注册制新股发行市场化改革成效及优化研究——基于市场化定价效率视角

邹曼玉

（贵州财经大学 会计学院，贵州 贵阳 550025）

1 引言

2023 年2 月，我国证监会正式发布全面实行注册制的通知，这表明我国新股发行的注册制改革开始从局部试点走向全面推广，我国证券市场从此迈入新征程。注册制实行市场化的定价方式，由市场主体发挥信息和专业上的优势、自主定价，提高新股发行定价效率和资源配置效率。然而自注册制改革全面推行以来，我国证券市场二级市场的定价效率较低、股票估值与公司内在价值偏离较大仍是一个不争的事实。此外，随着时间的推移，我国全面实行的注册制又会释放怎样的改革成效？对证券市场定价效率的影响如何？那么如何在注册制改革的当下，加快促进我国证券市场定价效率提升是许多学者关注的问题。

2 我国股票发行的制度变迁

2.1 我国IPO①发行的发展历程

每一种股票发行制度都与其所在国家或地区当时的政治格局、社会状况、经济环境、以及法律法规等相匹配（黄悦昕等，2023）[1]。我国股票发行制度的发展正不断克服现行制度的弊端，不断弱化行政管制色彩、提高市场化程度。如表1所示，其发展历程可分为审批制、核准制、注册制三个阶段。

2.2 我国股票发行制度对比

如表2 所示，审批制下行政控制的特征突出，企业发行周期相对较短，中介机构的作用表现不甚明显。IPO 发行制度随着我国证券市场的发展已逐步趋向市场化，核准制应运而生。核准制以政府为主导，由中国证监会对拟上市企业提交的材料进行合规性审核与价值判断（于晓红等，2022）[2]。我国以行政干预的监管方式贯穿IPO 发行审核始终，企业上市周期较长，中介机构较为严格地履行IPO把关职责。然而核准制下优质企业上市较困难，同时“炒新”“炒概念”“炒壳”等现象频繁发生。值得关注的是，在审批制和核准制下行政管制的情况仍然存在，即股票发行上市并非是单纯的市场行为，而是属于行政管制下的市场行为（邢会强，2019）[3]。我国证券市场的市场化定价体系尚不成熟，我国政府依然肩负着IPO 实质性判断的责任，因而对证券市场注册制改革至关重要。注册制下强调市场化、重视信息披露质量，放宽市场准入门槛，将监管重点由事前转向事中和事后，引导证券市场逐渐趋向理性（赖黎等，2022）[4]。注册制压实了中介机构“看门人”的职责，中介机构须对拟上市企业的质量把关。

表2 我国三大股票发行制度对比

3 注册制改革下的市场化定价效率

3.1 市场化定价效率研究现状

定价效率是衡量二级市场股票交易价格能否对信息做出快速、准确反应的指标。在证券市场定价效率的研究中，新股发行之谜（new issues puzzle）受到广泛关注，即Ibbotson（1975）[5]发现的新股发行价格相较上市首日开盘价较低的现象。 Loughran 和Ritter（1995）[6]表明IPO 抑价作为一种普遍的国际现象存在，而（Rock，1986[7]；Barry 等，1990[8]）的研究表明新兴市场的抑价程度远高于成熟市场。现有研究多用IPO抑价程度衡量证券市场的定价效率，然而这些研究明显忽略了“股票二级市场必须是有效的”这一重要前提。此外，我国证券市场是否真正有效这一问题仍没有定论。

曹凤岐和董秀良（2006）[9]研究发现我国主板二级市场的股价泡沫导致新股首日收益率较高，且一、二级市场同时存在股价虚高问题，这并非IPO 抑价现象，因此在我国证券市场上用IPO 抑价程度衡量新股发行价格的合理性是不妥的。董秀良等（2020）[10]表示仅通过判断首发价格的高低无法充分说明定价是否合理，还应考虑首发价格是否真实反映其内在价值、行业前景、成长与发展等。综合相关文献研究，本文认为，衡量定价效率关键在于发行公司的首发价格能否充分反映公司的内在价值，而内在价值不仅包括企业当下的经营状况，还包括企业的盈利前景、成长性等。

3.2 注册制改革下市场化定价效率低的证据

我国市场化定价效率不高主要表现为上市企业股票发行价格在一定程度上被抑价，即股票发行价格水平无法准确反映企业的内在价值。此外在证券市场上也存在着新股“破发”现象，市场普遍认为，“新股破发”的主因并非证券市场低迷，其祸首是发行价格和市盈率偏高。

在注册制改革下，我国证券市场推出市场化IPO 询价机制，即由投资者决定新股发行价格，但却出现了询价机构“抱团压价”现象，机构投资者之间合谋、降低其竞争程度。抱团行为导致一些优质公司发行价格较低，其发行价格水平与公司内在价值的偏差较大。为遏制这一现象，证监会、交易所修订相关制度，旨在减少机构投资者的“抱团压价”行为，然而却出现了一些新股“破发”和投资者的“弃购”现象。在注册制改革初期，“新股破发”有可能成为我国证券市场的常态。如2023 年4 月，于深圳证券交易所上市的国泰环保、科源制药、中科磁业等新股处于破发状态。以上现象均是我国证券市场定价效率不高的具体表现。

我国证券市场起步较晚，尽管注册制改革目的在于提升定价效率和资源配置效率，然而自全面推行以来，二级市场的定价效率较低、股票估值与公司内在价值偏离较大仍是不争的事实，也是亟需研究、解决的问题。那么如何在注册制改革的背景下，加快促进我国市场化定价效率提升也是许多学者关注的问题。

4 市场化定价效率影响因素的研究

4.1 新股发行中的各方代理问题

4.1.1 发行人代理问题

众多研究表明，拟上市公司通过操纵企业利润来达到提高新股发行价格的目的。在注册制改革下，证券市场放开了原有23 倍发行市盈率的新股定价管制，短期时间内可能在一定程度上加大发行人操纵盈余的动机。此外，发行人代理问题还表现为引导舆论、煽动机构投资者情绪，加重投资者的“投资饥渴症”，鼓动投资者非理性行为。

4.1.2 承销商代理问题

承销商的机会主义在一定程度上可导致IPO定价偏离企业的实际价值。首先，机构投资者需要付出额外成本来获取更多的企业非公开信息，承销商为弥补机构投资者所付出的代价而故意压低IPO 价格。其次，承销商为降低其承销风险，通常采取压低新股发行价格的方式吸引更多的新股认购者。最后，有些承销商将高抑价的新股分配给相关联的机构投资者或拟上市企业高管，以谋取更高的佣金收入或潜在的投行业务收入。

4.1.3 机构投资者代理问题

一方面，证券市场上存在着参与IPO 询价的机构投资者与承销商合谋的现象，当两者的关联关系越密切时，市场化定价效率越低；另一方面，参与询价的机构投资者为获取更高利益，通常“抱团压价”，导致新股发行价格偏低。此外，机构投资者对定价的意见分歧越大（常以上市首日开盘价差率、机构投资者抛售比率为衡量指标），则IPO 定价的高估程度越大，市场化定价效率越低，进而影响企业长期市场表现。

4.2 承销商的定价能力与自我约束能力

长期以来，承销商形成的“以小为美”的惯性思维仍根深蒂固，即使在全面实行注册制改革的情境下，不少承销商仍没有做到基于公司内在价值确定新股发行价格。此外，部分主承销商的定价能力不足、自我约束不够，具体表现为其提供的投价报告和招股说明书质量不高，市场无法依据准确信息作出客观合理的定价，进而严重影响市场化定价效率。

4.3 机构投资者的非理性交易行为

在证券市场上，机构投资者的非理性交易行为通常表现为受投资者情绪影响的交易行为、投资者个人偏好的交易行为和投机行为等。研究表明，投资者的非理性交易行为会对证券市场的市场化定价效率产生较大的影响。而投资者的情绪、偏好和投机行为易受拟上市公司内在价值的不确定性的影响。此外，受投资习惯的影响，不同投资者对未来企业价值判断的差异越大，则证券市场上的企业抑价现象越突出、市场化定价效率越低。

5 如何提高我国注册制下的市场化定价效率

5.1 提高注册制下新股发行的信息披露质量

为解决发行人、承销商、机构投资者的代理问题，提高新股发行的信息披露质量尤为重要。我国证券市场应继续严格贯彻“零容忍”方针，坚持以信息披露为核心，要求相关机构把好信息披露质量关，减少证券市场信息差、实现上市公司公开透明。信息披露制度能够使投资者及时获得公司财务信息，减少市场信息不对称和不确定性，减少证券市场中各方的代理问题，提高新股发行的定价效率。

5.2 压严压实中介机构责任

全面实行注册制改革对中介机构而言既是机遇也是挑战。注册制审核把信息披露的权责利市场主体交给中介机构，因而中介机构应时刻以信息披露和保护投资者为出发点。为加快提升市场化定价效率，证券市场应严格压实中介机构责任。作为中介机构，应明确其权责利边界和范围，正确面对证券市场的惩罚机制，严格履行“看门人”职责，在专业领域对社会各方负责，在一定程度上可减少新股发行中各方的代理问题。

5.3 提升承销商定价能力与自我约束能力

全面注册制实施后，新股发行将逐渐转入买方市场，承销商对于发行价格仍掌握一定的话语权。承销商关于拟上市公司的发展前景、产业规模、市场、运营等方面的熟悉程度对新股销售价格的确定有较大影响，因而提升承销商定价能力与自我约束能力刻不容缓。承销商应进一步突出专业能力的核心地位，适应注册制要求，明确自身优势，精准定位、提前布局；尽快提高定价能力等核心能力，同时加强自我约束，积极服务实体经济，进一步助力注册制释放改革成效。

5.4 加强投资者教育和投资者保护

助力投资者树立牢固的风险意识、培养审慎决策的交易习惯，倡导投资者理性投资、价值投资，防止其情绪随市场波动而过度乐观或过度悲观，使其尽力保持平和的心态面对证券市场涨跌，减少投资者的非理性交易行为，从而维系证券市场稳定、提升定价效率。

6 总结

本文回顾了我国证券市场的发展历程、对股票发行制度进行比较，继而以注册制改革为背景，研究市场化定价效率现状。通过对影响我国市场化定价效率诸多因素的研究，得出主要影响因素，如新股发行中的代理问题、承销商有待加强的定价能力和自我约束能力、机构投资者的非理性交易行为等，进而为我国证券市场的发展提出以下建议：第一，提高注册制下新股发行的信息披露质量；第二，压严压实中介机构责任；第三，提升承销商定价能力与自我约束能力；第四，加强投资者教育和投资者保护。全面实行注册制改革旨在提高股票发行效率和市场化程度，随着时间的推移，我国注册制改革成效必将得以充分发挥，证券市场必将迸发更强大的活力。

注释：①IPO 是指首次公开募股,即企业通过证券交易所首次公开向投资者增发股票,以募集用于企业发展资金的过程。