“兜底式”增持动因及对企业绩效影响研究综述

基金项目：江西省研究生创新专项资金项目（项目编号：XY2022-S179）

摘 要：不同于员工持股计划和大股东增持，“兜底式”增持作为2015年才逐渐兴起的新型股票增持模式，可以在公司股价低迷时短时间内提振股价。学术圈对上市公司发布“兜底式”增持公告进行了一系列研究，本文对国内外相关文献进行梳理，归纳出“兜底式”增持的实施动机，以及对企业绩效、公司股价等方面产生的效应，对现有文献所提出实施过程中存在的问题和相应建议等方面进行综述总结，以期为公司、监管部门和中小投资者研究上市公司实施的“兜底式”增持行为提供一定的参考价值。

关键词：“兜底式”增持；动因；路径；企业绩效

我国A股市场在2015年上半年迎来低迷期，众多上市公司股价出现崩盘式下跌现象。为了缓解股市压力，国家出台了一系列维稳政策，要求所有上市公司积极响应国家号召，制定具体方案措施稳定自身公司股价。此种情景下，“兜底式”增持作为一种新型增持模式在这场声势浩大的救市过程中孕育而生。2015年有11家上市公司相继发布“兜底式”增持公告，并且得到市场中投资者的积极响应，一些公司的股价在短期内大幅度上涨之后，转而持续走低甚至跌破股灾之前的股价。公司员工增持的亏损尚可由承诺人赔偿，而中小投资者承受亏损就只能“自掏腰包”，甚至一些公司高管在建议员工增持后自己却偷偷减持。故而整理国内外有关“兜底式”增持动因以及对企业绩效影响的相关研究，可以为国内企业实施“兜底式”增持提供参考依据，并为后续深入研究提供理论支持。

一、实施“兜底式”增持动因的研究

国内外许多学者认为“兜底式”增持属于大股东股增持和员工持股行为的一种特殊形式，企业实施“兜底式”增持的动因主要为以下四点：稳定股价、改善业绩、缓解大股东股权质押风险、增强中小投资者信心。

1.稳定股价

Isagawa（2000）采用自由现金流信号模型，发现股票回购可以促进公司股价上升。不仅如此，股票回购效应所为企业带来的超额收益率与回购比例呈线性正相关，与此同时，还能抑制股价下跌Louis、White（2007）。在此基础之上，姜仁荣（2010）证实了公司股价波动会受大股东增持影响，并且股价波动在上市公司宣布大股东增持当天以及前一天最显著，此时可获得的超额回报最大。然而，也有学者对股价与股东增持之间的关系提出相反意见。Antoniadisi Gkasisc、Sormasa（2015）指出，股价并不会受大股东增持影响，而且市场有效性越强，增持的公告效應将越弱。接着，王一鸣（2017）进一步指出，规避股权质押风险，防止筹资失败，是实施“兜底式”增持的重要原因。

2.改善业绩

Hochberg（2010）发现，虽然搭便车的现象会存在于员工持股计划中，但是员工间的互相监督可以降低代理成本从而提升企业绩效。基于此，章卫东、罗国民等（2016）发现员工持股有助于形成利益共享机制，进而可以提升公司业绩和治理水平。此外，孙即等（2017）也认为员工持股计划的实施程度与企业绩效呈线性正相关，尤其是对人力资本较高的高科技公司更显著。员工持股的比例越高，公司财务绩效提升越明显；公司高管占持股员工的比例越大，绩效提升越明显。在此基础之上，刘义圣等（2019）发现，虽然员工持股计划可以通过提高企业的流动比率，降低资产负债率提升企业业绩，但因其需要专门管理，所以不可避免地会使企业治理成本增加。与此同时，Kyoung（2017）将研究角度转向公司，发现大多数公司寄期望于员工持股计划提升公司的经营业绩。也有学者否认上述观点，Pugh（2000）认为员工持股计划仅对企业绩效产生了较弱的短期影响，并没有产生长期的正向影响。除此之外，陈敏娇（2018）通过研究指出企业绩效仅在公告发布的一年内上升，一年后则会显著下降，且绩效好坏与增持比例呈负相关。

3.缓解大股东股权质押

高建玲和穆林娟（2018）指出，“兜底式”增持不但可以起到稳定股价的作用，还可以将股权质押风险压缩至可控范围内，并且“兜底式”增持还可以掩护大股东减持。与此同时，郭雪婧（2018）也指出，大股东可能采取“兜底式”增持降低自身持股风险，趁此机会减持套现。不仅如此，任碧云和杨克成（2018）也发现通过倡议员工增持股份化解自身的股权质押风险是“兜底式”增持的动因之一。

4.增强中小投资者信心

Malcolm Baker、Jeffery Wurgler（2002）指出，企业内部员工作为知晓公司实际状况消息的人，当市场不景气或公司价值被低估时进行增持，会向外部市场传递积极信息。同样，Gustavo Grullon 和 Roni Michaely（2004）在研究了实施股份回购的公司后也指出，股票回购行为会向外界传递公司未来盈利能力增强的利好信息，同时也从侧面向市场反映出企业的投资价值被低估。方天亮（2010）对2006至2008年上市企业高管增持股份的原因及带来的影响进行研究，指出高管增持股票会传递对发展有信心以及股价被低估的信号。李俊峰、王汀汀等（2011）在证监会新规颁布后对2011年前的股票增持行为进行研究，发现不论股市行情如何，大股东增持行为均被视为利好信号。在股市行情较好的情况下这一行为的影响力将被加深。高建玲等（2018）探究了“兜底式”增持的动因后认为，“兜底式”增持能向外部投资者传递企业的利好信号，帮助企业维稳或提高股价，达到甚至超过行业均值。

二、“兜底式”增持对股价影响的研究

Chang、Suk（1998）研究股票回购在一周内对收益的影响，发现股东回购或员工持股的股份会产生显著的超额收益，当内部回购股票事件被媒体曝光后，在持续的四天事件窗口期内，股份依旧会带来可观的超额收益。Hillier和Marshall（2002）指出，企业内部人员增持股票一定会给市场传递利好信息，从而带来积极效应，进而提升股价超额收益。但Jeng（2003）通过研究发现，市场效应良好并不是由员工增持行为带来的，并且当二级市场的中小投资者收到企业内部员工增持后，会紧跟着内部员工的脚步进行投资从而带来超额收益。BjornM及Andreas（2008）对德国上市公司内部员工的交易使用事件研究法进行分析，同样企业内部员工增持会带来正向的市场效应。在此基础之上，尤华和刘容（2013）研究了2012年内发布增持公告的公司及其市场效应，指出在增持公告的窗口期内超额收益显著上升。HongyanFang、JuanQuan（2015）采用对比分析法，将未实施员工持股计划的公司与实施了员工持股计划的企业作比较，发现员工持股公告虽然不会带来长期的超额回报，但是可以有效提升公司股价。然而也有学者对“兜底式”增持的效果提出质疑，刘凡（2017）指出，“兜底式”增持在2015年确实让一些公司的股价“起死回生”，但是随着越来越多公司发布“兜底式”增持公告，其提升股价的效果被严重削弱。郭雪婧（2018）认为：市场投资者不能了解公司的真实情况，“兜底式”增持是对投资者的提示，当前公司的股价被低估，进而增强投资者增持的信心，最终有助公司提升股价。基于此，刘亭立、杨晶晶（2016）通过对比各类员工增持带来的效应发现，由于二级市场的中小投资者无法全面了解公司的具体情况，所以在短期内高管增持股票会使公司股价上升，但是投资者窥得公司的真实情况后，公司的价值会在长期内发生改变，简而言之增持时间与公司价值呈倒“U”形。

三、“兜底式”增持对业绩影响的研究

Joseph、Michael和Douglas（1996）将员工持股比例超过5%的上市公司和其他上市公司在1990和1991年的业绩进行对比分析，发现公司实施了员工持股的盈利能力和生产能力都强于其他公司，这种现象在小型公司内表现尤为显著。宁向东、高文瑾（2004）对众多实施员工持股计划公司的财务数据进行分析，发现员工持股的公司不论是在财务绩效还是员工持股比例上，都优于非员工持股的公司。于海云和王则斌（2010）经研究指出，公司净资产收益率和营业利润增长率与股东增持有关。在此基础之上，孟庆斌等人（2019）针对2011至2017年这6年的A股上市公司进行研究，发现员工持股计划可以有效提升企业业绩，尤其是在人力资本较高的高新技术产业，可以显著促进企业创新产出。然而并非所有学者都肯定股票增持的效果，王建文和葛磊（2012）对上海、深圳股市中实施股东增持且占比超过0.5%的公司进行研究，借助实证的方法，计算企业的托宾Q值和净资产收益率，衡量企业绩效，发现即使大股东增持也无法有效促进企业业绩提升，相反在未给企业带来经济效益的同时，还极有可能危害股东利益。黄敏辉和唐茂怀（2013）在对一百多家上市公司进行研究后，也得出员工持股并不能影响企业的绩效。在此基础上，何少攀（2015）对非上市公司的高科技企业进行研究后指出，员工持股计划并不能影响企业的研发支出，公司的内部因素才是造成企业支出发生变化的原因所在。

四、“兜底式”增持对企业绩效和股价影响路径的研究

1.提升股价的路径分析

“兜底式”增持作用于股价的机理是：首先，我国的资本市场当前还是典型的弱势有效市场，二级市场的中小投资者通过研究当下企业发布的公告可以得到超额收益。企业为了达到稳定股价的目的，利用投资者实时关注企业举动、谋取收益的心理特点，有意对外部市场传递利好信息。其次，依据信号传递理论，投资者只要接收到企业内部股东或员工看好企业未来的发展态势、了解当前企业的价值被低估，就会立刻采取行动，大举购入企业股票，而“兜底式”增持恰好可以向外界传递这种讯息。再加之股市中大批散户又会将“员工买入股票”“很多股民买这支股票”视作一种利好讯号，从而盲目跟风买入，甚至加价购入。最终使企业股价上涨，如图1所示。

2.提升绩效的路径分析

“兜底式”增持改善绩效指标的机理是：依据“激励相容”理论，首先，公司大股东承诺补偿持股员工因股价下跌所承受亏损，从側面反映出大股东对未来发展充满信心，可以极大地调动员工的工作热情。其次，“兜底式”公告规定员工买入股票后只有在职期间能获得补偿，倘若在持有股票期间离职，则不能享受相关补偿。这将员工和公司的利益绑定在一起，员工的工作积极性得到提高，公司的绩效自然而然有所改善。最后，值得注意的是：员工参与“兜底式”增持均是从二级市场购买获得公司股票，所以不论是公司的股权结构还是现金流量，都不会发生大的改变，因此“兜底式”增持并不会影响与资本结构相关的绩效指标。

五、“兜底式”增持研究现状

作为近些年才逐渐兴起的新型增持股票方式，迄今为止“兜底式”增持还没有得到国内外学者的深入研究。

站在发生原因的角度来看，曹中铭（2017）指出公司股价之所以下跌，是因为遭受了股市大环境的不利影响，而公司对外发布“兜底式”增持公告，是想借机向外部市场传递其股价被低估的讯号，表明大股东和管理层对公司的未来发展前景充满信心。然而安宁（2017）则持反对意见，他认为一些公司的业绩情况不容乐观，以公司目前的营业状况根本不能支撑如此高昂的股价，这类公司发布“兜底式”增持公告很有可能只是为了缓解高股权质押所带来的风险，弥补现金流的短缺，甚至是掩盖操纵股价等违法行为。

从发生的效果角度来看，韦思苗（2018）通过对安居宝进行研究发现“兜底式”增持在初期虽然能向外界传递公司利好信号，有效提升公司股价，但是从长期来看，该行为并不能持续提升公司价值。不仅如此，吴伟琪（2019）通过对我国实施“兜底式”增持的上市公司研究指出，由于“兜底式”增持动机的不透明性，很可能会造成资产侵占，从而产生一系列社会纠纷及系统性的金融风险。而吴雪梅（2018）通过进一步研究指出，“兜底式”增持无法消除这些系统性风险，极有可能导致中小投资者投资失败。

综上所述，国内对“兜底式”增持现有的相关研究结论都持谨慎态度，作为一种新兴的股票增持方式，其潜在的风险较大，且缺少明文规定的管控措施。故而，当前亟需出台相关规定规范企业实施“兜底式”增持，以此帮助二级市场的中小投资者对市场中企业发布的信息做出正确判断。

六、结语

通过上述文献梳理，“兜底式”增持与员工持股计划和大股东增持有所不同，由于“兜底式”增持是近年才逐渐兴起的新型股票增持模式，当前还处于萌芽阶段，鲜有学者从事与之相关的研究。总的来说，在动机方面，一部分学者认为公司发布“兜底式”增持公告实际是为了告诉二级市场本公司的股价被严重低估。另一部分学者则指出“兜底式”增持是“醉翁之意不在酒”，意在方便大股东减持股票套取现金、降低平仓风险、进行内部交易、操纵股价。针对“兜底式”增持带来的效应，不同学者的观点差异也较大，一部分学者指出“兜底式”增持可以帮助提升公司股价及管理水平；然而，也有学者认为“兜底式”增持并非提升股价的“特效药”，运用于不同的公司带来的效果也不尽相同。

参考文献：

[1]王一鸣.莫让“兜底增持”流于形式[N].证券时报，2017-06-17（A08）.

[2]章卫东，罗国民，陶媛媛.上市公司员工持股计划的股东财富效应研究——来自我国证券市场的经验数据[J].北京工商大学学报（社会科学版），2016，31（2）：61-70.

[3]KYOUNG YONGKIM，PANKAJ，PATEL.Employee Ownership and Firm Performance：A variancede composition analysis of European firms[J].Journal of Business Research，2017，（70）：248-254.

[4]魏嘉琪，陈敏娇.大股东增持对企业绩效的影响——基于非国有上市公司的实证分析[J].现代商贸工业， 2018，39（28）：95-96.

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[7]于海云，王则斌.财务绩效、大股东控股能力与大股东增持行为——来自我国沪深股市大股东增持的经验证据[J].财会通讯，2010（33）：72-74.

[8]孟庆斌，李昕宇，张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界，2019，35（11）：209-228.

作者简介：李振宇（1999.06— ），男，汉族，江西抚州人，江西理工大学经济管理学院，硕士在读，研究方向：财务管理。