美联储加息周期下人民币汇率及跨境资本流动研究

瞿德林

摘 要：文章回顾了美联储历次加息周期的背景及特点，定性分析了2006年后美联储两次加息对人民币汇率及我国短期跨境资本流动的影响，并结合当前内外部宏观环境，对我国经济政策、人民币汇率深化改革和国际化进程以及风险预警与快速响应机制等提出相应对策建议。

关键词：美联储加息 人民币汇率 跨境资本流动 影響 对策建议

中图分类号：F830.7

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）02-037-02

一、引言

新冠疫情对美国经济产生了深度冲击，在经历了美联储持续降息和无限量QE之后，美国面临近40年来最高的通胀水平，迫使美联储重新锚定通胀目标，开启加息和缩表进程。作为全球货币政策风向标的美联储，开始回归货币政策正常化，或将带动全球货币周期由松转紧，并通过多种渠道对新兴市场国家产生溢出效应。历史上多轮美联储加息周期中，人民币汇率及中国跨境资本流动均受到较大的影响，在国际地缘政治形势复杂化以及中国与海外经济周期错位、内生增长承压的背景下，研究分析美联储加息对人民币汇率及短期跨境资本流动这两大渠道的影响机制和影响程度，对于货币政策调控和维护金融体系稳健运行具有重要的现实意义。

二、文献综述

在美元主导的国际货币体系下，美联储货币政策变化对于其他经济体具有显著的溢出效应，尤其是对新兴经济体而言，其所受到的影响要大于美国等发达经济体自身受到的影响。作为与美国贸易和金融市场关联度较大的经济体，我国也深受影响，且由于我国对货币政策独立性的要求更高，这一影响在汇率和短期跨境资本流动上体现得相对更为明显。

在美国货币政策溢出效应研究方面，已有研究主要着眼于美联储实施货币政策的不同阶段，即宽松型和紧缩型货币政策对我国跨境资本流动、汇率、物价、产出、贸易及外商直接投资等方面的溢出效应。量化宽松阶段，美联储QE会导致美元定价的国际大宗商品价格上涨，继而给中国带来输入性通胀，降低中国实际产出水平，此外人民币相对美元升值对中国出口形成一定的压力，大量的热钱流入推升国内房地产、金融资产等资产的价格。政策转向正常化或紧缩时期，美元指数和美元利率回升，中美利差收窄，一定程度上会缓解出口和通胀压力，但短期跨境资本转向流出，我国资产价格会受资本流出影响而回落。

在跨境资本流动研究方面，现有研究主要集中于美国紧缩政策或全球流动性变化对我国短期跨境资本流动的影响，以及对影响渠道和方式的探究。美国货币紧缩政策的溢出效应会通过利率、汇率以及资产价格等渠道影响短期跨境资本流动。美元作为国际储备货币，美联储的政策具有示范效应，尤其是美国货币政策转向正常化时，发达国家的流动性都会出现不同程度的收紧，从全球视角来看，世界经济金融体系中资金可获得性降低，宽松时期进入新兴市场国家的跨境资本开始回流，伴随新兴市场国家金融市场的动荡和外债压力的增加，对我国跨境资本流动的影响则主要是带来流出压力。此外，汇率制度弹性越高，美国利率政策通过汇率渠道对短期跨境资本流动的影响越大，而相应的其他渠道的影响将随之减小。

三、美联储加息对人民币汇率及短期跨境资本流动影响机制

（一）美联储历次加息周期

从20世纪70年代大滞胀时期至今，美联储已经度过了9轮加息周期，每一轮加息几乎都是为了应对经济复苏到过热，抑制较高的通胀水平，仅有1994年、2015年加息周期是为了退出宽松货币政策从而回归正常的政策利率区间。

（二）美联储加息对人民币汇率和短期跨境资本流动的影响机制

根据抵补利率平价理论，美联储加息使得基准利率上升，传导至市场利率，使得中美两国利差产生变化，逐利的资本将从利率低的一方（中国）流向利率高的一方（美国），在资本可以自由流动和交易成本很低或可以忽略不计的条件下，资本套利行为将带来短期跨境资本流动，即买入高利率货币资产的同时卖出高利率货币的远期外汇合约，不断地套利使得远期汇率与即期汇率的价差走阔，最终在人民币远期汇率相比即期汇率的变化率与中美利差相抵消时套利行为，由此造成汇率的波动。此外美联储加息带来的人民币贬值预期，也会使得理性投资者根据预期汇率增加对美元资产的配置，继而引发短期跨境资本流动的变化。

汇率代表两国货币的比价，长期而言，汇率由两国的劳动生产率和相对物价水平来决定，短期则受到国际收支、国际借贷、利率平价、汇率预期和政策干预等因素的影响。美联储加息对人民币汇率的影响主要体现在利率平价下的货币套利和人民币贬值预期下的资产配置调整。又由于人民币汇率改革进程相对比较复杂，美联储加息对人民币汇率的影响在2005年7月，人民币汇率实现浮动制的改革后体现得更为明显。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理地浮动汇率制度，从而实际上放弃了1998年东南亚危机后的盯住美元的固定汇率制度。此后直至2015年8月11日央行进一步深化对人民币汇率中间价报价机制的改革，人民币汇率总体呈升值态势，期间经历了2008年美国次贷危机引发的全球经济危机及美联储大幅降息和推行量化宽松政策，以及中国在全球对外贸易份额和规模上的逐步扩大。2015年“811”汇改后人民币汇率双向波动特征明显，在美国货币政策2015年12月重回正常化后，叠加金融危机期间的大规模需求刺激政策留下的产能和库存过剩等问题，使得国内经济的内生增长压力开始显现，人民币汇率开始了近2年时间的贬值，最低在2017年初触及6.96的低点，此后总体呈现宽幅双向波动的特征。

2018年中美货币政策相向而行，国内为应对金融去杠杆、贸易摩擦等带来的经济下行风险，连续实施降准等宽松政策，而美联储仍处于加息周期，使得人民币贬值压力再次上升。2020年新冠疫情发生后，由于美元流动性紧张造成美元指数短暂抬升和人民币汇率破7，美国、欧洲等发达经济体再次实施大规模降息和量化宽松等非常规政策，国内率先从疫情中恢复以及较为克制的货币政策，使得人民币重新转向升值，到2022年3月由于美联储Taper和重回加息周期等因素，美元指数持续走高，人民币汇率也再度转为贬值。

影响短期跨境资本流动的主要因素包括两国利差、汇率变化、经济产出差异及政策约束等，美联储加息则会通过中美利差的收窄甚至倒挂、美元的升值及人民币贬值预期等渠道来影响短期跨境资本的流动。当前估算短期跨境资本流动的常用方法是最早由世界银行提出来的间接法，即短期跨境资本流动=外汇储备增加额—外商直接投资额—进出口贸易差额，本文沿用此計算方式。在2008年金融危机以前，我国短期跨境资本流动相对平稳，且多以小幅净流入为主，这段时间是在中国加入世界贸易组织以后，经贸往来及外商直接投资增加，我国外汇储备持续增长。金融危机以后，短期跨境资本流动波动幅度明显放大，累计仍为净流入，但到了2014年后，短期跨境资本基本上以净流出为主，除了少数时期会出现短暂的脉冲式净流入，总体上流动方向与中美国债收益率利差的走势相近，这其中主要原因是资本和金融账户的逆差持续扩大，超过了经常账户顺差的正向贡献。尽管除了利差之外，短期跨境资本流动还受到经济增长差异、金融开放程度等其他因素影响，美联储的加息不能完全解释人民币兑美元汇率的波动，但从两者变化趋势来看，美国货币政策对于短期跨境资本流动的溢出效应在理论和实际上都得到了体现。美联储提高利率时，中美利差收窄（由正值向零值或负值变动），短期跨境资本倾向于流出；美联储降低利率时，中美利差扩大（由负值或零值向正值变动），短期跨境资本则倾向于流入。

四、结论与政策建议

当前全球政治经济环境趋于复杂，逆全球化抬头、俄乌冲突引发的欧洲能源危机以及美国的持续高通胀下的激进加息是我国面临的重要外部环境，在发达经济体进一步收紧流动性并可能引发经济衰退及资本回流等风险的情形下，我国需要保持战略定力，稳步构建新发展格局，促进经济转型高质量发展，平衡好稳增长和防风险的关系，保障经济金融发展的安全。此外，需要适时推动人民币汇率进一步深化改革，加快人民币国际化进程。

（一）保持战略定力，坚持以我为主的政策基调

短期在新冠疫情反复扰动、地产周期下行压力较大的宏观背景下，货币政策调控应保持定力，坚持稳字当头，维持货币金融条件的稳定，降低综合融资成本，增加对实体经济中薄弱环节和领域的支持；长期而言，经济政策坚持改革创新，继续推进产业结构转型高质量发展模式，加快构建以国内大循环为主，国内国际双循环的新发展格局，注重发展安全的同时兼顾效率，完善产业链缺失环节，针对“卡脖子”领域重点突破，增强宏观经济基本面的韧性。

（二）适时推进人民币汇率深化改革及国际化进程，维持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定

在宏观经济及金融市场条件逐步成熟的背景下，有序推进人民币汇率市场化改革，增强人民币中间价报价机制的透明度及规则性，逐步实现人民币汇率自由清洁浮动，以更好地发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器的功能。同时，需要加强预期管理，强化市场主体外汇交易的风险中性和实需原则，完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，有效管理预期。在逆全球化兴起的趋势下，作为第二大经济体及第一大贸易国，我国需要抓住重要战略机遇期，推进人民币国际化，提升人民币在国际货币体系中的地位，以更好地应对国际资本流动的风险。

（三）建立健全风险预警和快速响应机制

一是加强对国际金融市场波动性、国际资本流动和国际重要经济体货币政策动向的监测分析和形势预判，提高宏观政策应对的及时性。二是针对发达经济体货币政策转向可能产生的异常波动和冲击风险，建立快速响应机制，做好预案准备工作及完善政策工具储备。

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（责编：赵毅）