双重股权结构对公司治理的影响

摘 要：对于双重股权结构能否在中国资本市场得到全面贯彻，相关法律法规应该如何制定，成为当今资本市场一个相当值得探讨的话题。本文以京东集团为分析对象，将双重股权结构运用在公司治理效果上存在的问题进行了详细分析和探讨，同时也分析了我国资本市场全面实施双重股权结构带来的风险收益，并提出相关政策建议。

关键词：双重股权结构；同股同权；公司治理；治理评价

随着我国资本市场拥抱新经济政策的實施，科技创新型公司乘着这股东风，大量回归或上市。在这种环境下，香港交易所也提出了允许采用“双股权”架构的公司来香港上市的鼓励政策。这对此前因为国内资本市场对其股权结构不友好（如京东、百度、阿里巴巴等）而选择海外上市的公司来说，无疑是天大的好消息。这项鼓励政策的实施也为很多独角兽公司提供了更好的融资机会。中国证监会在2019年3月2日发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，均提及了对公司治理方面的要求，尤其是对持特别投票权的股票，但目前这些要求都还停留在宏观层面，并未做出具体细节的规定。比如，对于这一类公司的上市条件，他们的投票权应该如何进行调整，以及相关需要的信息披露、对投资者的保护等问题。

总体而言，公司实现可持续发展的目标与否，直接取决于资本结构构建的合理程度。尽管进一步融资工作能够为公司提供充足的资金支持，但与此同时对公司的股权处理也提出了更高要求。如果公司的股权制度不能够适应现实的需要，就有可能出现股权问题频出的情况，从而导致影响公司治理的有效性。因此，需要探讨如何增强双股权制度的应用效果，这对促进公司可持续发展至关重要。

一、京东集团实施双重股权结构的动因分析

1.京东集团的概况及融资情况

京东公司于1998年在北京成立，后发展为京东集团，主营业务涉足电商、金融和物流等领域。京东集团在上海、广州等一线城市均设有全资子公司，同时在海外设有专门业务部门。作为国内目前最大的自营电商品牌，京东集团在网络交易市场上始终占据举足轻重的地位。2013年，京东商城首次线上营业，定位以日用品为主的线上销售平台。随后，京东金融也应运而生，其中京东白条服务先消费后付款的独特支付模式满足了客户在消费时的即时性需求，也得到了很多消费者的喜爱。上市前经历了8次融资之后，于2014年京东集团在纳斯达克上市，前后8次的融资规模从最低的1000万美元到最高的15亿美元不等。具体融资情况见表1。

最终，京东集团得到了大大超过预期的30亿美元融资额。而此次上市获得的30多亿美元资金，也超过了之前定下的融资目标。这笔超额资金将进一步巩固京东在电子商务领域的领先地位，为公司的发展提供了强大的资本支持。

2.京东集团股权结构

（1） 京东集团股权情况

京东集团的创始人刘强东持有9378万股普通限售股，持股比例达到23.10%，这使他成为了京东的第一大股东，老虎基金以其投资额占据次位。上市前，黄河投资因为再次向京东集团投资从而持有了14.30%的股份，成为第三大股东。京东上市后，将其股票分成了两个类型。其中A类股票为2，177，875，831股，而B类股票为556，295，899股。A类股票被划为流通股份，在股票市场上可以自由流通。B类股票被划为无限售条件股，普通投资者一般没有购买权。刘强东将自己持有的股票全部转换成B类股票并全部持有，以防止自身股权被稀释。因此刘强东所拥有的投票权超过了83%，尽管其股份比例只占整体股份的20.68%。这样创始人的控制权不仅没有被稀释，反而愈发稳固。

（2） 京东集团治理结构

为了保证集团战略决策的正确性，通常集团董事会大部分位置由管理层和创始人担任。以京东集团为例，该公司董事会由六位成员组成，其中刘强东担任董事长，并且创始人及其团队的人数已经超过半数。为了进一步确保决策的多元性，并在实践中充分发挥集体智慧，京东集团从2018年7月开始实行轮值CEO制度。这一制度使不同领域的核心管理人员轮流担任CEO职位，从而在决策过程中引入不同的视角和经验。京东集团管理层的骨干人员大多具有高学历，并且拥有丰富的专业理论和管理经验，对行业发展趋势有深入的洞察力，能够灵活把握市场机遇并做明智的战略决策。

3.京东集团采用双重股权结构的动因

对扩展范围越来越广的公司而言，引入外部融资成为保持创始人控制权必不可少的选择手段。股权融资因无须向投资人还本、期限不长等特点，成为京东集团旗下公司融资的首选途径。公司有时也会接受风险投资，旨在以获取更多资金，但这也加深了稀释创始人的股权风险，而采用双重股权结构则能对这一矛盾进行化解。创始人可以公开发行投票权较低的股票，以保证自己的绝对控制权，这样创始人就不必担心股权被摊薄的风险。已知刘强东在京东未上市时期便拥有了19%的投票权，是京东集团第一大股东。上市后，刘强东以同股不同权的形式享有83.70%的投票权，占有20.68%的股份，掌握了对京东的绝对控制权。

如果控制权发生纷争，无疑会引发股价波动，从而连带影响公司长期稳定治理，甚至可能导致公司经营风险增加。因为站在投资者角度，为了减少可能发生的风险，反而会更倾向于将现有资金投资于稳健型的公司，哪怕获得的利益没有那么高。京东集团通过设置每份相当于20张投票权的高投票权股票，并全部由创始人刘强东持有的举措，从而保持了创始人高集中度的股票，维护了创始人对集团的控制权。

二、京东集团双重股权结构下公司治理存在的风险

1.对中小投资者带来的风险

京东集团通过利用双重股权结构使创始人保持了较高的投票权比例，然而这对中小投资者投票权造成了一定程度的损害。创始人在只拥有15.5%的股权的前提下，却有高达79.5%的投票权。相比之下，腾讯旗下的黄河投资持有更高比例的18%的股权，但只有4.4%的投票权。这反映了双重股权情况下，同样对于持股比例较高的普通投资者而言，却没有相应的高投票权，这种股权结构的不对等，对中小投资者的投票权造成了一些损害。

京东集团采取的双重股权结构，尽管维护了创始人的控制权，却增加了中小投资人的投资风险，对他们而言有失公允。假设当创始人对未来做出错误预判时，公司的盈利能力也会产生相应的连锁反应，导致对公司未来的发展产生负面影响。另一种情况是当创始人与大多数投资人的利益发生冲突时，创始人会倾向尽可能维护自身的利益，尽可能地以公谋私。

常理上来说，股东持有的股权比例越高，所获得的收益就越多，公司事务的决策权也越大。但当控股股东持有的股权比例超过50%后，就能够拥有100%的控制权，并且这种控制权与现金流并没有成正比。创始人刘强东以其79.50%的投票比例对公司拥有绝对控制权，在公司股东会或董事会进行决策时有绝对的话语权。这可能催生出创始人侵占公司利益的局面，而这种局面是以损害其他股东利益为代价的，其结果就是导致股东的利益分配不均衡，对公司未来经营埋下了风险隐患。

2.对公司管理层与债权人带来的风险

公司权力过于集中，极易形成中央集权式的公司格局。京东集团管理层的持股比例在创始人对控股权执着追求的情况下仅为0.2%。但公司对内部管理极其严苛，特别是腐败和贪污都保持零容忍态度。因此低持股比例加之严苛的管理制度，让管理层人员认为自己没有得到实质性的好处，付出和回报不成比例，自然会促使管理层人员产生离开或跳槽的念头。除此之外，一般情况下上市公司董事会成员人数规定在8至12人，并且在正常情况下所有的决议都要过董事会半数成员同意才能通过，如果不能满足其中任一项条件，做出的决议在理论上是不予以作数的。而之前提及的京东董事会成员相对较少，并且创始人在董事会中具有决定是否通过决策的绝对控制权，这些因素加起来，就极易造成决策过于个人化，缺乏多元思维的参与，容易使做出失误决策的频次增加，而决策的失误对公司盈利也会产生相应的连锁反应。在获利减少的情况下，还款能力也可能随之降低，其获利风险的提升从而对债权人信心造成进一步打击。

3.对监督机制带来的风险

京东集团董事会的构成共有6名成员，其中包括3名独立董事。根据京东双重股权结构制度的规定，有超强投票权的股东才能拥有独立董事提名的权利。这一规定也指明了创始人在实质上对独立董事有着说一不二的绝对影响力。在对公司经营行为进行监督时，独立董事可能会对某些由创始人做出的决策质疑，但最终可能出于自身利益考虑，选择对这一问题进行忽视。然而根据法律规定，独立董事应在不受任何外界干扰因素影响的前提下，判断并监督公司的决策。如果独立董事因为一己之利而不能做正确判断，那么实际上同于虚设，根本无法承担起监管之责。

三、京东集团双重股权结构下公司治理的改进建议

1.加强对中小投资者的利益保护

施行双重股权结构的公司在做出重大交易决策时，极易可能会出现集权化或创始人独裁的情况。为了最大限度地保护中小投资者的投票权，在做出重大交易决定之前，公司应当尽可能地听取股东意见，不能因为创始人的超级投票权而为其开绿灯，对决策进行干预。这既是对股东负责也是对公司自身负责。既保护了一部分中小投资者的投票权，有助于公司的长期稳定发展，同时也在一定程度上降低了控制权人从自身出发，做出不利公司发展决策的风险。

中小投资者由于持股比例失衡，在双重股权结构的前提下往往处于弱势。为了弥补其被削弱的投票权，可以采取中小投资者优先享受分红的权利，同时还可以设定最低分红额度。鉴于创始人对公司的掌控过于集中，中小股东在股东会中的影响力相对不足，公司在做重大决策时投资者实际并未参与其中。因此，可以规定公司在进行重大决策时，应当听取股东建议并且赋予股东参与投票的权利，以减少因创始人做出不恰当决策给股东带来损失，从而保证股东的权利和利益。

为了维护股东的合法权益，建议设立中小投资者诉讼制度，由于股东大会下设立了监督委员会，不受创建人的权力限制。因此可以建议委员会直接对普通股股东负责，并对公司日常事务是否合规进行监督，定期向股东提交公司情况。特别是当委员会发现创始人滥用职权时，应立即要求管理者停止违反规定的行为，并向股东报告，同时向股东请示是否需要对管理者提起诉讼。

2.提高管理层稳定性与保护债权人利益

实施股权激励政策，直接将高管的个人利益与公司效益相关联，可以有效提升高管的积极性。股权激励政策的实施，将有利于减少代理人的问题，激励高管的积极性，这样有利于留住必不可少的优秀人才。推行股权激励政策，能够加深管理者与公司的紧密度，提升员工忠诚度，降低人才流失的风险，从而使管理层更具稳定性。

由于债权人的目标是收回本金，并在约定时间内获得相应利息。因此公司经营状况的好坏对债权人能否按期收回借款有直接影响，但由于债权人无法直接参与公司日常经营，因此对资金运用约束机制的规划设置，要规定公司向债权人说明债权融资取得的资金用途，债权人也可规定资金的运用范围。完善资金运作机制，有利于保护债权人利益，有效增强债权人对未来收益的信心。

3.完善公司内外部监督机制

完善内部治理模式还少不了对董事会建设的强化。根据目前京东集团所披露的信息，其董事会成员数量明显低于上市公司要求的最低人数。为了保证独立董事的独立性，对独立董事人选的选择应该以经验丰富、与公司高管不存在近亲关系为原则。此外，董事会成员构成倾向于更加多元包容，可以是股东、独立董事和经营者，也可以有公司雇员和投资者。只有这样，董事会做出的决策才更能够集思广益，也更不容易出错。此外，还要对高管人员的决策和日常经营活动的审批程序、授权范围等进行明确规定，做到各职务之间互为辅佐、互相制衡。

由于双重股权结构的公司没有义务披露创始人的相关信息，这就导致中小投资者难以获得意向投资公司的具体信息，从而影响自身判断。由于投资者个人在专业知识上的水平良莠不齐，在购买有双重股权结构特性的股票后，可能在学习过后才能逐步理解投票权较低的实际意义，从而产生不公平感觉，又或者存在上当受骗的可能。因此对信息披露制度的强调，能够较大程度地解决信息不对称带来的矛盾。所以建议把创始人的相关信息披露出来，让创始人受到监督，这样也对其他相关利益方的合法利益有所维护。

四、结语

近几年随着基于互联网环境下新兴产业的蓬勃发展，互联网公司的创始人们为了谋求对公司的控制权，纷纷采取双重股权结构这一新兴股权制度，这也是为什么双重股权结构被大众所普遍关注。可以说中国的互联网公司普遍渴望能够实行这种股权结构，但出于各个方面原因考虑与牵制，国内证券市场目前还并未允许实施双重股权结构，这造成了一些发展不错的公司通过到国外上市寻求新的发展机会。本文通过对京东集团的上述分析，印证了公司不仅要根据自身的实际情况判断是否应该采取双重股权的方式，更要对自身所处的经济环境等进行考量。

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作者简介：高路宽（1999— ），女，山东曲阜人，硕士研究生，研究方向：市值管理。