债务融资成本对企业创新投入的影响—— 基于内部控制质量“遮掩效应”的分析

郭怡然 渤海大学

一、引言

创新驱动发展战略是中国发展的核心战略之一。党的二十大报告提出，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强。企业作为促进创新生产的主要动力，落实创新驱动发展战略不但为其提高生产经营效率、适应环境变化、保持竞争优势提供了良好条件，还有利于提升国家在社会经济建设中的地位。《纲要》明确指出，“十四五”时期要激励企业加大研发投入、支持产业共性基础技术研发、完善企业创新服务体系。随着国家相关鼓励性政策的出台，企业增加对创新活动的投入成为其科技创新实践中的关键因素。由于企业进行技术、管理等创新活动具有诸多风险且资金投入周期较长，其将面临因内部资金短缺导致的财务周转问题，从而转向对外部资金的融资需求。为达到合理评估与规避风险、调整预算决策、优化投资结构的目的，规范的内部控制措施能够使管理者及时获取信息，以便通过寻求外部融资提高企业创新效率。因此，探究内部控制质量对企业债务融资成本和企业创新投入之间的关系，在理论与实践层面具有重要意义。

近年来，越来越多学者开始针对影响企业创新投入的内外部因素展开探究。其中，大多数学者聚焦于政府补贴因素，但对其影响结果没有得出较一致的结论。王德祥等认为政府补贴与企业创新投入显著正相关；姜晓婧等认为政府补贴对企业创新投入呈现倒U 形影响。除此之外，融资约束往往在探究相关因素对企业创新投入影响的过程中，起到中介或调节作用。部分学者研究过融资约束在大股东股权质押与企业创新投入关系中的作用机制。还有学者认为，企业内部控制质量的提高能够有效缓解融资约束，进而提高企业创新投入。少数研究以企业社会责任为调节变量，指出企业债务融资成本对企业创新存在负向影响。但尽管如此，以内部控制质量视角对债务融资成本和企业创新投入的关系展开深入讨论的研究尚不多见。

鉴于此，本文利用2015—2021 年我国A 股上市公司的面板数据，构建多元回归模型和中介效应模型，以债务融资成本为切入点，实证检验了债务融资成本对企业创新投入的影响以及内部控制质量在二者之间的遮掩效应。研究发现，企业债务融资成本的提高会显著加大其对创新投入的强度。进一步检验发现，内部控制质量减弱了债务融资成本对企业创新投入的正向影响，表现出遮掩效应。分组回归结果表明，国有企业的债务融资成本对其创新投入强度无显著性，而非国有企业能够显著提升其债务融资成本对企业创新投入的增强作用。

本文的贡献在于：第一，以内部控制质量为中介变量，丰富了已有文献探究债务融资成本对企业创新投入的作用机制。第二，围绕债务融资成本对企业创新投入的正向影响展开论述，对管理者有效处理二者间关系、提升决策效率具有启示作用。第三，以是否为国有企业为依据构建分组回归模型，分析不同类型企业的债务融资成本对其创新投入影响的差异，为企业更好地利用债务融资提高创新水平与企业价值提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

1.债务融资成本与企业创新投入

在数字经济助力企业创新的背景下，加大创新投入强度有利于实现企业高质量发展。相比成熟期企业，成长期企业更需扩大融资范围满足创新需求，常见的融资方式分为股权融资和债务融资两种。债务融资因具有减少税收、避免稀释股权、降低加权平均资本成本等优势，成为企业除股权融资外的重要外部融资渠道。目前，学术界关于债务融资成本对企业创新投入关系的研究存在争议。部分研究表明，合理的长期债务融资结构有利于企业利用充足资金研发领先产品，形成竞争优势，进而提高营业收入，激励企业再投资。还有研究发现，企业与银行之间的信息不对称等问题会增加企业的债务融资成本，导致创新投入减少，而企业通过履行社会责任可以弱化二者的负向影响。

基于风险角度分析，债务融资结构不合理、融资规模与实际经营不匹配、市场利率与汇率变动是债务融资风险的主要成因。虽然过度的债务融资会使企业面临破产风险，导致创新意愿被削弱，但如果企业自身有足够的偿债能力，具备根据不同程度风险及时调整融资结构、保持与盈利状况相符合的债务规模能力，那么企业的债务融资风险会在很大程度上减少。因此，企业可通过合理规避风险扩大债务融资规模，从而加大对创新的投入。另外，恰当的债务融资方式也有利于创新投入的提高。企业筹资过程中出售的企业债、中期票据等债券融资使融资期限与投资期限匹配，起到改善融资约束、加快长期创新投入比例的作用。

基于上述分析，本文提出假设 1。

H1：在其他条件保持不变的情况下，债务融资成本越高，企业创新投入水平越高。

2.债务融资成本与内部控制质量

作为企业内部管理者的一项重要融资决策，债务融资规模会对企业内部控制产生一定影响。一方面，内部控制是在保障企业获得最大经济效益的同时对风险的合理管控，如果债务融资规模的扩大使企业能够利用更多资金来获取总体经济效益的提升，那么企业为了匹配风险可能会适当降低内部控制质量来节省成本。另一方面，尽管较高的内部控制质量有降低债务融资成本的作用，但对于组织结构本就较为庞大或复杂的企业来说，内部控制质量的提升很可能增加原有成本效益平衡被打破的风险。而在现实中，企业为了在扩大融资的过程中最小化风险，可能会降低内部控制质量，甚至做出虚构交易、虚增业绩等违法违规行为，导致企业经营陷入恶性循环。

基于上述分析，本文提出假设 2。

H2：在其他条件保持不变的情况下，债务融资成本越高，内部控制质量越低。

3.债务融资成本、内部控制质量与企业创新投入

创新活动的收入不确定性意味着企业在资金投入时可能面临试错风险，而内部控制质量的提高可以避免研发环节过高投入，进一步提升资源配置效率。对于企业内部存在的信息不对称和委托代理等问题，良好的内部控制便于真实可靠的信息在员工与管理层之间传递，使代理人和委托人之间达成一致的利益目标，不仅能够降低代理成本，还有利于管理者做出科学决策，从而优化创新投资结构。此外，完善的内部控制机制可以及时评估创新投入过程中潜在的风险，管理层在保证指令得到贯彻执行的同时，还可对创新过程进行“监控”，通过不断评估和改善内部控制体系，确保创新活动的高效实施。

根据以上分析可以进一步推论：随着企业债务融资成本的提高，内部控制质量将会降低，进而导致企业创新投入减少。总体来说，内部控制质量影响企业创新投入的间接效应，会抑制债务融资成本对企业创新投入造成的正面影响，而这种间接效应可被具体归为“遮掩效应”。

基于上述分析，本文提出假设 3。

H3：在其他条件保持不变的情况下，内部控制质量可以缓解债务融资成本对企业创新投入的促进作用，产生遮掩效应。

4.债务融资成本、产权性质、与企业创新投入的关系

从产权异质性角度来看，债务融资成本对创新投入的影响会因企业产权性质不同而产生差异。相较于非国有企业而言，国有企业在易受到政府监管和支持的情况下，对于企业研发活动中利用相关优惠政策缓解营利波动的动机不强，并且对创新税收优惠政策不够敏感，导致其债务融资成本对创新投入的影响并不显著。而非国有企业由于政治关联性较弱，相对融资成本较高，因此更重视公司在创新投入过程中的风险管理，导致其债务融资成本能够显著影响创新投入水平。

基于上述分析，本文提出假设 4。

H4：相较于国有企业，非国有企业能够显著提升其债务融资成本对创新投入的增强作用，而国有企业的债务融资成本对创新投入并无显著影响。

三、研究设计

1.样本选择和数据来源

本文选择2015—2021 年A 股上市公司作为研究样本，为保证数据更具有代表性，本文对数据进行如下处理：（1） 剔除金融类上市企业；（2） 剔除 ST、*ST 类有风险警示的企业；（3） 剔除缺失数据及异常值；（4） 基于持续经营原则，避免企业的进入和退出对研究结果的偏差影响，本文仅保留在2015—2021 年持续经营的上市公司。经过数据整理，最终获得12745 个有效观测值。为了避免极端值的干扰，本文对所有连续变量在1%水平上进行缩尾处理。本文的内部控制指数数据来源于DIB 数据库，其他数据均来源于CMSAR 数据库。数据分析处理软件为Stata17.0。

2.变量定义

（1） 被解释变量：企业创新投入

多数研究者选择研发投入/营业收入来衡量企业创新投入水平，由于营业收入易被盈余操纵影响并且有一定波动性，因此本文参照蒲柯竹与孙子惠的做法，以研发投入/资产总额作为企业创新投入的衡量指标。

（2） 解释变量：债务融资成本

现有研究以利息支出/年度有息负债均值、企业利息支出/总负债等方法测量债务融资成本，本文参考廖联凯等学者的研究，以财务费用/总负债作为企业创新投入的衡量指标。

（3） 中介变量：内部控制质量

参考李建军学者的研究，采用迪博（DIB）数据库中的内部控制指数衡量内部控制质量，并将其除以100，予以标准化。内部控制指数值越大，代表企业内部控制质量越高。

（4） 控制变量

借鉴倪静洁等、孙刚等学者的做法，选取以下变量为控制变量：企业创新投入、债务融资成本、内部控制质量、企业规模、企业年龄、产权性质、有形资产比重、现金持有量、托宾Q、资产负债率、盈利能力、政府补助、行业、年度。各变量定义如表1。

表1 变量定义与说明

2.模型设定

（1） 基准模型

为了检验债务融资成本与企业创新投入的关系，构建回归模型（1）：

（2） 中介效应模型

为了检验内部控制质量是否能够在债务融资成本与企业创新投入之间起到中介效应作用，构建模型（2）和模型（3）：

根据温忠麟等学者的研究，若内部控制质量在债务融资成本与企业创新投入之间起到遮掩效应，则债务融资成本在模型（1）中的系数α1显著（总效应），在模型（2）中的系数β1显著，且模型（3）中债务融资成本的系数μ1和内部控制质量的系数μ2均显著。与此同时，模型（3）中债务融资成本系数μ1的符号与模型（2）中债务融资成本系数β1和模型（3）中内部控制质量系数μ2的乘积（即β1μ2）的符号相反。

四、实证分析

1.描述性统计

表2 为变量的描述性统计结果。被解释变量RD的均值为0.0215，标准差为0.0187，最小值为0.0001，最大值为0.0994，表明样本中部分公司的研发投入水平较弱。解释变量COST的最小值为-0.1146，最大值为0.0610，表明样本中存在财务费用为负值的公司，且公司间债务融资成本差异较大。中介变量IC的均值为6.2592，中位数为6.5686，标准差为1.4207，表明样本公司现阶段的内部控制质量参差不齐，但大部分都处在合格水平。

表2 变量描述性统计结果

2.回归分析

表3 报告了实证分析结果。其中，列（1） 为只包含解释变量债务融资成本和被解释变量企业创新投入的回归。从结果可以看出，债务融资成本的系数在1%的水平上显著为正，表明债务融资成本可以显著提高企业的创新投入水平。列（2） 显示了在逐步加入控制变量后，债务融资成本与企业创新投入仍在1%的水平上呈显著正相关，使H1 得到初步验证。列（3） 显示了债务融资成本对内部控制质量的影响，结果表明，债务融资成本的系数为-1.6920，与内部控制质量在5%的水平上显著负相关，H2 得到验证。列（4） 为中介效应的检验结果，其中债务融资成本的系数为0.0156，并在1%的水平上显著为正，内部控制质量的系数为0.0002，并在5%的水平上显著为正，表明内部控制质量可以在债务融资成本与企业创新投入之间起到中介作用。在此基础上对系数符号进行分析，列（4） 中债务融资成本的系数（0.0156）为正，而列（3） 中债务融资成本的系数（-1.6920）与列（4） 中内部控制质量系数（0.0002）的乘积为负，与前者符号相反，则表明内部控制质量的中介作用为遮掩效应，验证了H3。

表3 债务融资成本、内部控制质量与企业创新投入

表4 产权异质性检验结果

3.异质性分析

考虑到不同产权性质企业的债务融资成本对创新投入的影响存在差异，本文将全部样本分为国有企业和非国有企业两组进行检验。其中，国有企业样本为4913 个，约占总样本量的39%，非国有企业样本为7832 个，约占总样本量的61%。从分组回归的结果来看，国有企业的债务融资成本与创新投入并无显著性，而非国有企业债务融资成本的系数在5%的水平上显著为正，说明非国有企业的债务融资成本与创新投入显著正相关，而国有企业的债务融资成本对创新投入并无显著影响，符合H4 的预期。

4.稳健性检验

为对研究结果进行进一步检验，本文采取下列稳健性检验方法。

（1） Sobel 和Bootstrap 法

回归结果中的β1、μ2均与内部控制质量显著相关，其可靠性还需进一步检验，因此本文采用Sobel 法和偏差校正的百分位Bootstrap 法检验内部控制质量中介效应的显著性。检验结果如表5 所示。Sobel 检验中IC 的系数为-0.0026，且在1%水平上显著；通过Bootstrap 法进行1000 次抽样，得到的置信区间不包含0，则IC 的中介效应显著。

表5 更换研究样本回归结果

（2） 更换研究样本

为使结论更加可靠，本文在原有数据基础上增加了2014 年数据，将实证检验对象更换为2014—2021 年的研究样本。回归结果如表5 所示，COST与RD显著正相关且IC 在其中的遮掩效应依然显著存在，加强了本文结论的稳健性。

（3） 改变缩尾比例

由于极端值可能会对研究结果造成干扰，在基准回归中，本文对所有连续变量在1%水平上进行缩尾处理，为使结果更加稳健，此部分采用0.1%和2%的缩尾程度对原连续变量重新回归。从表6 和表7 来看，两种缩尾检验后的结果与原结论均一致，表明基准回归结果较为稳健。

表6 缩尾0.1%回归结果

表7 缩尾2%回归结果

五、结论与启示

本文采用2015—2021 年我国A 股上市公司的数据，探究债务融资成本、内部控制质量与企业创新投入的关系。结果表明：第一，债务融资成本与企业创新投入正相关；第二，内部控制质量在债务融资成本与企业创新投入之间存在遮掩效应，即内部控制质量抑制了债务融资成本对企业创新投入的正向影响；第三，非国有企业的债务融资成本与创新投入显著正相关，国有企业的债务融资成本对创新投入无显著影响。

基于上述结论，本文得到如下启示：（1） 企业应保持对技术创新的积极性，尝试将内部控制质量与经营能力相匹配，从而在风险可控的范围内适度扩大融资规模，提升自身创新水平。（2） 加强内部控制监管，为债务融资提供良好环境。上文研究发现，在债务融资范围扩大的同时，企业仍存在内部控制质量降低的现象，但从理论层面来说，企业应通过加强内部控制来减少融资约束，从而避免融资风险带给企业的不良后果。（3） 根据自身产权性质，制定合理发展战略。上述研究指出，国有企业和非国有企业的债务融资对创新投入影响存在差异，因此不同企业应实施差异化管理，从而实现创新发展目标。