交叉学科视角下证券投资学课程的教学改革探索

摘 要：文章从交叉学科视角探索了对证券投资学课程进行的教学改革。传统证券投资学课程基于理性经济人假设，通过金融市场微观参与主体的期望效用最大化理论进行理性框架下的理论建模与实践分析，但是金融市场中一系列有悖于经典规律的金融异象使得传统教材的基础性理论缺乏可行性。基于上述背景与问题，文章将心理学与金融学进行融合，从现实投资主体的信念、偏好与认知三个维度对未来证券投资学的课程教学进行展望。

关键词：交叉学科 证券投资学 心理学

中图分类号：F240  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）04-206-02

一、证券投资学课程的讲授现状

证券投资学作为各大高校金融学系的必修课程，不仅为学生传递了关于投资学、金融经济学等领域的经典理论知识，更期盼金融、投资等专业的学生能够在毕业后实现学以致用，将书本与教学过程中的理论转化为实践价值。

于2018年9月由武汉大学出版社出版的《证券投资学》长期作为众多院校的参考书目，分别按照导论、投资的收益与风险、投资组合的构建、因素模型与套利定价及基本面分析等角度，沿袭“理论—案例—实践”的范式进行课程教授。结构合理，内容详实，并在每一章的基础理论之后通过现实案例让学生可以更加直观地形成认知。

从本质上来看，证券投资学课程的内容承自于传统经济学原理与金融经济学知识，前者留给大家最深刻的印象莫过于本科阶段开设的微观、宏观经济学，尤其是微观经济学中的基本假设之一：理性经济人，不仅长期作为传统理论的先决性条件，更在一系列金融类课程中作为灌输给学生的前提，无论是基本面分析章节的讲授，还是金融经济学中关于金融市场投资者以“均值—方差”最优化做出投资决策，证券投资学的后续内容的展开与成立都离不开这类假设。

然而，前后几十年的股票市场中涌现出一系列令人质疑传统课程的合理性，比如1981年美国的标普五百及道琼斯指数的变化无法通过指数基本面价值序列所诠释，以及2015年的中国A股市场，都无法通过“理性经济人”与“基本面分析”所合理解释，学生们经常问老师一个问题：既然传统理论所刻画的市场与投资者如此完美，不仅能够正确对资产进行估值，更会做出有助于价格波动回归基本面价值的价值投资，这些异常现象从何而来？难道这本教材的理论无法指导实践？

二、证券投资学课程的问题

根据上述现状，我们对这门课程教学过程中的局限性与问题做出如下归纳与凝练：

（一）理论与现实不符

尽管由金融学理论所衍生的证券投资学为我们描绘了一幅关于金融市场的完美画卷（胡昌生和高玉森，2020），却显得不那么真实。理性经济人在金融市场中的体现意味着投资者始终能够对资产价值进行合理判断，所作出的投资决策能够使得他们在价格过高时卖出、在价格过低时买入，保证价格与基本面价值的锚定。这不仅是证券投资学中的导论内容，也是“基本面分析”章节所提出的重点，然而自1981年所涌现出的一系列总量市场与横截面市场的异象不仅对理性金融理论构成了严峻的挑战，更令广大学生质疑金融学、尤其是证券投资学所传递理论的合理性，这一问题关系到课程的顺利进行。

2014年7月，新闻传媒所提出的“改革红利理论”令众多投资者对于未来市场走势产生乐观预期。不久之后，A股市场经历了长达6个月的上行，多数上市公司的市值翻了一番。在此轮泡沫期间，成交量的增长幅度超过了价格，较之泡沫形成前增加了4倍，其总成交量的90%以上由深交所的个体投资者所贡献。面对价格的剧烈波动与交投过热，中国证监会对于投资者不断加杠杆的行为保持着高度警惕，尤其对于场外杠杆（影子杠杆）的普遍存在感到担忧。在对场外杠杆进行取缔之后，引发了随后的市场崩盘，尽管政府采取了各种方法托市，所换来的只是短暂性复苏：市场于8月中旬再度暴跌，并一直持续至9月。

资产价格泡沫是一种极端的金融异象，资产价格不仅偏离了基本面价值，使得证券投资学课程所提出的传统资产定价范式无法成立，而且其间也伴随着成交量的高涨，对有效市场假说构成了挑战，致使原教材的理论体系难以同现实接轨。

（二）研究视角的单一化

证券投资学的教学视角源自传统金融学理论，自然无法脱离“理性视角”的引导。但是，传统理论越来越难以对金融市场进行刻画，对实践做出指导。由于金融市场所对应的证券投资是由人所主导，现实中的人性势必偏离理性框架，引导我们通过不同学科之间的交叉与融合实现研究视角的多样化。

（三）教学方式的局限性

在传统的证券投资学教学过程中，所运用的教学方式是通过理论与案例的结合进行。但是，为了实现研究视角的多样性，我们是否要通过另一种形式的教学方式进行填补，其目的在于证实新研究视角的存在性，为我们最终的教学改革奠定基础。

三、证券投资学的教学改革对策

我们针对上述教学过程中存在的不足，分别提出如下的建议。

（一）對教材与教学中的基础性理论与假设做出修改

为了令理论知识能够刻画现实，我们需要做出一些改变。证券市场是一个典型的信息不对称市场，证券价格的波动运行机制十分复杂。有效市场假说成立的三个假定条件不断受到了学者的挑战。首先，投资者完全理性的假设是十分严厉的，在市场中难以找到有力的证据。同时，研究个体行为的心理学实验表明，在不确定条件下，个体的行为存在认知偏差（Tversky和Kahneman，1974），这意味着现实中的个体是有限理性的。其次，非理性个体之间的行为并非是完全随机存在的，而是存在着系统相关性，如展望理论（prospect theory，Kahneman和Tversky，1979）指出个体决策的错误经常朝着同一个方向进行，因此，非理性个体之间的交易不一定会彼此抵消。现有的以个体投资者交易数据为研究对象的实证研究也验证了上述推测的正确性，如Kumar和Lee（2006），Barber，Odean和Zhu（2009）等。最后，大量“套利限制”（the limits of arbitrage）的文献证明（Shleifer和Summers，1990），由于存在套利风险和成本，如：基本风险（fundamental risk），噪音交易者风险（noise trader risk，De Long et al，1990；Shleifer和Vishny，1997）和实施成本等，即使市场中存在定价错误，理性的套利者也难以进行完全套利。

综上，在真实的证券市场中，有效市场假说成立的三个假设条件均不满足，“理性经济人”假设无法成立。

此外，相对于机构投资者来说，个体投资者通常被认为是低劣、愚蠢的，不具有能力也不愿对股票进行财务、宏观经济层面的基本面分析，更倾向于追逐价格的历史变化趋势，做出“追涨杀跌”的正反馈交易策略。所以，“基本面分析”章节的理论也难以成立。首先，逐利是机构投资者的本性，稳定市场并非机构投资者的天生使命。基金的所有人和管理人之间存在委托代理关系，基金管理人可能为了自身利益最大化而忽视基金所有人的利益。在某些市场条件下，为了追逐利润，机构投资者可能利用自身资金优势，或者利用市场中其他投资者的非理性行为，而加大资产价格的波动，从而破坏市场的稳定；其次，不同于发达国家的成熟市场，我国股市以散户投资者为主。根据上海与深圳证券交易所数据显示，截至2020年12月，上海与深圳证券交易所的散户投资者数量分别为2.65亿和2.64亿，但是相应的机构投资者仅为80万与63万。A股市场由于制度不完善、信息披露不透明、监管缺位、投资者受专业训练水平低等原因，散户投资者更容易像噪音交易者一样进行交易，单纯地进行投机，致使A股市场表现出较强的投机性。

所以，我们将在未来的教学改革中从上述层面对理论基础进行修改，并使之贯穿于课程的始终。

（二）引入心理学实验

我们在上述做出的关于投资者乃至于人的新假设，是否在现实中存在切实的证据吗？行为金融学家在数十年前就通过大量的心理学实验得出了关于投资者行为的证据，这为我们改革教学、证实市场异象提供了关键的基础。因此，时至今日，这种教学方式仍然存在，我们自然要通过在课堂上进行简短、有效的实验来判定某些行为特征是否存在，是否有所变化。比如：加盟店内，耐克火了之后，到处都是耐克门店（大多是加盟连锁，个人投资加盟），因为这种方式有利于品牌快速扩张。但是店面多了，肯定导致有些店铺长期处在亏损状态。然而，亏损的加盟店，为什么不愿意关门大吉？我们通过这种案例来向学生解释反射效应。如果只是单纯引入教材中的一些学理性内容，不免会发现学生上课的听课积极性不高，并且很容易降低听课率。

并且，基于数字化技术的进步，亦可在实验室通过金融市场的模拟性实验提供另一种论证渠道，并将之与传统的切入视角相结合。比如：计算实验放松了理性人的假设，通过“由下而上”的方式建立金融市场仿真体系，再“由上而下”地挖掘市场表象背后的内在规律，从而能够更准确地刻画现实市场微观结构的复杂性（张维，2010）。在高言和李昭辉（2015）、董永琦等（2017）和韦立坚等（2017）的研究基础上，利用计算实验的方法建立一个经济基本面不变（股价波动与基本因素无关）但存在杠杆交易下，各类投资者展开行为博弈的人工股票市场。基于杠杆交易对股价异常波动的作用机制，准确刻画各类投资者的收益演化路径，进而模拟杠杆对投资者间财富分配公平的影响。

（三）增加非理性范式的教学内容

基于上述假设与论证方法，我们可以减少关于金融市场运行的传统理论，增加基于行为金融理论的教学环节。比如，鉴于现实中的机构投资者亦会表现出非理性的投资决策以及我国A股市场中由个体投资者占主导的背景，可以淡化“基本面分析”的章节。但是需要注意的是，市场中仍然存在一些类似于巴菲特这样的纯价值投资者，我们可以针对行为金融学理论中的“异质投资者”章节对原有的“基本面分析”进行单独讨论，并且针对类似于索罗斯这样的处于信念推理顶层的理性金融机构，则需要通过融入博弈论知识进行阐述，使得教材中增加“股價操纵”或“交易诱导”章节的学习，并配合1997年索罗斯打击香港股市、汇市的经典案例进行合理的补偿。另一方面，我们可以立足于心理学实验与行为金融文献假设对“技术分析”内容进行更加全面与深入的教学，旨在符合金融市场中的各类投资者行为特征。比如，根据大量行为金融文献与调查研究结果，将外推期望（对未来价格变化的预期正向地取决于历史价格变化）这一有关投资者信念偏差的重要概念作为构成散户投资者执行技术分析策略的背后机制，通过在课堂上开展模拟投资实验的方式，在A股某只股票价格于前一交易日上涨一定比例之后，询问班级同学关于今日该股票价格的变化趋势，根据调查结果统计受试者关于预期股票价格的行为模式，以帮助我们更好地理解“技术分析”的心理学基础。最后，作为本教材具有“引言”性质的导论部分，酌情减少有关“投资”的内容，增加关于“投机”的内容。作为发展中国家的新兴市场，A股市场中的散户投资者相对于发达国家中的成熟市场来说，持有股票的周期较短，更倾向于“炒卖”而不是“长线投资”，这引领我们通过讨论、分析有关“投机性交易”的章节内容，不仅更加符合我国资本市场的现实情形，也可以深入剖析散户投资者的行为特征与偏差，从投资者教育层面对本门课程的教学增加显著的实践价值。

四、总结

证券投资的主体是股票市场中参与投资的各类微观主体，但是即使是聪明的投资者也会受到心理偏差的影响，使得证券投资这一行为与过程偏离于传统金融理论视角下的“帕累托最优”。鉴于此，本文基于交叉学科视角对证券投资学课程的教学改革进行浅析。发现传统的证券投资学课程均立足于传统的金融理论，无法对现实市场中的异象进行解释，这不仅对传统金融理论构成了严峻的挑战，更凸显这门课程的基础理论与教学设计的不合理。随后，笔者分别基于这门课程的弊政提出了相应的整改对策，希望能够实现“心理学与金融学”的交叉化作为证券投资学的理论基础及教学主线，将这门课程的性质从“正统”金融学系的分支课程逐渐过渡至具有“交叉化”“非理性”的新兴课程。

[本文系国家自然科学基金（71671134）：杠杆视角下投资者情绪反馈与股票市场波动性研究；中国博士后科学基金面上资助（2023M731385）：行为视阈下中国A股泡沫的形成机制、预测与防范研究。]

参考文献：

[1] 胡昌生，高玉森.分析师情绪与交易诱导：A股分析师是“虚情假意”的吗[J].金融经济学研究，2020，35（1）：131-145.

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[4] Kumar A. and  C. Lee.Retail investor sentiment and return co-movements.The Journal of Finance， 2006（61）：2451-2486.

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[7] De Long J.， A. Shleifer， Summers and R. Waldman.Noise trader risk in financial markets. Journal of Political Economy， 1990（98）：703-738.

[8] Shleifer A. and Vishny R..The limits to arbitrage.The Journal of Finance， 1997（52）：35-55.

（作者单位：江苏大学财经学院 江苏镇江 212013）

[作者简介：陈聪，经济学博士，江蘇大学财经学院讲师，研究方向：行为金融。]（责编：贾伟）