FCFF模型评估高新技术企业价值的适用性研究

张园春

摘要：在知识经济的时代背景下，高新技术企业发展劲头强盛，呈现迅速增长趋势。高新技术企业研发与创新投入大，研发投入收益滞后，传统的企业价值评估方法无法对其进行有效评估。基于此，文章以典型高新技术企业奇虎360公司为例，应用FCFF模型评估企业价值，并选取EVA 模型进行评估结果的对比敏感性分析，验证FCFF模型评估高新技术企业的高适用性，以期为我国高新技术企业价值评估提供借鉴和参考。

关键词：FCFF模型；高新技术企业；企业价值评估；敏感性分析

中图分类号：F27；F42文献标志码：A

0引言

近年来，我国高新技术企业蓬勃发展，为解决伴随而来的企业重组、并购，投资等现实问题，亟需寻找有效的企业价值评估方法。FCFF模型考虑了资金时间价值，同时对企业股权资本和债务资本加以区分，评估结果具有预测性与合理性［1-2］。基于此， 本文以典型高新技术企业奇虎360为例，运用FCFF两阶段评估模型评估企业价值，通过与EVA模型的对比分析，验证FCFF模型评估的高适用性，并提出一定的优化建议，为评估实践提供参考。

1FCFF模型评估高新技术企业的评估思路

1.1高新技术企业界定

2016年我国修订印发的《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业是指通过研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展经营活动的知识密集型、技术密集型的经济实体。

1.2FCFF价值评估模型相关理论

FCFF模型即企业自由现金流量折现模型，是由现金流折现（DCF）模型衍生出来的一种价值评估方法。企业自由现金流量指的是企业在生产经营过程中产生的现金总流入与现金总流出的差值，是企业在对正常生产经营不造成影响的前提下，能够自由使用的现金总额。FCFF模型评估企业价值的计算公式为：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t（1）

根据奇虎360发展规模与其市场占有率的增长态势，基于谨慎性与可操作原则，本文选择FCFF两阶段增长模型进行企业价值评估，其计算公式为：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+

FCFFn+1（WACC-g）（1+WACC）n

（2）

式（1）～（2）中，P为企业价值，FCFF表示各年份的企业自由现金流量，n表示企业高速增长期的预测年数，n+1指稳定增長期阶段，g是稳定增长期的企业固定增长率，WACC指的是企业加权平均资本成本。

1.2.2FCFF价值评估模型参数的确定

（1）企业加权平均资本成本WACC的确定

加权平均资本成本WACC表示的是公司所有权益资本与有息借款的资本平均成本，其计算公式为：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（3）

（2）企业自由现金流量FCFF的确定

根据会计重要性与合理性原则，结合高新技术企业特征，确定企业自由现金流量FCFF的计算公式为：

企业自由现金流量=息前税后利润+折旧摊销-营运资本增加-资本支出（4）

2基于FCFF模型评估奇虎360企业价值

2.1奇虎360概况

奇虎360是一家具有较高知名度的互联网和安全服务提供商，于2007年上市。作为典型的高新技术企业，主要经营业务包括互联网安全与软件、搜索等。创立10多年来，已拥有国内规模领先的高水平安全技术团队，取得了近万件核心技术专利，目前已成为中国最大的互联网安全公司之一。

2.2企业加权平均资本成本WACC的预测

通过对奇虎360 2018—2022年披露的财务报表数据分析，选取资本资产定价模型（CAPM）模型计算近五年权益资本成本Re；近五年奇虎360债务结构较为单一，短期借款比重均达到95%以上，因此计算企业债务资本成本Rd时选用中国人民银行发布的短期银行贷款基准年利率4.35%［3］，并根据近五年平均所得税税率进行企业税后债务资本成本Rd×（1-Tc）的计算。

假设预测期的企业资本结构与企业历史资本结构一致，通过2018—2022年WACC的平均值进行计算，得出预测期的权益资本比重为97.39%，债务资本比重为2.61%，权益资本成本为7.02%，税后债务资本成本为3.63%。得出预测期的WACC为6.93%，其计算公式为：

预测期的WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（5）

=97.39%×7.02%+2.61%×3.63%6.93%

2.3企业未来自由现金流量的预测

根据营业收入增长情况分析，2018—2022年奇虎360的平均营收增长率为4.56%。考虑到疫情对企业冲击的延续性，结合Wind数据库的行业发展前景预测与IMF预测，选择8.62%作为企业高速增长期的增长率，2%作为企业在2028年后进入稳定增长期的营业收入增长率。

结合奇虎360各会计科目占营业收入的比重以及奇虎360高速增长期8.62%、稳定增长期2%的营业收入增长率，依据两阶段增长模型预测企业未来自由现金流量如表1所示。

2.4奇虎360企业价值的计算

根据预测期的WACC值6.93%分别计算高速增长期与稳定增长期的企业自由现金流量现值，结果如表2—3所示。

（1）高速增长期的企业自由现金流量FCFF现值

（2）稳定增长期的企业自由现金流量FCFF现值

（3）奇虎360的企業价值

运用两阶段增长模型计算奇虎360的企业价值为：

奇虎360企业价值=高速增长期FCFF现值+稳定增长期FCFF现值（6）

=185.771+792.949=978.72（亿元）

因此，在评估基准日2022年12月31日评估企业价值为978.72亿元，根据奇虎360 2022年年报显示，2022年负债总额为22.04亿元，则企业股权价值企业价值-负债总额956.68亿元。2022年奇虎360发行股票71.52亿股，则FCFF模型评估的奇虎360每股股价约为13.38元。公开数据显示，2022年年底奇虎360收盘价为12.82元，FCFF模型评估结果的偏差率为4.37%，偏差率较低，评估结果较为准确。

3FCFF模型与EVA模型的敏感性分析

为验证FCFF模型评估企业价值的准确性，同时选用EVA模型对奇虎360企业价值进行评估，评估结果及偏差率如表4所示。

分别对FCFF模型、EVA模型的营业收入、WACC值、稳定增长期的固定增长率依据10%的变动率进行敏感性分析，具体情况如表5—6所示。

从以上分析可以看出，FCFF模型的3个变动因素的敏感系数均高于EVA模型，3个变动因素中营业收入变动对评估结果的影响最大，在评估时须考虑到行业发展前景与企业实际发展状况，提高对营业收入增长变动预测的准确性，以免影响评估结果的准确性。WACC值与固定增长率也应依据谨慎性原则进行合理计算。

4结语

本文选用典型高新技术企业奇虎360为例，通过FCFF模型与EVA模型的对比评估分析，验证了FCFF模型评估高新技术企业价值的明显适用性。通过两种模型的敏感性分析，发现FCFF模型对营业收入、WACC值、固定增长率取值的准确性要求更高，评估结果也更为准确。

参考文献

［1］胡焦镔.基于FCFF模型的医药企业价值评估与跨国投资研究——以美国强生公司为例［J］.中国资产评估，2022（2）：12-18.

［2］李树妍.企业价值评估之FCFF模型实证研究［J］.产业与科技论坛，2018 （16）：32-33.

［3］谭启平，周冠宇.“贷款基准利率”与“贷款市场报价利率”的司法适用偏差及其纠正［J］.法学评论，2022 （2）：161-171.

（编辑编辑李春燕）

Research on the applicability of FCFF model to evaluate the value of high-tech enterprises： taking Qihoo 360 as an example

Zhang  Yuanchun

（College of Economics and Management，Baoji University of Arts and Sciences， Baoji 721013，China）

Abstract： Under the background of knowledge economy， the development of high-tech enterprises is strong and shows a rapid growth trend. The traditional enterprise value evaluation method can not evaluate high-tech enterprises effectively because of their large R&D and innovation investment and lagging R&D investment income. Based on this， taking a typical high-tech enterprise Qihoo 360 Company as an example， the FCFF model is applied to evaluate enterprise value， and EVA model is selected for comparative sensitivity analysis of evaluation results to verify the high applicability of FCFF model to evaluate high-tech enterprises， in order to provide reference for the value evaluation of high-tech enterprises in China.

Key words： FCFF model; high-tech enterprise; enterprise value evaluation; sensitivity analysis