管理层激励对企业创新的影响研究——基于融资约束视角

梁 雪

（湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

1 引言

2022 年，习近平总书记在党的二十大报告中指出要强化企业科技创新主体地位[1]，这是实现我国高质量发展的内在要求[2]。由此可见，国家的发展离不开企业，企业的生存发展也越来越离不开创新。然而，目前我国企业的发展方式主要以要素驱动型为主，未能将有限的科研资源有效地转化为专利和自主知识产权。因此，如何增加企业创新成果，优化企业科研资源合理配置成为我国实现高质量发展所面临的重要问题。

管理层激励作为一种激励方式，可以将管理层与企业利益连结起来，强化两者之间的粘性关系，增加管理层对企业的认同感，从而激发管理层为企业创造财富的动力，被认为是企业实施技术创新的“内驱力”[3]。学术界也针对管理层激励对企业创新的作用做了许多研究。一些学者认为管理层激励可以显著地促进企业创新，能够使企业管理层与所有者利益趋同，促使管理层选择风险更高的项目，以实现企业的长远利益，进而促进企业创新[4]。管理层激励所带来的积极影响更有助于企业获得外部融资，企业有更多资金可以投资到创新项目上，有助于企业长远发展[5,6]。另一些学者则认为管理层激励会在一定程度上抑制企业创新，潘明明通过研究创业板上市公司发现，由于创业板市场市盈率相对较高，创业板上市公司的管理层在公司成长过程中更倾向于在二级市场进行套现[7]，这导致他们忽略了公司的长期价值。因此，高层管理人员更可能选择规避风险，以提升公司的短期盈利能力，管理层的短视行为抑制了公司的创新投入。也有一些学者认为管理层激励行为可以给予管理者更多的话语权，股东的约束力下降，此时管理层越倾向于做出自利行为，即管理层激励带来的堑壕效应[8]。

因此，本文以选取2015-2022 年A 股上市公司数据，研究管理层激励对企业创新的影响以及融资约束的中介作用。本文主要的研究贡献有：（1）从公司内部因素入手，研究管理层对企业创新的影响，丰富了企业创新影响因素的现有研究，研究发现管理层激励与企业创新呈倒U 形关系，随着管理层激励力度的增加，企业创新会先增长到一定程度后降低；（2）将管理层激励、融资约束与企业创新置于同一个框架下研究，分析得出融资约束的中介作用。既为融资约束影响企业创新的机制增加了研究方向，也丰富了管理层激励与企业创新关系的研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 管理层激励与企业创新

与企业常规的投资活动不同，企业创新是风险性高、周期性长的活动，需要不断的投资与尝试[9]，创新失败会对管理者的声誉和利益产生影响，出于个人利益方面的考虑，管理层往往会减少创新性行为。管理层的薪酬往往与公司的业绩挂钩，因此为了缩短实现业绩目标的时间，管理层会更倾向于投资见效快、周期短的可以快速获得回报的项目，一些周期长但有利于企业发展的项目就会被抛弃，这种做法虽然可以提高企业当期的业绩，但会对企业长期发展产生影响[10]。在管理层激励下，管理层持有合理股份可以从企业的长期发展中获得更多的收益，因此他们会更关注企业的未来发展，增加管理者的投入和努力程度，提高他们的工作积极性和主动性，积极探索新的市场和业务机会，从而推动企业的创新发展[11]。

但管理层激励也会带来堑壕效应，当管理层持股比例足够高时，高层管理人员被解雇的可能性会显著减少，这也意味着他们不太愿意在公司的创新和研发中投入大量的资源和资金[12]；而高管持股比例很低时，管理层股权的收益微乎其微，为了获取更高的薪酬，管理层会把更多的时间花费在企业的短期利益上[13]。因此，堑壕效应体现在随着管理层激励力度的增加，企业创新会呈现一种先上升再下降的趋势。基于上述分析，提出假设1。

假设1：管理层激励与企业创新之间呈倒U型关系，即在适度的范围内管理层激励会促进企业创新，过度激励则会对企业创新起抑制作用。

2.2 管理层激励、融资约束与企业创新

融资约束是指企业在融资过程中面临的各种限制和挑战，如金融机构的信贷限制、信息不对称等[14]。融资约束会导致企业面临现金流紧张、资金短缺等问题，限制了企业进行创新活动的资金投入[15]，对企业创新产生直接的制约，缺乏资金支持会使企业在研发、技术更新等方面受限，影响企业的创新能力和创新水平。通过适度的管理层激励可以解决融资约束问题，增加管理层对企业未来发展的长期关注和承诺，从而引导他们在企业长期利益最大化方面做出努力。管理层激励方式的设计和实施可以有效地解决融资约束问题，吸引外部投资者的资金，进而推动企业进行更多的创新活动。基于此，提出假设2。

假设2：融资约束在管理层激励对企业创新的倒U 型关系中发挥了显著的中介效应，即在合理范围内的管理层激励通过缓解企业融资约束程度促进企业开展创新行为。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2015-2022 年沪深A 股上市公司为样本，并对数据进行了以下处理：（1）剔除部分变量缺失的企业；（2）剔除金融企业与房地产企业；（3）剔除ST、PT 企业。（4）为消除极端值影响，对剔除后的数据进行上下1%的缩尾处理。最终获得13161 个样本量。其中，上市公司管理层持股与企业创新的数据均来源于CSMAR数据库。

3.2 变量定义及说明

3.2.1 被解释变量

企业创新（R&D）。本文衡量企业创新的指标为企业研发投入，包括企业创新中产生的研发投入占营业收入的比重（RD1）和研发投入占企业总资产的比重（RD2）。

3.2.2 解释变量

管理层激励（Mshare）。本文采用管理层持股数与总股数之比来衡量。

3.2.3 中介变量

融资约束（FC）。由于代理问题存在，导致企业在寻求外部融资时面临各种约束和限制，使得融资成本高于内部成本[16]。本文选择SA 指数对融资约束进行衡量，SA 的绝对值越大，表示企业的融资约束程度越高，该指标包括企业年限和企业规模两个外生性指标，可以规避由于内生性问题而导致的误差[17]。具体计算公式如下：

其中，Size 是企业规模，一般是指企业总资产的自然对数，Age 指企业成立的年限。

3.2.4 控制变量

参考已有文献，本文选取了5 个可能对企业创新产生影响的变量作为控制变量，包括盈利能力（Roe）、资产负债率（Lev）、独立董事比例（Indep）、董事会人数（Board）、第一大股东持股比例（Top1）。具体变量定义如表1 所示。

表1 主要变量定义

3.3 模型设计

参照已有文献，为验证管理层激励与企业创新之间的关系，构建以下模型：

其中，R&D 为企业创新投入，Mshare 为管理层激励，Controls 为控制变量，ε 为误差项。

为检验假设2，本文采用逐步回归法验证融资约束在管理层激励和企业创新中所发挥的中介作用，构建模型如下：

模型2 是融资约束与管理层激励之间的关系模型，模型3 则是验证融资约束在企业创新和管理层激励中的中介作用。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

对样本数据进行描述性统计分析，得到的结果为表2。从表2 可知，企业创新的投入占营业收入的平均值为4.985%，占企业总收入的平均值为2.479%，同时在变量RD1 中，最大值为25.44%，最小值仅为0.03%，标准差为4.571，表明我国大部分企业对创新研发的重视程度不够，且企业之间创新投入的差距较为明显。就管理层激励而言，样本最大值为0.702，但均值只有0.192，说明我国实施管理层激励力度较小，只有极少数企业较高。样本企业融资约束的均值为4.073，说明融资约束问题普遍存在于我国企业中。

表2 主要变量描述性统计结果

4.2 回归结果分析

4.2.1 管理层激励与企业创新的关系

表3 列（1）为管理层激励与企业创新之间关系的回归结果。结果显示，在对其他影响因素和年份行业进行控制之后，管理层激励与企业创新的两个变量回归系数均为正，且均在1%的水平上显著，说明管理层激励与企业创新呈正相关关系。公司的各项财务决策在实施过程中，管理层扮演着决策的主导者和执行者的角色，其对于决策的实施效果至关重要。有效地实施激励机制，可以明显地减轻委托代理问题，使公司利益与管理层利益在最大限度地趋于一致，在创新的过程中，由于存在信息不对称的问题，管理层实施机会主义行为的可能性较小，此时可以通过各种方式，如资源的不断优化与整合，来保证公司的创新能力的提高。所以，管理层的激励力度越大，公司就越倾向于进行创新[18]。

表3 基本回归结果

为了探析管理层激励对企业创新关系中的堑壕效应，本文根据管理层激励数据计算出平方项（Mshare^2），回归分析结果如表3 列（2）所示。可知管理层激励与企业创新的系数均为正，两者为正相关关系，而Mshare^2 与企业创新系数为负，两者为负相关，且管理层激励和管理层激励的平方与企业创新均在1%的显著性水平下显著，因此得出管理层激励与企业创新呈倒U 型关系，说明管理层激励应该保持在合理的范围内，管理层的激励力度越大，就越有可能出现堑壕效应，从而降低管理效率，这就使得管理层激励无法发挥其激励作用，从而导致公司创新投入的意愿降低，表现出一种倒U 型的动态关系。

4.2.2 融资约束的中介效应

管理者在制定决策时，会根据企业的财务状况、形势政策、内外部环境等多个因素对其进行全面的考量。创新项目的成功与否离不开大量资金，而公司的融资约束程度直接影响到资金的规模，由此影响到管理层的决策，因此，较高的融资约束程度会对失败率高、周期长的创新项目起到抑制作用。在此基础上，本文将深入研究公司融资约束能力对高管激励和公司创新的影响。

表4 为融资约束中介效应的实证结果。列（1）为管理层激励与融资约束的实证结果，列（2）为加入了融资约束作为中介变量后管理层激励与企业创新关系的实证结果。由表4 可知，在加入了融资约束作为中介变量之后，管理层激励与企业创新仍在1%的水平上显著相关。同时，融资约束与RD1、RD2 都存在显著的相关性，且回归系数均为负数，这说明企业融资约束在管理层激励对企业创新能力的影响中发挥了中介效应，即实施适度的管理层激励可以降低融资约束状况，从而促进企业创新，假设2 成立。

表4 融资约束的中介效应分析

4.3 稳健性检验

为了验证前文研究结论，本文采用四种方法做稳健性检验，具体如下。

方法一：U 型关系检验。为了验证管理层激励与企业创新之间的倒U 型关系，本文采用Mehlum[19]的方法对假设1 进行Utest 检验，结果显示极大值点为0.381，管理层激励的范围为[0.0001，0.6996] ，这个范围包含了极值点，此外，slope 的区间分别为[-1.4395，1.7212] 和[-1.1826，3.4505] ，这两个区间都包含了负值，证明管理层激励与企业创新呈倒U 型关系，这一验证支持了假设1 的检验结果。

方法二：将企业创新变量滞后一期作为工具变量。由于企业创新从投入到产出时间间隔较大，具有一定的滞后性，管理层激励会对后续期间的企业创新产生影响，因此本文对被解释变量滞后一期，采取固定效应的最小二乘法估计进行回归，结果如表5 列（1）和列（2），回归结果与前文一致。

表5 稳健性检验结果

方法三：更换变量。将企业创新的衡量指标替换为企业研发投入的自然对数（RD），得到的结果如表5 列（3）所示，检验结果的显著性与基准回归结果相符。

方法四：中介效应检验。采用Bootstrap 检验做1000 次的重复抽样，验证融资约束在管理层激励和企业创新中发挥的中介作用，结果如表6。在95%的置信区间下，RD1 和RD2 的对应的区间均不包括0，因此，融资约束的中介作用是稳健的。

表6 融资约束的中介效应Bootstrap 检验结果

5 结论

本文选取了2015-2022 年沪深A 股上市企业作为研究样本，研究管理层激励、融资约束与企业创新三者的关系。研究发现：（1）管理层激励与企业之间呈倒U 型关系，随着管理层激励力度的增加，其对企业创新的促进效果会呈现先增加后降低的现象。（2）融资约束在管理层激励对企业创新的关系中起中介作用，企业可以通过降低融资约束的程度来提升管理层激励在合理范围内对企业创新的促进作用。当企业融资约束程度较低时，可以通过增加管理层激励力度规避其短视行为，把资金用在企业长期发展上，进而可以集中资金用于可行的创新项目，从而推动企业的创新。在公司遇到严重的融资困难时，公司的创新行为往往会被抛弃，此时管理层激励强度对公司的创新行为并无帮助。

本文的研究结果为我国企业提供了参考，帮助它们根据当前的市场环境，制定出科学且合适的管理层激励方案，从而提升企业的研发效益。基于此，本文提出以下两个建议。首先，鉴于管理层持股对企业创新可能产生的堑壕效应，对于采用管理层激励策略来推动创新的公司，要结合企业自身情况制定适度的激励方案，避免过高的激励，否则可能会削弱其边际效益，甚至可能导致负面影响。此外，还需考虑企业的成长能力和规模等因素，从而使管理层激励更有利于企业创新活动的开展。第二，我国企业应考虑融资约束在管理层激励与企业创新关系中的抑制作用。随着我国资本市场不断发展完善和投资者保护制度的逐步建立与健全，我国上市公司应进一步规范管理层激励机制，以充分发挥管理层激励作用促进企业技术创新。根据研究结果来看，融资约束可能会降低管理层激励对企业创新的正面促进作用。因此，我国上市公司在进行重大项目投资时要结合企业自身情况，可以适度加大管理层激励力度，将管理层持股比例控制在合理的范围内，这不仅可以提高管理层的创新积极性，还可以避免过高的持股比例带来的堑壕效应，从而尽量减轻融资约束对管理层激励的负面影响。