基于对赌协议视角的财务舞弊研究

[摘 要]国外资本市场较我国相对成熟，对对赌协议的研究也较为全面，而我国对赌协议的应用还处于初始阶段，相关的理论研究较少。财务舞弊一直以来都是备受关注的话题，然而在我国却很少有将对赌协议和财务舞弊结合起来的研究。本文以对赌协议为出发点，研究对赌协议与其诱发的财务舞弊，找出其中的关联点。以藏格控股为例，研究藏格控股的财务舞弊行为，通过对案例的梳理，分析其财务舞弊的手段和动因，希望更多企业能够意识到财务舞弊对企业的影响，进而规范企业的行为。

[关键词]对赌协议；财务舞弊；藏格控股

一、案例介绍

（一）借壳双方介绍

1.壳方——金谷源

金谷源控股股份有限公司（简称“金谷源”）成立于1996年6月13日，同年经河北证券有限责任公司推荐在深圳证券交易所上市，证券代码为000408[1]。从上市到被借壳前，公司被实施退市风险警示两次，公司证券简称也发生了多次变化，由最开始的“河北华玉”变更为“玉源控股”，再变更为“金谷源”，公司的主营业务从陶瓷行业变更为矿产资源的开发和投资，然而转型并未改变公司经营亏损的状况，为了弥补公司的亏损，金谷源决定卖壳。

2.借壳方——藏格投资等

青海藏格投资有限公司（简称“藏格投资”）成立于2011年9月22日，法定代表人为肖永明，公司注册资本为5000万元。肖永明、林吉芳分别持有藏格投资90%、10%的股权。

四川省永鸿实业有限公司（简称“永鸿实业”）成立于2002年8月21日，法定代表人为肖永明，公司注册资本为7608.8万元。肖永明、肖瑶、林吉芳分别持有永鸿实业61.33%、34.84%、3.83%的股权。

（二）借壳过程

2013年之前，藏格钾肥的实际控制人肖永明一直在为公司上市做准备，但由于种种原因公司无法直接上市；2013年公司业绩开始下滑，国家相关补贴政策又逐渐取消，藏格钾肥便想借壳上市；2016年1月19日，藏格鉀肥借壳金谷源上市获得证监会的批准；2017年6月13日，藏格钾肥成功借壳上市。

（三）对赌协议的内容和完成情况

1.对赌协议的内容

2015年6月，金谷源与藏格投资、永鸿实业、肖永明等在北京签订《利润补偿协议》，协议规定盈利预测区间为2016—2018年，藏格控股2016、2017和2018年度经审计的扣除非经常性损益的净利润应分别不低于114493.89万元、150254.23万元和162749.76万元[2]。如果对赌目标没有完成，藏格投资、永鸿实业、肖永明、林吉芳必须向金谷源进行补偿，如果藏格投资、永鸿实业、肖永明、林吉芳中的任何一方没有及时、足额地承担补偿责任，那么藏格投资将承担连带赔偿责任。

2.对赌协议的完成情况

2016年金谷源完成重大资产重组，收购人对藏格控股2016年至2018年经审计的扣除非经常性损益的净利润做出承诺，如果藏格控股年度实现的净利润未达标，4名补偿义务人需要按照各自的持股比例承担补偿责任。

二、舞弊手段分析

（一）虚增营业收入和营业利润

2017年7月至2018年12月期间，藏格控股孙公司上海藏祥与上海瑶博串通多家客户进行虚假贸易，将实际交易中不符合收入确认原则的事项确认为收入，导致藏格控股在合并财务报表中虚增了营业收入和利润。查阅资料可知，藏格控股通过开展虚假贸易业务的方式，在2017年虚增营业收入1.3亿元，2018年虚增营业收入4亿多元，两年合计虚增营业收入高达6亿多元；2017年虚增利润总额1.2亿元，2018年虚增利润总额4.7亿元，两年合计虚增营业利润高达6亿元。

（二）虚增应收账款和预付账款

2018年12月25日，藏格控股孙公司上海藏祥购买了一项定向资产管理计划的收益权，共计18亿元。这18亿元主要有两个来源：其中14亿元的应收账款是从以永旺四海为代表的客户手中收回的，4亿元的预付账款是从以兴业富达为代表的供应商手中收取的。简而言之，就是藏格控股将收回的应收账款和预付账款共计18亿元用来购买保理产品，而最后购买该保理产品的现金又流向了其客户与供应商。值得注意的是，上海藏祥购买资产管理计划收益权的交易未经公司董事会和股东大会决策程序审批批准。2017年藏格控股共虚增预付账款2.4亿元；2018年虚增应收账款470万元，虚增预付账款2.8亿元。

（三）未按规定披露资金占用事项

2018年1月至2019年4月期间，藏格控股的控股股东及其关联方通过虚假交易等方式占用了藏格控股的22亿元资金，而藏格控股也未在其年报中披露这一非经营性占用事项。我国《证券法》规定，信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏[3]。

三、舞弊风险因子分析

（一）一般风险因子

1.舞弊机会——股权结构不合理

公司借壳上市后，股权结构发生了较大变化，藏格投资、永鸿实业和肖永明成为公司的前三大股东，共持有73.37%的股份。肖永明作为公司的董事长直接持有10.87%的股份，公司的第一大股东藏格投资持有43.08%的股份，第二大股东永鸿实业持有19.42%的股份，而且肖永明是藏格投资和永鸿实业的法定代表人，并都对其持股半数以上。藏格控股的股权结构较为集中，形成了一股独大的局面，肖永明同时拥有藏格控股的控股权和经营权，中小股东对公司的发展几乎没有任何发言权，高度集中化的股权结构也使得公司的内部监管部门失效，公司的职能部门可能存在相互包庇的情况，这为公司进行财务舞弊创造了条件。

2.被发现的概率较低

由于藏格控股一股独大的局面，公司的实际控制人肖永明凌驾于内部控制之上，同时拥有公司的控股权和经营权，导致公司内部控制制度失效，监管部门丧失了监督职能，难以对公司的舞弊行为进行有效的监督和识别，因此公司财务舞弊内部暴露的可能性较低。

在藏格控股聘任瑞华所担任其审计机构期间，瑞华所曾多次因出具不恰当的审计报告被证监会处罚。在藏格控股财务舞弊期间，瑞华所不但没有对其反常的财务数据进行关注，反而出具了标准无保留意见的审计报告，由此可以看出瑞华所在专业胜任能力和职业态度方面让人存疑。在瑞华所多次被证监会处罚后，多家公司取消了与瑞华所的合作，但藏格控股却在此期间反聘瑞华所为其新的审计机构，在中审所出具藏格控股无法表示意见的审计报告后才明白，藏格控股聘任瑞华所为其审计机构是为其进行财务舞弊创造了条件。在多家公司取消与瑞华所的合作后，藏格控股的选择对瑞华所来说无疑是雪中送炭，因此之后藏格控股进行财务舞弊时，瑞华所选择对其舞弊行为进行隐瞒。

3.处罚力度较轻

通过调查可知，在新证券法实施以前，监管部门对公司和个人财务舞弊行为的最高处罚都为60万元，并且监禁期最高为3年。2020年3月1日新证券法实施后，对虚假披露信息的违法行为做出了修订，新证券法中对财务舞弊的罚款最高为1000万元，虽然罚款金额大幅增加，但这与上市公司进行财务舞弊所获取的收益相比仍不足为道。

根据证监会对藏格控股下发的行政处罚决定书，认定藏格控股存在违法事实，对藏格控股及肖永明等16名当事人进行了处罚，并对肖永明和吴卫东分别处以5年和3年的市场禁入措施。证监会对藏格控股及16名当事人的处罚力度较轻，对市场没有震慑作用。其中对当事人的行政处罚金额与其在公司所获得的报酬相比金额较小，与其财务舞弊所获得的收益相比更是杯水车薪，因此藏格控股才会铤而走险进行财务舞弊。

（二）个别风险因子

1.舞弊动机——业绩承诺压力较大

藏格控股在借壳上市时曾签订对赌协议，从瑞华所出具的审计报告来看，藏格控股在三年的业绩承诺期内均未达到业绩对赌目标，根据《利润补偿协议》的约定，藏格控股需要补偿其在2016—2018年对赌失败应偿付的股份，4名补偿义务人需要按照各自的持股比例承担补偿责任，但当时4名补偿义务人所持有的股票均处于质押状态，实际偿付也需要成本，因此，为了减轻偿付压力，公司开始进行财务舞弊。

2.管理层道德品质缺失

2018年7月，藏格控股发布公告称公司拟收购巨龙铜业股权，在内幕信息敏感期内，肖永明作为内幕信息知情人多次与张军涛联系，在藏格控股停牌前为张军涛购入藏格控股的股票提供了指导意见，最终张军涛共买入1461900股藏格控股股票。其中交易資金转入、交易时间与内幕信息高度吻合，说明此交易行为存在明显异常，最终四川监管局对此行为做出了行政处罚。

肖永明与好友张军涛间的内幕交易行为足以看出肖永明道德品质低下，不以公司的发展为第一要务。作为公司高层，在公司经营出现问题时不但没有积极应对，反而借用舞弊手段粉饰公司的财务报表，由此可见藏格控股高管在公司治理上道德品质缺失、法律意识淡薄。

四、对策及建议

（一）建立健全企业的内部控制制度

每个企业都有其自身的内部控制制度，但执行效果却各有不同，藏格控股的实际控制人凌驾于内部控制之上，为管理层进行财务舞弊提供了机会，使得内部控制完全失去了其应有的效果。健全的内部控制制度可以减少企业进行财务舞弊的可能，明确各岗位人员的职责和权限，强化内部审计在公司的监督职能，完善公司治理结构，分散股权结构，从源头上杜绝财务舞弊行为。

（二）加强内外部监督

藏格控股的财务报表在2017年就出现多项财务数据不合理的情况，但直到2019年12月由新聘任的中审所审计后，藏格控股的财务舞弊行为才慢慢显露出来，由此看来，公司的内部监督和会计师事务所、政府监督等都存在不到位的情况。

首先，审计人员要保持自己的职业道德素养，加强自身的职责，公司内部要建立有效的审计委员会；其次，完善会计师事务所与企业合作期限的相关法律法规，从源头上杜绝会计师事务所对企业包庇的可能性；最后，政府监管必须落到实处，要保护利益相关者的利益，维护市场秩序。

（三）加大惩罚力度

目前各个机构对借壳上市、对赌协议的监管制度尚不完善。如果企业实施舞弊的成本远远小于舞弊所带来的收益，那么企业很可能进行财务舞弊[4]。通过调查可知，适用新证券法的案件最高拟处以近4000万元罚款。虽然新证券法加大了对财务舞弊的处罚金额，但还是不足以对市场产生震慑作用。因此，加大实施舞弊的机会成本是减少企业财务舞弊的一个有效途径，加大舞弊行为的处罚力度刻不容缓。

（四）设置合理的业绩目标

因为IPO监管制度较为严格，很多企业为了尽快上市会选择进行资产重组，通过借壳来达到上市的目的，但往往企业在借壳过程中会与壳公司签订不合理的利润补偿协议，在对赌业绩压力较大、经营不善的情况下，融资方可能会为了避免大额的利润补偿而进行财务舞弊。为了使公司更加健康地发展，企业应该在签订对赌协议时合理制定业绩目标，不能为了一时利益而忽视了企业的长久发展，合理的业绩目标才会使投融资双方互惠共赢。

通过上文分析可知，藏格控股2016—2018年完成业绩目标的差异率分别为-17.37%、-17.33%和-48.37%。从藏格控股的完成情况来看，双方在签订对赌协议时设置了不合理的业绩目标，2016年和2017年所完成的业绩就已经是藏格控股能够完成业绩的最大限额，受市场环境等多方面因素的影响，2018年更加严格的对赌目标对于藏格控股来说无疑是雪上加霜，内外部的双重压力也为藏格控股进行财务舞弊打下了基础。

（五）树立健康的企业文化

健康的企业文化可以一定程度上弥补企业制度的缺陷，防止舞弊行为的发生。企业文化对公司和员工的影响是巨大的，所以要想避免财务舞弊行为的发生，就要加强对企业诚信文化的培养，塑造良好的职业道德环境。企业进行财务舞弊需要多部门工作人员的相互配合，因此，企业应定期对员工进行道德素质培养，高管层要以身作则。可以提高那些有责任心、表现较好的人员的工资水平；对公司的关键岗位应该实行轮换制度，建立绩效考核制度以监督和牵制工作人员，并对相关工作人员进行专业能力和素质培训，以提高专业水平和职业道德，从而降低舞弊发生的可能性。

结束语

本文以藏格控股为例，通过对藏格控股财务舞弊行为的研究可以得出，藏格控股与金谷源之间不合理的对赌协议在一定程度上促使其进行财务舞弊；藏格控股通过虚增收入和利润等多种手段进行舞弊，藏格控股财务舞弊对公司的日常经营活动产生了一定影响。本文运用舞弊风险因子理论，对藏格控股的舞弊成因进行分析，并提出了相应的对策，希望更多企业对对赌协议予以重视，慎重签订对赌协议，规范企业行为，减少财务舞弊行为的发生。

参考文献

[1]王冲.基于三角理论的藏格控股公司财务舞弊问题研究[D].长春：长春工业大学，2023.

[2]王彤.基于GONE理论的藏格控股财务舞弊动因及防范研究[D].大连：东北财经大学，2023.

[3]江岭，刘通.吉凯基因科创板IPO被否案例研究[J].河南科技，2022，41（16）：117-120.

[4]隆丹.基于GONE理论视角下欣泰电气财务舞弊案例分析[J].国际商务财会，2021（9）：47-51.

作者简介：田雨（2000— ），女，汉族，河南周口人，兰州财经大学，在读硕士。

研究方向：社会审计。