环境不确定情境下企业财务柔性的形成机制与作用效应研究

朱薪羽　姚柳莹　向永胜

摘要：环境不确定情境下，酒店行业受宏观经济波动影响，经营业绩出现下滑，而财务柔性能够维持企业的核心竞争力。以锦江酒店为例，考察先储备财务柔性、后释放财务柔性的动态过程。从现金角度看，储备较多货币资金，保持主营业务优势，更有利于财务柔性的积累；从负债角度看，分析和优化负债结构，可以节省财务支出；从权益角度看，利润留存和剩余股息政策可以有效提振投资者信心。建议酒店关注主营业务发展，积极转变经营战略，开源节流，使资产利用效率最大化，增强投资者信心，保持健康、稳定的经营状态。

关键词：环境不确定；财务柔性；财务绩效；锦江酒店

0 引言

在环境不确定情境下，酒店行业面临现金流严重短缺、运营成本高昂和入住率极低等挑战。上海锦江国际酒店股份有限公司（以下简称“锦江酒店”）调整内部战略，不断适应动荡的外部环境，保持稳定的财务柔性，取得了良好的经营绩效。财务柔性展现出以柔克刚的独特能力，对企业应对经营风险多有助益。本文以锦江酒店为研究对象，基于其披露的2018—2022年年报和研报财务数据，分析酒店如何储备财务柔性及必要时释放财务柔性，讨论其适应内外部环境的策略，探寻经验之路。

1 文献综述

企业获取和保持财务柔性是为了应对内外部经营和财务环境的变化和不确定性^[1]。美国注册会计师协会（AICPA）将财务柔性定义为“企业采取行动消除其所需要的或预期的现金支出超过预期现金流入的能力”。简单来说，财务柔性是指企业及时且低成本地获取和调动资金，以缓解融资约束、预防或利用不确定性事件的能力，这种能力有助于降低企业风险^[2-3]。根据DD（Diamond & Dybvig）理论，企业主要从现金柔性、负债柔性及权益柔性3个方面来获取财务柔性。现金柔性通过持有现金获取，债务柔性通过保留负债获取，而权益柔性通过选择合适的现金股利政策获取。

（1）现金柔性的获取通过持有高额现金来实现。现金储备能为企业创造相应的财务柔性和战略机会^[4]。在环境不确定情境下，企业持有一定的财务柔性有利于其资源配置和产业结构调整。考虑到防御风险和投资需要，企业会持有超额现金。实施现金财务柔性管理，可降低企业陷入财务困境的概率，保证企业在融资约束下仍能保持财务政策的稳定性，从而增加企业价值^[5]。从融资约束角度看，当经济不景气时，面临融资约束的企业会提高现金持有比例，增强财务柔性，以便能有效缓解后续外部融资压力，提升投资灵活性。

（2）负债柔性的获取主要通过保持较低的财务杠杆来实现。储备财务柔性可以减少融资约束，降低融资成本^[6]。Marchica和Mura^[7]研究发现，低负债率的公司保持比较高的财务柔性，会比低财务柔性（即高负债率）的公司拥有更好的业绩表现。根据金融环境的变化，企业有效利用金融政策储备负债柔性，注重调节负债结构，为自身财务管理创造缓冲空间^[8]。

（3）权益柔性的获取主要通过选择合理的股利支付政策来实现。在资本市场有效情况下，企业一般通过高股利政策来储备权益柔性。宋蔚蔚和王瑞琪^[9]、邓康林和刘名旭^[10]发现，对股东支付现金股利，一方面可以减少企业现金代理成本，另一方面能够让企业对外呈现一种实力强、业绩好的形象，从而保证企业股价不被低估。

通过国内外文献研读发现，财务柔性强调宏观经济对于企业的影响，其本身就具备不确定性。企业在环境不确定情境下更能针对环境变化进行柔性财务管理，具体表现为：提高现金持有比例，提升资本利用率，降低资本负债率，保持较高的股息分红。但财务柔性也会引发一些问题，比如企业过多持有货币资产，造成资源闲置；或者不敢举债，认为借债弊大于利；抑或为保持较高分红，而不考虑实际盈余资金，导致营运资本不足。

2 案例介绍

锦江酒店在我国酒店、餐饮业处于龙头地位，于1994年在上海证券交易所上市。主营业务类型为有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。2018—2022年锦江酒店主营业务收入和净利润见图1。由图1可知，2022年，锦江酒店主营业务收入为110.08亿元，恢复到了2019年的72.91%；净利润为2.45亿元，仅为2019年的19.16%，表明成本控制存在一定的问题。

2018—2022年锦江酒店资产和负债变动情况见表1。由表1可知，2018—2022年，锦江酒店资产和负债都有一定的扩大，表明公司正处于低中速扩张状态。其中，非流动资产总体增长速度最快，流动负债次之。前者实现增长主要是因为锦江酒店有限服务型酒店数量大幅扩张；后者实现增长主要是因为锦江酒店所获银行短期借款增加，提供了充足的货币现金，避免了现金短缺。

2018—2022年锦江酒店货币资金变动趋势见图2。由图2可知，2018—2022年，锦江酒店的货币资产占其流动资产较大比例，平均达70.19%；货币资产在总资产中的占比平均为15.92%。由此可见，锦江酒店对于货币资产持谨慎态度，习惯在平衡运营的基础上持有较多货币，以备不时之需。2022年，锦江酒店流动资产中的应收票据及应收款项为18.54亿元，相比2018年的9.96亿元增长86.14%，5年平均增长率为11.86%。

2018—2022年锦江酒店非流动资产（部分）情况见表2。由表2可知，2021年，锦江酒店非流动资产中变动较大的是长期应收款和使用权资产，这与2021年《企业会计准则第21号——租赁》（即新租赁准则）的执行有关。锦江酒店财报将“固定资产原值”“累计折旧”“固定资产净值”“固定资产减值准備”4项科目移至“使用权资产”，并重新计量。除此之外，2021年，其他非流动资产增长率达到2 521.42%。这是因为锦江酒店当期完成A股股票非公开发行，为提高资金效率，将尚未使用的募集资金以2～3年定期存款形式存入银行。无形资产包括土地使用权、特许经营合同、专利、相关权利及软件、商标及品牌、会员权等，其中商标及品牌具有较大的不确定性。因此，计提摊销和减值也具有较大的不确定性。2018—2022年锦江酒店无形资产总体呈下滑趋势即受此影响。同期，锦江酒店保持较高的商誉，离不开其长期保持好口碑、宣传品牌形象、提供全品类服务。

2018—2022年锦江酒店短期负债及长期负债情况见表3。由表3可知，2020年，锦江酒店向银行短期借款10.16亿元，对比2019年的0.19亿元，增长了5 349.38%，极大地缓解了资金紧缺问题，为流动资金充足提供了保障。2022年，锦江酒店短期借款仅有1.49亿元，可见其并无短期还款问题和资金短缺问题。锦江酒店应付票据和应付账款从2018年的20.27亿元减少至2022年的13.15亿元，应付职工薪酬2022年为9.15亿元，5年间减少2.96亿元。2020年，应付股利同比增长明显，说明锦江酒店业绩表现较好，但2021年和2022年有所下降。2021年和2022年长期借款大幅减少，导致1年内到期的非流动负债增加。2021年，租赁负债大幅增长，主要源于租赁准则的变更。

3 案例分析

根据文化和旅游部发布的数据，2022年，国内旅游总规模为25.30亿人次，比上年减少7.16亿人次，同比下降22.1%；国内旅游收入为2.04万亿元，比上年减少0.87万亿元，同比下降30.0%。而在2018年，国内旅游规模为55.39亿人次，国内旅游收入为5.13万亿元。可见，新冠疫情导致我国旅游行业不景气，与旅游行业紧密相关的酒店行业也受到影响。酒店经营状况不理想，直接造成其收入减少，而酒店的刚性成本却无法直接减少。面对如此严峻的挑战，锦江酒店积极储备财务柔性，选择合适的财务战略，在环境不确定情境下展现出快速的恢复力^[11]。

3.1 环境不确定情境下企业财务柔性的形成機制

3.1.1 储备现金柔性，专注酒店服务业务

中高端酒店市场门槛较高，竞争者实力强劲，存在高盈利区间。而现阶段易于龙头酒店开发中高端酒店市场，抢占市场份额^[12]。近年来，锦江酒店营业收入增量主要来源于“铂涛系”“维也纳系”等轻中高端酒店。其中，中端酒店的出租率均高于经济型酒店，能产生更多净利润，对业绩的推动作用明显。由此可见，中端酒店更能有效应对环境不确定性带来的挑战。

2018—2022年5年间，锦江酒店已开业中端酒店数量从2 463家增加到6 424家（见表4），在已开业酒店数量中的占比提升至55.57%。这表明中端酒店具有较强的抵抗经营风险的能力，展现出更好的财务柔性。同时，经济型酒店能更快地产生现金流。两类酒店具有不同的优势，在环境不确定情境下都能为酒店行业复苏贡献力量。

在锦江酒店客户销售额方面，2018年，前5名客户销售额为9 122万元，占年度销售总额的0.62%；2019年，前5名客户销售额为12 179万元，占年度销售总额的0.81%。这两年前5名客户并无关联方交易。2020年，锦江酒店并为未披露相关信息。2021年，前5名户销售额为26 966万元，占年度销售总额的2.38%；2022年，前5名户销售额为13 231万元，占年度销售总额的1.17%。其中，这两年关联方交易分别占年度总销售额的2.29%、0.86%。因锦江酒店未披露前5名客户的具体情况，不能得知是新增客户还是依赖少数客户的情况，但依旧能看出散客是锦江酒店的主要服务对象。

2018—2022年锦江酒店有效会员总数见图3。由图3可知，锦江酒店有效会员总数在2019年达到峰值；2020年，受新冠疫情影响，有效会员总数快速下降；2021年，有效会员总数恢复到了2018年的水平，并达到2019年的91.2%；2022年，有效会员总数基本与2018年和2021年持平。5年间，锦江酒店基本留住了核心客户群。

3.1.2 储备负债柔性，调节负债结构

2020年之前，锦江酒店维持大量长期债务，但公司现金并未出现短缺或断流等现象，且每年都能够偿还前期借款，也未出现信用风险。受美联储多次加息影响，全球债券市场动荡加剧，给世界经济带来了不确定性。在这种背景下，公司现金流管理更为严苛。2018—2022年锦江酒店负债情况见图4。由图4可知，2020年，锦江酒店短期借款大幅增加，从2018年的0.13亿元飙升至10.16亿元。流动负债的增加打破了锦江酒店以往的高杠杆负债局面，加之公司积极偿还到期债务、限制举借长期信用贷款等，储备了较好的负债财务柔性。

2018—2022年锦江酒店短期借款分为两类：其他金融机构借款和银行借款（见表5）。其中，银行借款金额远超其他金融机构，是因为银行借款利率低且有减息政策支持，大幅度降低了企业财务费用。近些年，锦江酒店并购整合铂涛酒店集团、维也纳酒店等中高端酒店，拓展了经营规模。但其自有资金无法完全承担起巨额并购费用，导致并购成本过高。因此，锦江酒店通过短期借款、增加负债投资获取短时间内的现金支撑，减少并购成本。2022年，锦江酒店短期借款明显少于前两年，这也是其保持低财务杠杆的措施之一。

锦江酒店长期借款主要分为质押借款、抵押借款、保证借款、信用借款和委托借款5项，见表6。由表6可知，2018—2022年，锦江酒店保证借款和信用借款占比较大，但浮动利率以2%为最高值，可见这些借款是低息长期负债，可降低酒店的财务利息支出。同时，质押借款和抵押借款整体呈现下降趋势。在调整借款结构时，锦江酒店会关注宏观环境变化对金融机构的影响，使借款成本最小化、借款比例最优化。

3.1.3 储备权益柔性，实行剩余股利政策

股利政策是影响财务柔性的重要因素之一。通过支付股利，公司能够获得再融资的能力，为吸引投资者创造良好的基础，增强投资者信心。锦江酒店采取审时度势的股利政策，在经营状况盛年，每年派现总额达5.6亿元以上。在新冠疫情期间，锦江酒店虽营业利润不如以往，但仍保持股利分配政策。2021年，锦江酒店分配股利5 671万元，稳定了投资者投资信心，向外传递了公司业绩持续稳定的信号。2018—2022年锦江酒店股利支付率总体呈上升趋势（见图5）。相对较高的股利分配率使财务柔性更好地得以释放，帮助锦江酒店建立了良好的信誉。另外，剩余股利政策减少了投资成本，有利于实现公司价值最大化。

面对国际投资形势变化局面，锦江酒店采取了现金分红的方式，且配股分红金额（含税）占归属于上市公司普通股股东净利润的比例总体呈上升趋势（见表7），表明该酒店有能力增强投资者意愿，有信心实现规模扩张。

3.2 环境不确定情境下企业财务柔性的作用效应

3.2.1 释放现金柔性，实现持续收入

2018—2022年锦江酒店有限服务型酒店业务汇总收入见表8。由表8可知，2018—2022年，锦江酒店营业总收入分别为144.73亿元、148.47亿元、96.49亿元、111.51亿元、107.77亿元。其中，2020年营业总收入同比下降34.45%，可见新冠疫情对酒店行业形成了冲击。不过，前些年持续的高额营业收入也为该公司储备了充足的现金柔性。基于此，锦江酒店在2022年展现出强有力的恢复态势，预计2023年将恢复至甚至超过2019年的经营水平。

2018—2022年锦江酒店管理活动产生的现金净流量见图6。由图6可知，锦江酒店现金柔性表现较好，主要得益于其2018年经营活动产生的现金净流量达35.15亿元，为该公司历年最高值。2018—2022年，锦江酒店经营活动产生的现金净流量平均达23.25亿元，除维持正常的生产经营之外，还为酒店扩大投资、偿还债务提供强大的流动性支持，储备良好的现金柔性。尽管筹资活动产生的现金净流量和投资活动产生的现金净流量有较大的波动，但受益于经营活动产生的现金净流量的支撑，锦江酒店的财务风险在可控范围内。根据锦江酒店年报附注，该公司现金流量中的一部分用于抵抗环境不确定带来的资金压力和经营压力，另一部分用于拓展酒店规模，创新酒店技术，完善酒店发展，有助于提升未来的现金效益。

2018—2022年锦江酒店现金柔性水平见表9。由表9可知，2018—2022年，锦江酒店现金财务柔性一直优于行业平均值，表明其储备能力较强，能稳定释放现金柔性。

锦江酒店利用财务柔性的预防动机应对不利冲击，缓解公司业绩波动。2018—2022年锦江酒店盈利能力情况见表10。由表10可知，2018—2022年，锦江酒店各项盈利能力指标整体呈下降趋势，但都高于行业均值。2022年，锦江酒店各项盈利能力指标表现不达预期，与其偿还银行借款等事项有关。在营业收入无增长情况下，财务费用类成本的增加势必会使锦江酒店留存利润减少。不过，有效会员数量的增长、客房出租率和平均房价的回升都对锦江酒店2023年经营活动产生利好。

3.2.2 释放负债柔性，保持低杠杆结构

2018—2022年锦江酒店资产负债率与行业均值对比见表11。由表11可知，2018—2022年，锦江酒店资产负债率平均为64.2%，各年差距不大。整个酒店行业的资产负债率呈上升趋势，而锦江酒店的资产负债率并无明显增长，原因主要有两个：一是锦江酒店资产总额的增长与负债总额的增长基本持平；二是锦江酒店负债以低息短期借款为主，并通过将低息短期借款充当营运资金来储备财务柔性，应对财务风险，同时用长期借款维持门店拓张、业务拓展，注重主营业务的发展，在经济升温时获得了更好的业绩表现^[13]。

2018—2022年锦江酒店偿债能力情况见表12。由表12可知，受环境不确定性影响，2018—2022年，锦江酒店各项偿债能力指标总体呈下降趋势。基于酒店行业流动资产特征，锦江酒店流动比率均值（1.05）和速动比率均值（1.04）接近并无太大问题，但根据经验值（1.5～2.0），流动比率总体偏低。同期，权益乘数先降后升。总体上看，股东投入的资本在资产中所占的比重呈下降趋势，财务杠杆有一定的提升。產权比率先升后降，主要是因为锦江酒店长期负债的增长幅度大于所有者权益资本的增长幅度。但考虑到长期借款利率较低，这种情况并不会造成严重的财务问题。现金比率反映企业短期变现能力。锦江酒店持有较多货币资金，现金比率表现较好，货币资金变现能力较强。相比其他流动资产，货币资金有更强的缓冲财务风险的能力，因此锦江酒店短期偿债能力表现良好。

3.2.3 释放权益柔性，为投资者保驾护航

2018—2022年锦江酒店所有者权益变动情况见表13。由表13可知，实收资本和盈余公积比较稳定，资本公积强势增长，让锦江酒店有了更稳定的投资资本。投资者不断增投反映出锦江酒店具有较强的发展潜力，同时说明投资者看好该酒店的发展，投资信心较强。同期，锦江酒店未分配利润先升后降，主要是因为实施了股利分红策略。总体看，锦江酒店未分配利润基本能保持较高水平。少数股东权益一直在下降，主要是因为锦江酒店对旗下子公司进行了并购和整合，以及在技术研发领域与其他公司共同成立了子公司。为了实现长远发展，锦江酒店选择集权组织架构，统一经营战略。

2018—2022年锦江酒店运营能力情况见表14。由表14可知，受新冠疫情影响，2020年锦江酒店各项运营能力指标出现异常。不过，前期积累的良好经营状况可以使其快速扭转局面，确保收入增长，维持公司价值。

4 结语

本文通过探讨环境不确定情境下锦江酒店财务柔性的形成机制与作用效应，得出以下结论：第一，锦江酒店专注服务业务发展，持有较多可变现资产，实现了收入稳定增长。从现金柔性角度看，锦江酒店通过持续稳定的经营，获得了较好的现金流，为保持较高的净利润提供了有力支撑^[14]。稳定的运营资金可支持门店扩张，而门店扩张又能有效满足市场需求，带来丰厚的现金流。

第二，锦江酒店注重负债资本结构调整，积极优化负债结构，降低财务费用。从负债柔性角度看，得益于优异的现金流表现，锦江酒店拥有良好的借款信誉，使其能够向银行大量借款。这有助于锦江酒店进一步缓解还款压力，降低信用风险，形成正向回馈。锦江酒店结合外部环境和自身实际发展需要，恰当制订借款计划，将财务指标控制在合理范围内，提高资金利用率。

第三，锦江酒店实施反向现金分红措施，增强投资者和股东信心，积累了高权益柔性。从权益柔性角度看，维持较高的现金分红，有利于锦江酒店在宏观环境不确定下增强原有投资者和股东的信心，并吸引其他投资者加入。2020年，锦江酒店在非公开发行市场融资49.78亿元，对门店装修升级、金融还款等多有助益。

本文基于锦江酒店的案例研究结论，对我国其他酒店企业复苏有以下启示：

第一，持续经营，稳定收入，有备无患。财务柔性并不单单针对企业的现金流管理。突遇“黑天鹅”事件时，若企业拥有良好的现金流，就可以快速摆脱资金短缺困境，及时偿还短期债务，有效降低资产负债率和财务杠杆。同时，财务柔性也能在宏观经济不稳定时为公司按时支付现金股利提供保障。而保持现金流量充足，首先要保证主营业务正常运营。锦江酒店在环境不确定情境下积极转变经营战略，提升了品牌价值，为后继经营发展打下了基础。

第二，开源节流，优化负债结构。面对环境不确定性，锦江酒店积极调整经营活动，长短期借款金额并未大量超出预估的资金缺口，并基于利率浮动最小原则调节负债结构；关注宏观因素对金融市场的影响，及时调节利率过高的借款，避免财务费用陡增，减少不必要的支出。锦江酒店长期借款并未明显增加，主要是因为该公司拥有良好的现金流和优秀的经营表现。考虑到短期资金问题，1年期短期借款是最优选择。

第三，持续配股，稳定投资者信心。艰难时期企业也要持续配股。剩余股利政策对于企业在困难时刻吸引投资者、减少投资成本、增强投资者信心具有重要意义。相比配股或增股计划，现金配股是最为有效的手段，对于现金流的要求也最为严苛。因此，企业应在各阶段储备不同量的现金，以备不时之需，同时要提高现金使用率，避免流动现金资源浪费。

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收稿日期：2023-07-07

作者简介：

朱薪羽，女，2001年生，本科在读，主要研究方向：公司财务。

姚柳莹，女，2002年生，本科在读，主要研究方向：公司财务。

向永胜，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：创新创业管理。