房地产企业粉饰负债测度及其对公司经营的影响

巴曙松 黄沁 张兢

摘   要：在“房住不炒”“三道红线”等调控政策背景之下，房地产企业可能产生“粉饰负债”等机会主义行为，严重损害企业财务信息披露质量，进而干扰市场决策并削弱政策效果。因此，本文以2011—2022年中国沪深A股房地产上市企业为样本，测度房地产企业粉饰负债规模，并实证检验房地产企业粉饰负债对公司经营的影响。研究发现：中国房地产企业存在粉饰负债的机会主义行为；房地产企业粉饰负债，可以在短期内避免债务违约，在长期却使得投资效率降低和现金流约束加强，其本质是用短期利益去置换长期利益；国有产权能够发挥治理作用，在一定程度上缓解以上负向影响，而董事长性别与学历在短期内会有较弱的促进作用。

关键词：粉饰负债；房地产企业；过度负债；金融监管

中图分类号：F830   文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2024）04-0032-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.04.004

一、引言

自2014年以来，为了防止房地产企业（以下简称房企）投融资过热，中国政府大力调控房地产市场，连续推出“房住不炒”“两集中”“三道红线”等政策调控手段。然而，近年来房企债务违约案例激增，从2021年的18家增长至2022年的55家和2023年的94家，累计债务违约金额高达3421.83亿元。因此，各界往往将房企违约现象与“三道红线”等调控政策联系在一起。但是，“三道红线”所设定的政策标准大致与当时房企中位数相当，且债务违约案例中同样包含蓝光发展、正荣集团、奥园集团以及中梁控股等彼时净负债率较低的“次优”房企（见表1），不禁令人担忧它们的财务信息质量。房地产作为我国经济的支柱产业，其财务信息真实性不足，可能会导致投资者、债权人等市场参与者无法判断企业的真实风险与盈利能力，进而做出错误的投资决策；可能会导致政府出台的调控政策执行效果大打折扣，影响政策目标的实现；可能会增加金融机构的贷款风险，甚至引发系统性金融风险。

信息质量，尤其是财务信息质量，是关乎金融发展的最关键因素之一。财务信息为现代经济金融体系提供了决策基础，反映了企业的财务状况、经营成果及发展前景，其质量是各类决策质量的前提。财务信息披露可以降低信息不对称性，对于企业来说，可以提高公司治理的有效性（刘立国和杜莹，2003）[1]；对于投资者来说，财务信息是评价公司发展潜力、决定资金去向的重要依据（王霞和薛爽，2010；李明辉，2008）[2，3]。财务信息质量低下会影响市场的资源配置功能：一方面，低质信息会误导微观利益相关者决策，进而导致其利益受损（许晓芳和陆正飞，2022）[4]；另一方面，低质信息可能导致市场整体金融风险上升（徐亚琴和宋思淼，2021）[5]，甚至影响经济体系的平稳运行（饶品贵等，2022）[6]。

尽管各界普遍认可财务信息质量的重要性，但现有研究并没有针对中国房企这一举足轻重的经营主体展开针对性研究。由于资金是房企发展的关键生产要素（赵冬青等，2008）[7]，且现行房地产市场调控政策往往锚定负债相关指标，房企为了满足融资或监管要求，往往产生调整盈余或粉饰报表等机会主义动机和行为（陈凤霞和王荣，2017）[8]。当前关于粉饰负债的研究大多集中于公司粉饰报表的手段（李建府，2018；瞿力，2012；钟敏和毕茜，2008）[9-11]、动机（许艳霞，2004；帅晓林，2013）[12，13]以及治理防范措施（廖東声和李庆有，2013；施军，2008）[14，15]。相关测度则主要是用实际负债率与采用线性回归模型拟合出的目标负债率的差来衡量过度负债（陆正飞等，2015；李志生等，2018；许晓芳和陆正飞，2020）[16-18]，以及利用这一针对整体上市公司提出的过度负债指标，研究其财务风险（陈红等，2014）[19]与信用风险（黄维娜等，2017）[20]等。总之，现有研究难以针对性地测度房企实际负债水平，因而难以考察房企粉饰负债对自身经营的短期和长期影响，也就无从找出边界条件并提供治理抓手。

本文的主要目的是测度房企的粉饰负债规模。为实现这一目标，本文系统回顾了现有文献中关于企业过度负债的研究，探寻影响粉饰负债的关键因素，并结合房企的特点进行了修订。之后，本文实证检验房企粉饰负债对其经营的短期和长期影响，这一研究的最终目标是提供一个全面、深入的视角，以揭示房企粉饰负债的真实状况，并为相关决策提供科学依据。具体而言：首先，本文以2011—2022年沪深A股房地产上市企业为研究对象，构建Tobit回归模型计算目标负债率、过度负债、修正后的过度负债以及粉饰负债；其次，本文建立面板回归模型，研究了粉饰负债对房企债务违约概率、投资效率以及融资约束的影响；再次，根据产权性质与机构持股比进行了异质性分析，根据内部公司治理指标进行调节效应检验，尝试寻找治理和监管的抓手；最后，根据实证结果进行归纳总结并提出政策性建议。

本文主要的研究结论包括：（1）房企存在粉饰负债的机会主义动机和行为；（2）房企粉饰负债的本质是以长期利益置换短期利益，即以长期的投资效率降低和融资约束增强为代价，换取短期内规避债务违约；（3）国有产权能够缓解房企粉饰负债的机会主义行为及其负面影响；（4）内部公司治理中的性别与学历会恶化房企粉饰负债的负面影响。

因此，本文的增量贡献在于：第一，构建了房企粉饰负债规模的测度指标，为政府监管扶持或市场主体投资治理提供了决策依据；第二，探索了房企粉饰负债对自身短期和长期经营的影响以及部分边界条件，为利益相关者进行监管和治理提供了理论基础；第三，以中国房企为情境，回应了特定情境中的审计会计及公司治理问题。

二、文献回顾与研究假设

（一）相关研究综述

1. 过度负债的定义及测度。MM理论（Modigliani和Miller，1958）[21]表明企业的资本结构与企业价值无关，但Modigliani和Miller（1963）[22]随后在考虑税收的影响后对模型进行修正，表示负债资本比趋近于100%，企业价值达到最大。之后随着研究的深入，考虑到破产成本、代理成本以及信息不对称等，发展出权衡理论（Myers和Majluf，1984）[23]、激励理论（Hart，1988；Holmstrom，1979）[24，25]等。以上理论模型以及大量的经验研究表明，企业存在一个最优资本结构（Kraus和Litzenberger，1973；李雅珍，2001）[26，27]或最优负债水平（Titman和Wessels， 1988）[28]，但企业往往会由于种种原因在经营过程中偏离最优负债水平（姜付秀和黄继承，2011）[29]。为了偏离之后再次趋近最优资本结构，企业会不断对其进行动态调整（姜付秀等，2008）[30]，但是资本结构动态调整的成本很高，所以上市公司大多难以达到最优资本结构（童勇，2004）[31]。

在此基础上，学者们提出了过度负债的概念。Caskey等（2012）[32]将杠杆率分解为最优杠杆和超额杠杆两个部分，并说明超额杠杆与公司未来基本面（包括资产增长和金融困境）之间存在关联。陆正飞等（2015）[16]首次明确了企业过度负债的概念，将实际负债率分解为最优负债率与过度负债率。后续研究中对于过度负债的定义大多参考此文献，即过度负债为企业实际负债率与最优负债率的偏离值（徐光伟，2023；王贤彬和郑希恬，2023；Denis和McKeon， 2012）[33-35]。此外，部分学者从其他角度定义过度负债，如龙章睿（2016）[36]认为企业过度负债是指负债过多以至于创现能力难以负担，其中创现能力是指企业经营过程中创造现金流入量或净流量的能力。中国人民银行苍南县支行课题组（2013）[37]研究表明，过度负债会使得企业在所投资项目净现值小于零时仍然选择进行融资。

过度负债主要是相对最优资本结构而言，故现有对过度负债的衡量方法都是基于对最优负债的度量。一是经验取值法，用实际负债率减去用行业资产负债率均值表征的最优负债率来求得公司过度负债率（Liu和Tian， 2012；Chen等，2020）[38，39]；二是回归分析法，由于最优负债率是一个难以观测的量，经验取值法有较大误差，所以部分学者会用实际负债率与采用线性回归模型拟合出的目标负债率的差来衡量过度负债（陆正飞等，2015；李志生等，2018；许晓芳和陆正飞，2020）[16-18]；三是数值模拟法，用实际负债率减去使用数值模拟法得到的目标负债率，进而求得过度负债率（Caskey等，2012；Graham和Harvey，2001）[32，40]。由于经验取值法与数值模拟法在目标负债率（最优负债率）的衡量方面与回归分析法相比有较大误差，且缺乏相应的理论基础，所以本文将采用回归分析法（陆正飞等，2015）[16]衡量过度负债。

影响企业过度负债的因素有很多，从公司自身角度来看，许晓芳和陆正飞（2020）[18]、盛明泉等（2012）[41]研究发现国有企业整体负债率高于非国有企業，汪玉兰等（2020）[42]研究发现具有控制权优势的控股股东为了追求私利而掏空企业资源，侵占小股东利益是企业过度负债的原因之一；从行业特征角度来看，李志生等（2018）[17]、巩鑫和唐文琳（2021）[43]研究发现企业过度负债水平存在“同群效应”，即会受到所在行业过度负债情况的影响。

2. 过度负债对企业经营的影响。现有研究发现过度负债会增大企业财务风险，甚至加剧企业破产风险（DeAngelo等，2018）[44]。自2015年以来，我国房企一直处于高杠杆经营模式，相较于一般企业来说财务风险较大（李超，2019；梁媛媛，2020）[45，46]。房地产是资金密集型行业，资金占用量大且回收期长，资金回笼方式单一，容易产生资金链断裂的现象（刘涛，2017）[47]，基于以上逻辑，过度负债的房企相较于其他企业更容易陷入财务风险，资金链断裂则意味着房企会出现违约情况。

此外，綦好东等（2018）[48]研究发现过度负债会降低企业的投资效率以及减弱创新能力。陈艳利和姜艳峰（2017）[49]研究发现过度负债会降低企业对资金的利用效率。当前研究大多认为过度负债对投资效率的影响是负向的。而针对房地产行业，研究发现房企自由现金流水平越高，投资效率越低（熊婷等，2013）[50]，我国多数房企为了提高市场占有率而不断进行量的扩张，存在投资效率低下的状况（王坚强和阳建军，2010）[51]。由于房企扩张市场以及投融资活动不免会涉及负债，也就意味着其负债率是很有可能在这个过程中进一步上升的，可能出现过度负债的情况，基于以上逻辑，高负债的房企相较于其他企业更有过度负债的倾向，对投资效率的影响可能会更大。

企业资金来源主要包括银行贷款、发行债券、自筹资金以及其他资金等，相较于内源融资，外部融资比例更高。研究表明企业负债水平对外部融资能力有较大影响（郭景先，2015）[52]，由于债务融资会增加陷入财务危机的可能性，所以高负债企业会面临债权融资约束（邓剑琴和朱武祥，2006）[53]。聚焦于房地产行业，由于房地产是资金密集型行业，充足的资金已经成为影响其持续扩张能力的关键因素（刘建国和杨卫东，2009）[54]。而近年来我国对房地产市场进行调控，房企面临的资金需求与约束进一步加大（卞文博和贾书海，2017）[55]。由此可以看出，日趋严格的外部监管和高于一般行业的负债率，使得房企的融资难度可能会更大。

3. 文献述评。随着市场经济的飞速发展，企业负债经营成为常态，同时粉饰负债现象也频频出现。目前学术界对于企业资本结构与负债水平的影响因素有较多研究，目前过度负债在各行各业均为常见现象，股东、产权性质、行业均值等均会对过度负债水平产生影响，但是鲜有文献将粉饰报表或盈余管理用于衡量过度负债。

（二）理论基础与研究假设

1. 房企粉饰负债测度。随着我国经济的蓬勃发展，财务报表对于经济活动的重要性日益加大，企业出于各种政治与经济目的会对报表进行粉饰来虚构其偿债能力等（邵晓玲，2006）[56]。企业各利益相关者对于会计利润较为敏感，所以企业会有进行盈余管理的动机（陆建桥，1999）[57]。而由于目前监管政策与扶持政策对于房企的负债水平更加关注，房企更具备粉饰报表、盈余管理的动机。根据已有研究，结合房地产行业经营特征，总结归纳出当下企业粉饰报表、进行盈余管理常见的手段有：

首先，商誉是房企粉饰负债的手段之一。商誉被定义为并购方支付的对价与被并购方可辨认资产公允价值的差额，上市公司并购商誉后存在后续减值不充分的现象（傅超等，2016）[58]。此外，商誉估值涉及较多主观判断且信息难以被外部获取，所以管理层存在利用商誉减值进行盈余管理的动机（卢煜和曲晓辉，2016）[59]。Lapointe-Antunes等（2008）[60]研究也发现管理层盈余平滑动机会影响其商誉减值决策。聚焦于房地产市场，在市场竞争不断加剧时，并购成为房企破除融资困境的捷径之一（尹钧惠和李琪，2014）[61]。而商誉由于会计确认难以监管，可能被房企用作粉饰报表、进行盈余管理的手段。

其次，应收账款和应付账款也是房企粉饰负债的重要手段。企业无须就应收账款披露大量信息，所以上市公司易通过操纵应收账款来粉饰报表（刘电广，2013）[62]，同时，房企由于采用赊销方式销售地产会产生大量的应收账款（吴争程和陈金龙，2016）[63]。应付账款也存在较大的操纵空间，上市公司会通过将某些不确定的项目计入或有事项来减少应付账款，以此进行盈余管理（徐心怡，2022；聂瑞芳，2014）[64，65]。而房地产上市公司的负债率提升主要是通过提高应付款项来实现的（赵冬青等，2008）[7]。因此，房企由于应收账款和应付账款规模较大，存在通过操纵应收账款和应付账款进行盈余管理的可能性。

最后，货币资金与少数股东权益是房企重要的盈余管理、粉饰报表手段。近几年财务报表异象最为常见的是存贷双高，企业可以利用三张财务报表科目之间的逻辑关系虚增货币资金，来达到粉饰报表、进行盈余管理的目的（窦超等，2022；王曙光，2020）[66，67]。货币资金管理在房企内部资金安全管理中十分重要，房地产行业作为资金密集型行业，货币资金操纵空间更大且经济后果更严重。自少数股东权益进入净利润项目列示后，其信息含量显著增加（张然和张会丽，2008）[68]，但是少数股东与大股东存在信息不对称，管理层可以利用此缺陷降低子公司盈余份额或粉饰母公司报表（梁明煅，2013）[69]。少数股东权益科目作为企业进行粉饰报表、盈余管理的手段，在房地产行业更为明显，部分公开的研报显示，少数股东权益科目是房企表内债务粉饰的重要手段。

综上，本文将在使用传统回归分析法进行过度负债测度的基础上，再额外增加房企粉饰报表、进行盈余管理常用的五个指标，由此测度粉饰负债。

2. 房企粉饰负债对其经营的影响。粉饰报表的动机主要在于获取融资，避免被停牌或摘牌，改善市场形象（许艳霞，2004）[12]，谋求政治资本和自身利益，获取银行信贷资金，规避市场管制等（骆阳，2012）[70]。而负债率是衡量企业偿债能力的一个重要指标，往往受到监管部门的关注和重视。在高负债的情况下，房企粉饰负债是为了满足监管要求，维持资金链平稳。

短期来看，房企粉饰负债能够缓解资金压力，避免债务违约。从资金借入的角度来看，负债率是银行或其他金融机构评定企业偿债能力的重要指标，粉饰负债则可以令企业的负债率满足授信要求。从资金支出的角度来看，负债率过高会导致公司面临巨额债务偿还压力甚至破产，而粉饰负债则可以暂时缓解企业违约压力。本文提出如下假设：

H1：粉饰负债会使房企违约概率变小。

长期来看，房企粉饰负债的本质是牺牲长期利益换取短期利益，不利于其提升投资效率。粉饰负债导致财务报表无法真实反映其财务状况和风险水平，从而可能误导管理层关于投资项目的决策。基于不准确的财务信息，企业可能会投资于低回报或高风险的项目，错失更有价值的投资机会。此外，由于粉饰负债，企业可能无法正确评估自身资金状况，引起资源分配不均，这会导致部分项目可能因资金短缺而受阻，而其他项目则可能因资金过剩而效率降低。由此，本文提出如下假设：

H2：粉饰负债会降低房企投资效率。

长期来看，房企粉饰负债同样不利于获取融资。粉饰负债会损害企业的信誉，降低金融机构和投资者对企业的信任度，这可能导致企业在寻求融资时面临更大的困难。此外，信用评级机构在评估企业信用等级时，会考虑企业的财务报表和负债情况，如果企业有粉饰负债行为，无法对其真实风险进行评估，从而给出较低的信用评级，使得企业再融资时面临更高的门槛和更严格的条件。由此，本文提出如下假设：

H3：粉饰负债会增加房企融资约束。

3. 内部公司治理的调节作用。从公司治理视角来看，男性高管比例、董事长学历、董事长与总经理两职合一是公司治理的重要影响因素。关于董事长性别，Dwyer等（2003）[71]、Richard等（2004）[72]研究表明女性高管并不会对企业绩效产生直接影响，但是会产生间接促进作用。男性高管更倾向于追求高收益和快速扩张，因此更可能会进行粉饰负债行为，以吸引更多的投資或降低融资成本。而女性高管可能更加注重企业的稳健性和长期可持续发展，更倾向于避免粉饰负债，保守稳健经营，降低因粉饰负债而产生的潜在风险。基于以上分析，本文提出如下假设：

H4：董事长性别在粉饰负债对房企经营的影响中具有调节作用。

关于董事长的学历背景，通常来说，教育程度的差异会导致其思维模式差异较大（彭迪云等，2023）[73]。研究表明高管的学历与公司绩效正相关，平均学历越高，公司绩效也会越好（林新奇和蒋瑞，2011）[74]。而且卢馨等（2015）[75]研究发现高管学历背景特征的确会对财务舞弊行为产生影响。一般而言，高学历背景的董事长会更加注重企业的长期发展和稳健经营，避免采取粉饰负债等不当行为来追求短期利益。此外，高学历背景的董事长通常具备较强的学习能力和适应能力，在面对粉饰负债等行为决策时，会用更合理的方式来降低其对企业经营的影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

H5：董事长学历在粉饰负债对房企经营的影响中具有调节作用。

在当下企业大多为有限责任制的背景下，董事长与经理兼任是公司治理领域的研究重点（陈思阳和孙光国，2020）[76]，Bedard等（2014）[77]、孙光国和王文慧（2015）[78]的研究表明兼任使得高管内部与股东之间的信息不对称程度减弱，但是权小锋和吴世农（2010）[79]研究表明兼任会使得董事会监督作用减弱。两职合一可能会令企业内部的信息流通不畅，降低对外信息透明度，增加了粉饰负债的可能性；可能会使得团队对于企业负债风险错误评估或者对粉饰负债行为进行错误决策，影响企业的稳健经营；执行和监督的职位重合会降低内部监督效率，增加企业粉饰负债行为的负向影响。基于以上分析，本文提出如下假设：

H6：两职合一在粉饰负债对房企经营的影响中具有调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据

本文以2011—2022年沪深A股房地产行业上市公司为研究样本。由于2008年金融危机对各行业的冲击过大，不具备普遍性，同时2010年9月，被称为最严厉的楼市调控政策“新国五条”正式出台，房地产市场自金融危机后进入调控期，故本文样本期间自2011年开始。本文剔除ST公司的年度样本，最终得到2162个观测值。为了减少离群值的影响，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。本文数据来源于国泰安数据库与中国研究数据服务平台数据库。

（二）变量选择与模型设计

1. 解释变量。（1）过度负债。本文参考张会丽和陆正飞（2013）[80]的衡量方式，即前文所述回归分析法来测度企业过度负债水平。先对样本分年度进行Tobit回归，预测房企的目标负债水平，回归模型如下：

[LEVt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3FATAt-1+α4GROWTHt-1+α5SIZEt-1+α6FIRSTt-1+α7LEVMEDt-1]   （1）

用实际负债水平减去模型（1）回归得到的目标负债水平即为房企过度负债（OrgOverDebt）。其中，对于控制变量的选择借鉴陆正飞等（2015）[16]的研究，包括产权性质（SOE）、盈利能力（ROA）、固定资产占比（FATA）、总资产增长率（GROWTH）、企业规模（SIZE）、企业第一大股东持股比例（FIRST）以及房地产行业负债率中位数（LEVMED）。

（2）修正后的过度负债。由于“三道红线”要求房企的资产负债率不超过70%，而房企为达到该要求，会有粉饰报表、隐藏负债的动机，根据前文对已有文献的整理可知，商誉（GOODWILL）、货币资金（MONEY）、应付账款（AC_PAD）、应收账款（AC_RE）以及少数股东权益对房企负债水平有较大影响，故本文在模型（1）的基础上引入上述五个财务指标来计算目标负债率，进而计算得到修正后的过度负债（AdjOverDebt），回归模型如下：

[LEVt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3LEVMEDt-1+α4GROWTHt-1+α5FATAt-1+α6SIZEt-1+α7FIRSTt-1+α8GOODWILLt-1+α9MONEYt-1+α10AC_PAYt-1+α11AC_REt-1+α12INTER_MINIt-1]   （2）

（3）粉饰负债。本文对过度负债（OrgOverDebt）和修正后的过度负债（AdjOverDebt）的计算回归过程进行分析，不难发现，模型（2）相较于模型（1）增加的五个变量均具备显著性（限于篇幅，不再展示回归分析结果），可以证明本文对于过度负债的修正是有意义的。

为了更加直观地比较模型（1）与（2）残差计算所得过度负债（OrgOverDebt）与修正后的过度负债（AdjOverDebt）差异，本文定义一个新的变量粉饰负债（MGOD），其计算方式如下：

[MGODi，t=AdjOverDebti，t-OrgOverDebti，t]   （3）

2. 被解释变量。（1）违约距离（DD_Merton）。即陷入财务困境预警线，违约距离越小，其陷入财务困境的可能性越大。本文计算违约距离的主要模型为Merton DD模型，即从企业市场价值中减去企业债务面值，并除以估计的企业价值波动率。（2）非效率投资程度（INSUF_INVEST）。其数值越大，意味着非效率投资的程度越高，即投资效率越低。（3）融资约束程度。本文用融资约束指数FC（取值在0和1之间）来衡量，FC越大，企业的融资约束问题越严重。

3. 模型设计。为检验粉饰负债（MGOD）对企业经营状况的影响，本文设计如下模型：

[BusiRiski，t=β0+β1MGODi，t+β2INPi，t+β3AGEi，t+β4RCPAi，t+β5BEPSi，t+β6TOCi，t+εi，t]    （4）

模型（4）中被解释变量[BusiRisk]为企业的经营状况指标，包括违约距离、非效率投资程度、融资约束，解释变量[MGOD]为粉饰负债，并控制可能会影响企业经营的因素，包括机构投资者持股比例（INP）、企业年龄（AGE）、资本保值增值率（RCPA）、基本每股收益增长率（BEPS）和营业总成本增長率（TOC），模型（4）会控制年度虚拟变量。

为检验内部公司治理对粉饰负债影响企业经营状况的调节效应，本文设计如下模型：

[BusiRiski，t=β0+β1MGODi，t+β2INPi，t+β3AGEi，t+β4RCPAi，t+β5BEPSi，t+β6TOCi，t+β8MGODi，t×GENDERi，t+β9MGODi，t×EDUi，t+β10MGODi，t×CMGMi，t+εi，t]  （5）

变量说明见表2。

其中，GENDER为董事长性别变量，EDU为董事长学历变量，CMGM为董事长与总经理兼职变量。

4. 变量的描述性统计。表3列示了本文主要变量的描述性统计，由表中数据可知，企业账面资产负债率均值为65.1%，商誉、货币资金、应收账款、应付账款以及少数股东权益相对于其他变量数量级过高，在后续回归中对其进行对数处理。此外，过度负债均值小于修正后的过度负债的均值，故本文构建的修正后的过度负债是具有经济意义的，房企有粉饰报表的嫌疑。

四、粉饰负债对房企经营的影响

（一）粉饰负债对房企经营的影响

为直观对比过度负债和修正后的过度负债的大小，构建粉饰负债，并以其为解释变量对各经营指标进行个体时间双固定回归，以此来分析修正后的过度负债在过度负债的基础上对企业经营状况的影响，回归结果如表4所示。对于违约距离，粉饰负债的系数为31.5417，且在1%的水平下显著；对于非效率投资程度，粉饰负债系数为0.1095，且在10%的水平下显著；对于融资约束，粉饰负债系数为0.7239，且在1%的水平下显著。以上说明修正后的过度负债比过度负债对企业陷入财务困境、投资效率和融资约束的影响更大。回归结果显示，其粉饰报表的结果是可以避免企业陷入财务困境，假设H1成立，但是从长期来看不利于企业的效率投资以及融资性现金流的流入，假设H2、H3成立。

（二）内部公司治理的调节作用

为了验证假说H4、H5、H6，本文构建内部公司治理与粉饰负债的交互项Gender×MGOD、Edu×MGOD、Cmgm×MGOD，并根据模型（5）进行回归分析，回归结果如表5所示。列（1）—（9）是分别将交互项放入回归方程，列（10）—（12）是將所有交互项一起放入回归方程。综合来看，由列（10）可知，董事长为男性和董事长学历越高，粉饰负债对于企业违约风险的影响越大。由列（11）可知，董事长性别、学历和兼职与否对粉饰负债对企业投资效率的影响没有调节作用。由列（12）可知，董事长为男性时，粉饰负债对企业融资约束的促进作用更大。

（三）异质性分析

1. 国有产权的治理作用。房企粉饰负债的行为受到其公司治理结构及水平的影响，而国有产权在我国的公司治理中发挥着巨大的作用。研究表明国有企业更容易获得政府补助以及利率相对较低的债务（罗韵轩，2016）[81]，而政府对于民营企业的补助则更讲究资金效率（饶静和万良勇，2018）[82]。因此，本文将样本分为国有企业与非国有企业，分别以模型（4）进行回归分析，结果如表6所示。从核心解释变量系数来看，无论是违约概率、投资效率还是融资约束，粉饰负债对于非国有房企的影响都更大、更显著。相比于国有企业，非国有企业往往难以获得政府隐性担保和政策支持，融资渠道相对较窄，粉饰负债可以在一定程度上掩盖其负债压力，短期内有利于提高信用评级，更容易获得融资，降低违约风险。但是，从长期来看，如果非国有企业有粉饰负债、盈余管理的嫌疑，其信誉会下降得更快，对未来企业的投资效率与融资约束的负向影响更大。

2. 机构投资者的治理作用。除国有产权以外，在公司治理结构中，机构投资者也同样有重大影响。作为持有流通股比例较高的大股东，其对于公司信息披露有监督作用。研究表明机构投资者持股的公司会披露质量更高的信息，减少盈余管理的可能（程书强，2006）[83]，同时会提高信息披露透明度（杨海燕等，2012）[84]。此外，机构投资者持股比例越高，公司违规的可能性也会越小（陆瑶等，2012）[85]。在此基础上，本文以机构持股比例中位数为分类标准，将高于机构持股比例中位数的样本分为高持股比例组，低于机构持股比例中位数的样本分为低持股比例组，以模型（4）进行回归分析，结果如表7所示。在高持股比例组，房企粉饰负债可以暂时避免陷入违约，但是会面临较大的融资约束；而在低持股比例组中，房企粉饰负债会对企业投资效率有较大影响。

（四）稳健性检验

1. 替换变量测度方式。前文使用Merton模型计算DD_Merton衡量违约概率，本部分使用Matlab迭代和联立方程组计算得到的DD_Bhsh与DD_KMV对违约概率进行衡量。此外，根据现有研究，用Z值（Altman，2017；裴潇等，2015；运迪和周建辉，2014）[86-88]与O值（Ohlson，1980；何康等，2022）[89，90]对公司经营困境进行衡量，回归结果如表8所示，核心解释变量系数的方向与原回归结果保持一致且具有显著性（其中由于O值为负，符号相反），故基准回归结果稳健。

2. 排除遗漏变量。为排除遗漏变量对模型回归结果的影响，本文增加经营活动产生的净流量增长率（NTG）与所有者权益增长率（SGR）等遗漏变量做稳健性检验。通常来说，净现金流量越大，公司越易陷入过度投资，进而导致投资效率低下等（宗文娟等，2017）[91]。所有者权益增长率可以反映企业未来的发展能力（陈小玲，2014）[92]，进而影响企业的经营。结果如表9所示，核心解释变量系数的符号方向与原回归保持一致且具有显著性，故基准回归结果稳健。

3. 缓解双向因果。在当前调控政策背景下，房企违约可能性较高，投资效率低下以及面临融资约束的企业为了可持续经营，通常更会有粉饰负债的动机，因此，基准回归可能会有双向因果关系。为缓解上述内生性问题，本文对解释变量以及控制变量进行滞后一阶处理，结果如表10所示，粉饰负债的系数符号与原回归结果保持一致，故基准回归结果稳健。

五、结论与建议

（一）研究结论

房地产作为影响我国经济发展的重要行业，其发展状况备受关注。自2015年“去杠杆”以来，“房住不炒”“三道红线”“两集中”等调控政策不断出台，对照这些政策的标准，从房企披露数据来看，至少一半企业能够达标，但房企违约现象仍大幅增长，折射出房企披露的财务信息可能存在质量问题。基于此，本文对房企粉饰负债进行测度并研究其影响，得出以下四点结论：首先，房企存在粉饰负债的机会主义动机和行为；其次，房企粉饰负债的本质是以长期利益置换短期利益，即以长期的投资效率降低和融资约束增强为代价，换取短期内规避债务违约；再次，国有产权能够缓解房企粉饰负债的机会主义行为，虽然会在短期内加大这一机会主义行为的负面影响，但长期来看，国有产权对房企粉饰负债的负面影响得以缓解；最后，董事长为男性和董事长学历会强化房企粉饰负债的负面影响。

（二）政策性建议

根据研究结论，提出以下政策性建议：首先，对于监管者而言，应该根据房企的具体特征制定监管政策，如大型房企信息披露应该更为全面，便于提高监管效率，对于中小型房企，可以适当简化一些信息披露指标，适当降低对一些经营指标的要求，确保其经营稳健，通过分类监管，有效遏制粉饰负债等行为；其次，对于房企而言，管理层需要注意公司的过度负债问题，尽量将负债率保持在合理的范围内，而且避免为了短期利益粉饰负债；最后，对于市场参与者而言，在投资房企发行的金融产品时需要多加考量，负债率越高的房企扩张速度越快，但是同时违约概率高，是一个高风险伴随着高收益的选择。

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