常年低于行业平均水平，这是集团核心公司管理不善的体现。

3.集团资本结构不合理。神雾集团多年以来都有着较高的负债占比，而环保行业代表企业以及整个环保行业的资产负债率大多都保持在50%左右的水平。短期的高负债也许能在一定程度上帮助企业更好发展，但常年的高负债毫无疑问是存在极大风险的。高杠杆的经营模式必然会受到金融信贷政策的影响，一旦国家收紧信贷政策，企业的资金规模就会缩小。若在这时出现融资问题，将会严重影响到企业的运作，甚至出现债务违约的情况。可见，长期高杠杆经营的资本结构对企业来说并不是一个正确的选择。

五、信用风险传导防范建议

（一）优化集团整体业务模式

单一的业务模式可能无法适合企业的所有业务，而在神雾集团中大多数公司都主要采用EPC模式作为运营模式。这种运营模式要求甲方更多地垫付资金来维持项目业务运作，一旦项目时间过长，公司需要较长的时间才能收回款项，这会给资金周转带来极大的影响。所以，神雾集团应在采取EPC模式运用于规模较小、时间较短的项目的同时，将PPP模式运用于规模较大、时间较长的项目。这样可以一定程度上提高企业的运作效率，降低回款压力带来的资金风险。

（二）加强集团关联交易管理

信用风险的传染路径主要依赖于企业间的关联关系，为解决企业间关联关系带来的问题，首先，应当加强关联企业间来往款项的管理，确保来往资金能及时到账，维持资金链的稳定。其次，应当对企业间关联交易进行规范定价，控制资金交易量，避免不当利益传输。最后，需要建立清晰的关联交易披露与审批制度，对不同层级的关联交易进行规范管理，强化企业间关联关系网。只有规范管理好企业间的关联交易，才能更好地应对外来风险。

（三）增强集团核心企业实力

在神雾集团的案例中可以看出，神雾集团中的两家A股上市的核心公司在经营模式以及资本结构上都存在问题，给经营发展带来了限制。企业需要优化资金管理战略，控制应收账款所占比例，同时逐渐缩小公司的杠杆，提高企业资金周转能力，实现稳定发展。企业集团应重点发展核心企业，强化其运营能力，有效提升其抗风险能力。这样在外层子公司发生危机时，核心企业能够及时有效地应对，在传染过程中及时阻断，使其以足够强的抗风险能力及时缓解信用风险传染，避免整个集团陷入崩溃的危机。

六、结束语

国家宏观经济政策与企业内部运作模式，对信用风险的发生与传染会产生直接影响。本文以神雾集团为例，从现实角度分析其信用风险事件中存在的问题，总结原因并提出建议。企业集团在面对复杂的经济环境时，首先需要正确选择合适的业务模式，同时深化加强关联交易管理，并且有效提高核心企业实力。这样才能在面对信用风险问题时做到及时解决及时阻断，有效避免风险传染，实现集团全面化发展。

[责任编辑   白   雪]