分析师关注度、融资约束与企业过度投资研究

闫憬瑶 姜思宇

摘 要：文章以我国A股上市公司2016—2020年数据为基础，实证检验分析师关注对企业过度投资的影响，并进一步考察融资约束在两者间的中介作用。研究发现，分析师关注与企业过度投资之间存在显著正向关系，这表明在分析师关注度高的情况下，企业更倾向于加大投资力度，而不是谨慎投资。文章进一步探究分析师关注对企业过度投资的作用机理，发现分析师关注度上升会降低企业面临的融资约束，融资约束降低意味着上市企业能够在资本市场上更轻易地筹集资金，企业获得充足的资金后会增加投资活动，加剧企业的过度投资行为。

关键词：分析师关注；非效率投资；过度投资；融资约束

中图分类号：F832;F275文献标识码：A文章编号：1005-6432（2024）05-0049-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.012

1 引言

当下错综复杂的经济对企业资源配置能力提出高要求，与此同时，高效率的投资也对企业经营发展带来重大影响，因此企业如何保证投资的有效性，是当下需要关注的问题。

企业内信息不对称的存在会催生代理问题，对企业投资活动的决策带来不利影响，导致企业投资效率降低。

已有的与企业投资效率相关的研究指出其受多方面因素影响。从企业内部视角出发，高管薪酬制定、企业内部控制水平、企业社会责任承担情况、企业组织结构；从外部视角出发，政府审计、市场竞争强度、网络媒体关注等均会对企业投资效率产生影响，能够抑制或促进企业的非效率投资活动（曹海敏和曲小昀，2022）[1]。

随着我国上市企业的不断增加，作为为投资者提供决策信息、分析企业经营状况的证券分析师体系也应运而生，并不断发展壮大，证券分析师能够挖掘行业层面及公司特有的信息，利用个人专业知识挖掘企业信息，为投资者提供参考意见，影响投资者的投资决策（Liu，2011）[2]。

除此之外，分析师能够在一定程度上缓解信息不对称问题。但也有学者发现分析师如果过于关注企业短期业绩，则会影响企业对长期项目的投资热情。

因此，分析师关注度与企业投资行为间应该存在一定的关系。文章接下来将研究分析师关注度是否能影响企业的投资行为，并深入研究其作用机理。

分析师专业技能的发挥能够实现其信息收集、信息解读和信息传递的中介作用，有效缓解企业与投资者间的信息不对称问题， 外国学者认为分析师跟踪人数越多，能够为外部提供的信息资源就越丰富（苏武俊和高弋卜，2021）[3]。

在体系健全的筹融资环境下，企业投资所需资金是丰沛的，对应企业融资矛盾并不尖锐。但现实情况是，金融市场运作效率低下，资金资源受限，因此企业往往面临着不同程度的融资约束。

面临较小融资约束的企业可以较为容易的在市场上筹集资金进行投资安排，出于缔造“商业帝国”的非理性想法，管理者可能会做出过度投资的决策。

有学者研究分析师关注度对企业融资约束的影响发现，分析师关注能够有效缓解委托代理问题，帮助投资者更易获取和分析企业披露的信息，打破信息屏障，进而对企业融资约束产生显著影响（范云蕊和李辰颖，2019）[4]。

对于企业来说，企业的融资条件发生改变势必会影响其企业资金的持有情况，进而改变其投资经验决策，最终影响其投资效率。基于以上分析，文章將融资约束纳入研究范畴，分析其在分析师关注度和企业投资效率之间发挥的作用。

文章以2016—2020年中国A股上市公司为样本，实证研究了分析师关注度对企业投资效率的影响，并进一步考察了融资约束在两者间的中介作用。

2 文献回顾与研究假设提出

2.1 分析师关注度与企业非效率投资

分析师跟进作为一种外部治理机制，对企业管理层的经营投资决策有重要影响。研究发现，分析师关注度的提高能够促进公司实物资本、研发资本与组织管理资本投资，而分析师的压力效应会导致公司减少组织管理资本的投资，对企业投资行为产生影响（赵胜民和张博超，2021）[5]。

分析师关注度提高能有效降低企业与投资者间的信息不对称程度，企业能够进行投资过度，证明其拥有充沛的现金流，经营水平往往处于上升期，因此分析师关注高能够让投资者更加关注到这类经营状况较为理想的企业。但由于逐利心理以及非理性的“羊群效应”的存在，投资者往往会忽略企业的非效率投资现状而盲目投资，这使企业可以在市场上筹集到更多资金，使其更进一步进行高风险的投资活动（李佳宁和钟田丽，2020）[6]。基于以上分析，文章提出以下假设：

H1：分析师关注提高会加剧企业过度投资行为。

2.2 融资约束的中介作用

分析师关注的增加意味着其会为企业吸引更多投资者的目光，收到分析师信号的投资者更倾向于将投资重点放在高分析师关注度企业，通过判断企业的经营状态来决定投资策略，因此分析师关注度的提升增加了企业被投资的可能性。企业面临的融资约束可能会更低，企业能够筹集到更加充足的资金，管理者也拥有更多的投资试错的机会，这可能导致企业过度投资行为加剧。

在分析师关注与融资约束的相关研究，多数研究都认为分析师关注度提高能够缓解企业面临的融资约束。研究发现分析师关注度的提升，能够扩大企业的融资规模，延长企业的债务融资期限，有效降低融资成本（范云蕊和李辰颖，2019）[4]。证券分析师的专业能力的应用能够帮助企业对外释放高质量信息，缓解信息不对称，进而缓解企业债务融资约束（刘星和陈西婵，2018）[7]。

针对融资约束对企业投资活动的影响研究中，学者在研究产业政策对企业投资效率影响时发现，产业政策会加剧企业面临的融资约束水平，进而影响其投资效率（张新民等，2017）[8]。有关民营上市企业的研究发现，货币政策的改变也会影响企业融资约束，进而改变其投资效率（韩东平和张鹏，2015）[9]。

基于管理者过度自信理论，融资约束较低的企业拥有相对充裕的现金流，其投资失败的损失可以通过募集资金来弥补，遮掩了投资失败对企业带来的不利影响，这会导致管理者的盲目自信。过度自信的管理者往往会被高收益蒙蔽双眼，忽视投资活动的风险，外部表现为投资活动的过度开展。

基于以上分析，文章提出以下假设：

H2：投资者关注度增加能够降低企业面临的融资约束，从而加剧过度投资问题，即融资约束在投资者关注度和企业过度投资之间起中介作用。

3 研究设计

3.1 样本与数据来源

文章选取2015—2020年中国沪深两市A股上市公司为样本，数据结构为平衡面板数据。文章对样本进行了如下筛选： 一是剔除金融类、房地产类企业；二是剔除资不抵债、连续亏损企业；三是剔除有关数据缺失企业；四是为了避免异常值对研究结果的影响，文章对连续变量进行双侧1%的缩尾处理，最终得到12585个“企业-年份”观测样本。文章上市公司基本特征、财务数据来自Wind数据库和CSMAR数据库，文章使用的计量分析软件为 Stata 16.0。

3.2 变量定义

3.2.1 自变量

分析师关注度。文章以当年关注该公司的分析师人数总和来衡量分析师关注度。当年关注该企业的分析师人数越多，对应的企业所受关注越高。

3.2.2 因变量

文章参照王善平和李志军（2011）[10]的方法构建模型（1）来测度企业投资效率。

Investi，t=α0+α1Growthi，t－1+α2Sizei，－1+α3Levi，t－1+α4Agei，t－1+α5Reti，t－1+α6Cashi，t－1+α7Investi，t－1+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（1）

模型（1）中，企业过度投资（Oiv），为模型（1）回归后残差，其值越大，表明企业过度投资效率越高。

3.2.3 中介变量

企业融资约束。文章选取KZ指数衡量企业融资约束水平。其数值越大，表明企业越难以在金融市场上融得资金。

3.2.4 控制变量

文章选取企业年龄、企业规模、资产负债率、综合杠杆率、营业总收入、股权集中度、净利润增长率和二职合一作为控制变量。变量具体定义内容见表1。

3.3 模型设立

Oivi，t=β0+β1Analysti，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（2）

模型（2）中，变量Oiv为被解释变量，表示企业过度投资，为模型（1）回归后残差的绝对值，值越大，表明过度投资程度越大。

为检验H2，文章借鉴温忠麟等（2014）[11]构建模型（3）和模型（4）来检验融资约束的中介效应。

KZi，t=γ0+γ1Analysti，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（3）

Oivi，t=γ0+γ1Analysti，t+γ2KZi，t+∑φCV+∑Yeari，t+∑Indi，t+ε（4）

模型（3）、模型（4）中，KZ表示融资约束，其数值越大，表明企业融资难度越大。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。

4.2 回归结果分析

基准回归、中介效应见表3。

4.2.1 分析师关注度对企业过度投资的影响

文章使用模型（2）检验分析师关注对企业过度投资行为的影响。第（1）列中，Analyst的回归系数为0.301，在10%水平上显著，在控制其他影响因素的情况下，研究发现分析师关注度与企业过度投资显著正相关。这表明企业在面临高分析师关注度时，更倾向于增加投资，将公司的资源进行新的投資项目。这是由于分析师关注度越高，其信息中介作用发挥越充分，能够进行过度投资的企业，其普遍经营情况较好。因此，能够吸引更多投资者的目光，获取更大的融资空间。从管理层角度出发，充裕的现金流很可能会导致管理层过度自信，以追求高收益为目的进行非理性投资。文章H1得到证明，即分析师关注提高会加剧企业过度投资行为。

4.2.2 融资约束的中介效应

根据表3回归结果来看，首先第（2）列Analyst与KZ在1%水平下负向显著，这说明分析师关注度能降低企业面临的融资约束，有助于公司获取更多的外部融资，当控制了KZ后，根据第（3）列回归结果显示，Analyst与Oiv的显著性水平消失，说明完全中介效应显著，表明分析师关注在影响企业过度投资时主要是通过融资约束的路径，H3成立。

4.3 稳健性检验

4.3.1 替换解释变量

参考赵胜民等（2021）研究，文章将研报关注度（Report）作为替代变量进行回归。回归结果支持前文结论[5]。

4.3.2 Bootstrap检验

文章针对中介效应进行Bootstrap检验，并通过检验。

5 研究结论与讨论

文章选取2016—2020年A股上市企业为研究对象，探究分析师关注度与企业过度投资间的关系。结果表明：投资者关注度与企业过度投资间存在显著正向关系。

更进一步地，从企业现金持有角度来看，分析师关注度提高会降低企业融资约束，使得企业能够筹集更多资金进行投资，从而加剧企业过度投资行为。

研究结论具有重要的启示和政策含义：对于投资者来说，分析师传递信息是获取企业经营状况的一个重要途径，但是在进行投资时应避免盲从以及从众心理，理性分析目标企业的经营状况及投资决策，正确接受分析师的信息引导。

对于管理层来说，存在过度投资企业，分析师关注度的上升为企业带来融资机会，企业能够持有丰富的现金资源，企业决策者应合理利用资金，进行理性投资，规避管理层过度自信情况。

与此同时，企业应该强化内部控制体系，避免管理层出现“一言堂”的情况，谨慎理性地分析企业投资决策。

参考文献：

[1]曹海敏，曲小昀.履行社会责任抑制企业非效率投资了吗——基于商業信用的中介效应[J].会计之友，2022（8）：31-37.

[2]LIU M H. Analysts’ incentives to produce industry-level versus firm-specific information[J].Journal of financial and quantitative analysis，2011，46（3）：757-784.

[3]苏武俊，高弋卜．分析师缓解了融资约束吗？——基于数字金融的调节效应[J].金融与经济，2021（8）：79-88．

[4]范云蕊，李辰颖.分析师关注、内部控制与企业债务融资约束[J].金融与经济，2019（10）：25-30.

[5]赵胜民，张博超.分析师关注如何影响公司投资行为——基于不同投资类型的分析[J].中央财经大学学报，2021（5）：51-64.

[6]李佳宁，钟田丽.企业投资决策趋同：“羊群效应”抑或“同伴效应”？——来自中国非金融上市公司的面板数据[J].中国软科学，2020（1）：128-142.

[7]刘星，陈西婵.证监会处罚、分析师跟踪与公司银行债务融资——来自信息披露违规的经验证据[J].会计研究，2018（1）：60-67.

[8]张新民，张婷婷，陈德球.产业政策、融资约束与企业投资效率[J].会计研究，2017（4）：12-18，95.

[9]韩东平，张鹏.货币政策、融资约束与投资效率——来自中国民营上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2015，18（4）：121-129，150.

[10]王善平，李志军.银行持股、投资效率与公司债务融资[J].金融研究，2011（5）：184-193.

[11]温忠麟，叶宝娟.中介效应分析：方法和模型发展[J].心理科学进展，2014，22（5）：731-745.

［作者简介］闫憬瑶（1998—），女，汉族，河南项城人，就读于长安大学经济与管理学院，研究方向：企业投融资；姜思宇（1998—），女，汉族，吉林长春人，比亚迪汽车工程研究院，研究方向：企业经济。