机构投资者异质性与企业绿色创新——兼论股权集中度的调节效应

易晓明

（安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601）

引言

党的十九大首次提出“高质量发展”表述，即中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。2020 年9 月，我国明确地提出要在2030 年实现“碳达峰”，并在2060 年实现“碳中和”的目标。习近平也多次强调：“绿水青山就是金山银山”。随着“绿色”和“创新”两大关键词同时被纳入我国新发展理念以及“双碳”目标的提出，“绿色技术创新”成为推动经济可持续发展、实现中华民族伟大复兴的重要途径之一。尽管如此，当前我国大部分企业绿色技术创新水平有待加强，并且由于企业是独立的市场经济主体，要使其自觉主动地开展绿色创新活动具有一定挑战性。这归根于绿色技术创新的“双重外部性”[1]。一方面，企业在不被处罚的情况下“造成污染”能给自身带来更高收益；另一方面，其他企业可能通过“搭便车”的方式以更低的成本获取创新成果。此外，企业绿色技术创新项目需要较高的资金支持，在项目各个阶段均存在很高的不确定性。一部分企业在进行绿色技术创新的过程中可能会面临规模、资金、信息等各种方面的瓶颈。因此，政府、市场等外部方面要对企业的绿色创新行为进行激励引导。以往研究发现，政府方面的引导主要分为使用环境规制等限制手段及使用财税补贴等鼓励手段，效果不一定立刻显现；而市场方面的作用更为明显，能够诱发企业自主开展绿色技术创新[2-3]。

机构投资者是指专门进行投资活动的机构，其资金可能源于自身或募集所得，相较于一般投资者具有信息优势及专业判断能力。自2004 年我国政府颁布了一系列意见，逐步放宽与促进其在我国资本市场的发展，机构投资者在我国市场的体量不断增大，现如今已经成为我国金融市场上不容小视的一股力量。企业的绿色技术创新离不开股东的资金支持，机构投资者作为股东亦能够提供大量的项目资金，并参与公司治理与经营决策，其影响要普遍高于外部中小股东。对于机构投资者持股与企业绿色创新的关系，虽然当前国内外学者进行了一定的相关研究，但关于机构投资者持股对绿色创新直接影响的研究较为缺乏，且未能形成统一结论。一部分学者认为机构投资者会持以积极态度，通过公司治理监督管理层，促进企业研发投入的增加，并提高企业社会绩效[4-5]；另一部分学者则持消极态度，认为机构投资者持股的短期化会加剧管理层的短视行为，从而减少研发投入，并减少企业社会责任的履行[6-7]。上述争议可能源自于没有将不同持股目的及独立性的机构投资者细分进行研究。

我国股权结构不同于美国，一股独大的现象十分常见，因此在研究机构投资者持股对于企业绿色技术创新的影响时，考虑这样的特殊背景具有至关重要的现实意义。委托代理理论认为，管理层与企业所有者之间存在矛盾。对于股东而言，加大研发投入能够增强公司创新能力、提高企业长期绩效[8]。但是管理层可能会出于对职位安全性以及企业绩效等方面的考虑，做出短时化决定，减少研发投入，偏离股东利益最大化目标。从“监督”的视角来看，股权集中度的提高有利于股东利益最大化。而控股股东作为公司治理的重要组成部分，也可能为谋取私利做出“掏空”行为[9]。从“掏空”的视角来看，股权集中度的提高，给大股东控制上市公司、利用关联交易等进行掏空行为创造了可能性。鉴于此，在研究机构投资者异质性持股如何影响企业绿色创新的基础上，应当考虑股权集中度的调节作用。

本研究可能的边际贡献如下。第一，聚焦于企业的绿色创新行为，研究机构投资者持股对其直接影响。目前在我国金融市场中，机构投资者作为专业的投资机构，从资金到参与治理影响着企业长期决策，但其与企业绿色技术创新之间的直接关系却缺乏研究。因此，通过研究机构投资者异质性持股对于企业绿色技术创新水平的直接影响，能够丰富企业绿色创新动因的研究。第二，以往关于机构投资者持股对于企业绿色创新的直接影响研究较为缺乏，且得出结论不同。考虑到不同类型机构投资者及其所属情境不同会使其行为存在异质性，因此考察不同类型机构投资者持股在不同情境下分别如何影响企业绿色技术创新水平，能够完善机构投资者的相关研究。第三，以往研究关于一股独大对于企业创新影响的研究较为丰富，并得出大股东对企业可能存在“掏空”和“监督”两种行为。基于此，将股权集中度作为调节变量，考虑其对于机构投资者异质性持股与企业绿色创新之间关系的影响，补充了股权集中度的相关研究。

一、文献综述与研究假设

当前研究对于机构投资者持股会对企业绿色技术创新有何直接影响的阐述较为缺乏，相关研究如以机构投资者持股与企业创新、企业履行社会责任等作为研究对象虽然丰富，但结论尚未统一。

（一）机构投资者与企业创新及社会责任

部分学者认为机构投资者由于自身利益驱动或道德伦理约束，希望企业的日常行为能够改善环境，提高企业声誉，增强企业竞争力[10-11]。因此，机构投资者会更愿意投资社会绩效高的企业[12]。同时，机构投资者由于不同于企业管理层，不存在短期收益不佳而被解雇的顾虑，能够通过监督企业开展创新项目[13]，促进企业技术创新水平，且有利于企业社会责任的履行。也有部分学者认为机构投资者作为专业的金融投资机构，相对于其他外部投资者具有一定信息优势，且对于投资机会的敏感性强，偏好投资业绩更好的企业[14]。而企业履行社会责任等行为可能会影响机构投资者的投资收益，导致机构投资者对企业此类行为持消极态度[15]。同时，机构投资者持有的信息相对于企业内部信息仍不完善，也导致机构投资者难以在企业开展创新活动的过程中进行监督[16]。此外，还有一些研究结论显示，机构投资者持股的变化并不会对企业履行社会责任产生影响[17]。

上述争议的产生可能是由于以往大量研究基本是从机构投资者整体持股水平出发，分析其对于企业各项活动的影响。然而，机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者持股对企业影响也存在差异。基于Brickley 的发现[18]，机构投资者与其所投资的企业是否有商业联系对其自身独立性有显著影响。与所投资企业保持密切商业联系的机构投资者为压力敏感型，其独立性较弱，更偏向于接受、听从管理层的决策；与企业无商业联系的机构投资者为压力抵抗型，这类机构投资者独立性较强，具有有效参与企业治理与决策并监督企业的能力和意愿。近年来，部分学者在研究机构投资者持股对企业的影响时也按此方式进行细分，研究发现独立性强的机构投资者能够在给予企业资金支持的同时，有效地监督企业进行创新活动[19]，并使企业积极履行社会责任，增强企业声誉，而压力敏感型机构投资者则起消极作用[20]。由于绿色技术创新同时具有“绿色”和“创新”的特点，不同类型机构投资者持股也会对企业绿色技术创新水平产生差异化的影响。因此，文章亦从机构投资者异质性出发，分析不同独立性的机构投资者持股如何影响企业绿色创新。

（二）机构投资者异质性与企业绿色创新

压力抵抗型机构投资者包括基金、社会保险及合格的境外投资者。由于其仅与企业存在资金供给的投资关系，而不存在其他商业联系，其更关注企业长期价值，也具备参与企业决策、有效监督企业绿色创新的能力。相对于个人投资者而言，证券投资基金以及社保基金等机构投资者具有明显的长期投资导向，并且能够通过其相对丰富全面的市场信息以及专业的评估能力，精确地分析企业创新项目的长远价值及市场前期[21]，并且可能会关注企业的社会责任相关行为并进行约束，增加企业在社会责任方面的投入[22]，包括促进企业的绿色技术创新。具体而言，压力抵抗型机构投资者能够通过“用手投票”或“用脚投票”的方式促进企业绿色技术创新水平。其中，一部分压力抵抗型机构投资者由于其自身持股比例较高，可以采取“用手投票”的方式，通过股东大会等公司内部治理机制来有效地参与并影响企业绿色技术创新决策。这部分压力抵抗型机构投资者能够运用自身投票权，直接地监督企业行为并促进企业进行绿色技术创新。而持股比例较小的压力抵抗型机构投资者虽然不具备足够的投票权，但仍可采取“用脚投票”的方式提高其话语权。根据信号传递理论，股东的股票抛售行为会给其他股东传递消极信号，尤其对于市场上的一般投资者，可以通过关注这类信号缓解自身信息的不对称。因此，该类机构投资者能够通过这样的“声誉机制”促使企业提升绿色技术创新水平。

压力敏感型机构投资者包括券商、银行、保险机构及信托机构。由于其除了作为企业的股东，还与企业存在其他较强的商业联系，通常相比于关注企业的长期价值并积极参与公司治理的压力抵抗型机构投资者，它们更关注企业短期绩效，这样的投资理念反而会抑制企业的绿色技术创新等长期项目的开展。一方面，银行和保险公司等压力敏感型机构投资者本身具有短期投资导向[23]，而进行绿色技术创新具有投入大、周期长、易失败的特点，不利于企业的短期绩效，与这部分机构投资者的意愿相违背；另一方面，压力敏感型机构投资者由于与企业的商业关联性，往往会与企业大股东和管理层形成合谋或受其牵制[24]，没有足够的动力或能力对企业社会责任及技术创新方面进行有效监督来推动企业绿色创新，反而会为了谋取短期利益，默许管理层及大股东做出不利于企业绿色技术创新的决策。因此，压力敏感型机构投资者出于自身利益考量，更可能支持短期盈利的项目，而否定企业绿色技术创新项目。综上所述，提出如下假设。

H1a：压力抵抗型机构投资者持股能够促进企业绿色技术创新

H1b：压力敏感型机构投资者持股会抑制企业绿色技术创新

（三）股权集中度的调节效应

我国大部分上市公司股权结构都具有控股股东一股独大的特点。股权集中度也是公司治理研究中的重要部分，以往研究表明，股权集中度对于企业绿色创新是否有积极影响，主要取决于大股东对企业主要发挥“掏空效应”还是“监督效应”，而学术界对于此尚未取得一致结论。以往研究从大股东的“监督效应”来进行分析，股权集中度越高，企业的第一类委托代理问题会得到缓解，能够有效增加企业的创新投入，促进企业创新，同时监督其更加充分地履行社会责任[25-26]。而从大股东的“掏空效应”来看，股权集中度越高，大股东转移企业资源、损害中小股东等投资者的利益，谋取私利的能力就越强，而这种掏空行为同样会占用企业研发资金，不利于企业创新活动[27]。由于第一大股东对于公司治理具有深远影响，在研究机构投资者持股异质性对于企业绿色技术创新的影响时，不能忽略股权集中度的作用。因此，文章在研究机构投资者异质性如何影响企业绿色技术创新的基础上，也将从“掏空效应”与“监督效应”两个角度来分析股权集中度如何影响二者关系。

其中从“掏空效应”的视角来看，股权集中度越高，大股东就拥有更多的控制权，进而为其提供了更多转移公司资源的机会和渠道，大股东获取个人利益所需付出的成本越小[28]。大股东通过关联交易、侵占公司研发资金等方式谋取私利，不利于企业绿色创新项目的投入。通过上文分析，压力抵抗型机构投资者具有参与公司治理、监督企业行为的积极性，而在股权集中度较高时，由于大股东对企业具有较高的控制权，非大股东的压力抵抗型机构投资者的监督成本会变高，从而削弱了其积极性。从“监督效应”来看，大股东对于企业研发投入及社会责任的履行有着积极作用，股权集中度越高，大股东监督企业进行绿色创新的能力就越强。此时，大股东能够很好地缓解委托代理问题，并避免管理层的短期化决策。非大股东的压力抵抗型机构投资者参与企业治理与监督企业绿色创新的必要性降低，同时其不具备充足的话语权，对于项目决策的影响力减弱，相应地对于企业绿色技术创新的促进作用会受到削弱。综上所述，提出如下假设。

H2：随着股权集中度的提高，压力抵抗型机构投资者对企业绿色创新的促进作用会受到削弱

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

选用我国A 股上市公司2009—2020 年的数据作为初始样本。其中上市公司绿色专利授权量数据来源于中国研究数据服务平台；机构投资者持股比例数据来源于锐思数据库；其他数据来源于国泰安数据库。由于金融行业上市公司的会计准则不同于一般行业，且ST、PT 公司存在经营异常的状况，为研究需要，参考相关研究对初始样本进行如下处理[29-30]：（1）剔除金融行业公司样本；（2）剔除ST、PT 公司样本；（3）主要连续变量进行缩尾处理，消除异常值影响。

（二）变量设定

1.被解释变量

当前我国企业财务报表尚未对绿色研发投入费用进行单独的计量与披露，而在国家知识产权局官网上，企业的专利在授权当日会被公开其分类号等信息，此时企业的绿色专利可以被识别。因此，借鉴国内外相关文献，选取绿色专利授权量作为企业绿色技术创新水平（GreInno）的代理指标[31-32]。同时，由于专利申请审核期较长，可能造成官网已发布专利数小于企业实际作用发生专利数，且机构投资者当期对企业决策的影响可能在企业下一期的经营成果中才能体现，为减小该项误差，提高实证精确性，还在实证检验时对企业绿色创新指标进行滞后一期处理，并分别对当期与滞后一期的企业绿色创新进行回归[33]。

2.解释变量

借鉴国内外文献的研究方法，依据其是否与所投资企业有商业关联，将机构投资者区分为压力抵抗型与压力敏感型，并以机构投资者持股占比作为其代理指标[18，34]。具体来说，压力抵抗型机构投资者持股（Res）包括证券投资基金持股、社保基金持股和QFII 持股；压力敏感型投资者持股（Sen）包括券商持股、保险公司持股、信托公司持股、财务公司持股和公司年金。

3.调节变量

选用第一大股东持股比例作为股东集中度（Top1）的代理指标[35-36]。

4.控制变量

参考相关研究，选取了15 个可能会影响企业绿色创新的变量，具体定义如下表1。

表1 相关变量定义

（三）研究模型设计

为检验假设H1a，设立如下模型

为检验假设H1b，设立如下模型

为检验假设H2，设立如下模型

模型（1）—（4）中Control 为上述控制变量，ε为待估参数。模型（3）中tr 为Res 和Top1 的交互项（Res×Top1），模型（4）中ts 为Sen 和Top1 的交互项（Sen×Top1）。

由于企业绿色专利授权量为离散型变量，且均为非负整数，采用普通的线性回归模型结果可能会存在偏差。为保证严谨性，结合国内外学者的研究[37-38]，采用计数模型对其进行检验。计数模型包含泊松回归模型、负二项回归模型等，由于泊松模型有着被解释变量期望等于方差的严格要求，而绿色专利授权量的方差远大于其均值，符合负二项回归模型的特征，故选用负二项回归对上述模型进行检验。

（四）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计结果。企业绿色专利授权量的均值为2.029，标准差为19.525，说明样本之间专利获得情况有一定程度的差异，并且中位数为0 表明多数样本并没有获得绿色专利权。Res 的均值为0.038，Sen 的均值为0.011，Top1 的均值为0.343，这意味着机构投资者持股占比平均水平较低，其中压力抵抗型占比大于压力敏感型，但均远低于第一大股东持股比例，说明研究股东集中度的调节影响具有实际意义。

表2 主要变量描述性统计

三、实证结果分析

（一）机构投资者异质性和企业绿色创新

表3 报告的是机构投资者异质性与企业绿色创新的负二项回归结果。第（1）（3）列中Res 的系数在1%的水平上显著为正，表明更多的压力抵抗型机构投资者持股，会使企业有着越高的绿色创新水平；第（2）（4）列中Sen 的系数在1%的水平上显著为负，表明压力敏感型机构投资者持股比例越高，企业的绿色创新水平反而会越低，初步验证了假设H1a、H1b。考虑到机构投资者当期对企业决策的影响可能在企业下一期的经营成果中才能体现，且绿色创新活动具有周期长的特点，对企业绿色创新指标进行滞后一期处理并对其进行回归，从表3 第（5）（6）列回归结果可以看出，Res 的系数显著为正，Sen 的系数显著为负，依旧符合假设。

表3 负二项回归结果

（二） 股权集中度对于机构投资者异质性与企业绿色创新的调节效应

本研究初步验证了对于机构投资者异质性和企业绿色创新之间关系提出的假设。在此基础上，继续验证股权集中度的调节作用。表4 第（1）（2）列为股权集中度对压力抵抗型机构投资者与企业绿色创新的调节作用负二项回归结果，其中第（2）列中交互项tr（Res×Top1）的系数显著为负。这说明加入了股权集中度这一调节变量后，压力抵抗型机构投资者持股仍有利于企业绿色创新，但股权集中度越高，其对企业绿色创新的促进作用会越弱。表4 第（3）（4）列为股权集中度对压力敏感型机构投资者与企业绿色创新的调节作用负二项回归结果，其中第（4）列中交互项ts（Sen=×Top1）并不显著，这说明股权集中度对于两者之间关系并无调节作用。假设H2 亦得到验证。

表4 股权集中度对于机构投资者异质性与企业绿色创新的调节效应

（三）稳健性检验

尽管在研究设计中控制了企业的相关特征，上述回归结果仍可能受到内生性问题的影响。如绿色创新水平强的企业，可能更易受长期行为偏好的机构投资者所青睐。因此，采取如下稳健性检验方法。

1.工具变量法

基于已有文献的做法[39]，选取滞后一期和滞后两期的压力抵抗型机构投资者持股占比及压力敏感型机构投资者持股占比分别作为Res 和Sen 的工具变量。由于被解释变量GreInno 离散且非负，而解释变量Res 与Sen 为连续变量，故采用一阶段普通线性回归模型，二阶段负二项回归模型的方式进行两阶段工具变量法检验。由表5 可知，采用两阶段工具变量法时，Res 的回归系数分别为3.561 和5.596，tr 的回归系数分别为-10.589和-9.042，且均通过了显著性检验。由表6 可知，采用两阶段工具变量法时，Sen 的回归系数分别为-3.402 和-5.081，均通过了显著性检验，而ts的回归系数均不显著。因此，在考虑了内生性问题之后，H1a、H1b、H2 的检验结果仍然稳健。

表5 工具变量法的检验结果（1）

表6 工具变量法的检验结果（2）

2.替换解释变量

上述研究均以我国A 股上市公司中机构投资者异质性持有所有类别股票所占比例作为自变量进行实证研究。由于机构投资者持有不同类别股票所发挥的监督能力存在差异[40]，因此，考察机构投资者持有的A 股比例（ResA 和SenA）对于企业绿色创新的影响，回归结果见表7。压力抵抗型机构投资者持A 股比例与企业绿色创新呈现显著的正向关系，股权集中度对该影响仍然起负向调节作用，而压力敏感型机构投资者持A 股比例与企业绿色创新呈现显著的负向关系。结果再次证实了上文假设H1a、H1b、H2。

表7 机构投资者异质性持有A 股与企业绿色创新

（四）异质性研究

机构投资者异质性持股对企业绿色创新的影响，可能会受到环保政策是否利好、企业自身是否属于重污染行业，以及其产权性质差异等特征的影响。因此，引入虚拟变量与解释变量构成交互项进行考察。

1.产权性质的影响

国有企业与非国有企业在股权结构、内部治理等方面存在重大差异。为了更好地研究机构投资者异质性持股对企业绿色创新的影响，通过将产权性质的虚拟变量SOE 与解释变量Res、Sen分别交互得到Res×SOE、Sen×SOE，并对交互项进行负二项回归检验来考察产权性质的影响。回归结果如表8（1）（2）列所示，交互项Res×SOE 的系数显著为负，表明国有企业中压力抵抗型机构投资者持股对企业绿色创新的促进作用会受到削弱；Sen×SOE 显著为正，但并未达到10%显著水平，说明产权性质的不同并不影响敏感型机构投资者持股的消极作用。这可能是因为当企业所有权为非国有时，压力抵抗型机构投资者持股给予企业资金，影响企业决策，促进其绿色技术创新，压力敏感型机构投资者则会为短期利益抑制企业进行绿色创新；而在国有企业中，压力抵抗型机构投资者持股所具有的话语权较低，引导监督企业积极进行绿色创新的能力较弱。

表8 不同环境下机构投资者异质性持股与企业绿色创新

2.环保政策的影响

一部分机构投资者的投资动机除其自身偏好外，可能会受到外部政策的影响，如环保政策的不同可能会使机构投资者的绿色行为意愿产生差异。由于2012 年党的十八大后出台了一系列环保政策，因此借鉴姜广省等的做法[41]，以2012 年为时间节点生成虚拟变量Time，其中2012 年以后Time 赋值为1，2012 年以前Time 赋值为0。将Time 与解释变量Res、Sen 分别进行交互得到Res×Time、Sen×Time，并对交互项进行负二项回归检验来考察环保政策的影响。回归结果如表8（3）（4）列所示，交互项Res×Time、Sen×Time的系数均显著为正，表明环保政策出台后，压力抵抗型机构投资者的促进作用与压力敏感型机构投资者的抑制作用都得到强化。这可能是由于环保政策的不断发布对二者的投资意愿产生了不同影响。对于压力抵抗型机构投资者来说，环保政策的颁布可能意味着企业绿色行为的利好，于是会促进其监督企业进行绿色创新；而对于压力敏感型机构投资者，环保政策的颁布可能意味着企业要被迫进行更多的污染治理及环保投入，为保证自身的短期收益，其可能会偏向于抑制企业绿色研发投入，从而不利于企业绿色创新。

3.是否属于重污染行业的影响

借鉴以往研究，将企业是否属于重污染行业进行分组，并生成虚拟变量Polluted[12]。当企业属于重污染行业，虚拟变量Polluted 取值为1，反之为0，将Polluted 与解释变量Res、Sen 分别交互得到Res×Polluted、Sen×Polluted，并对交互项进行负二项回归检验来考察企业所处行业的影响。回归结果如表8（5）（6）列所示，交互项Res×Polluted、Sen×Polluted 的系数均显著为负。这说明当行业的环保意识较强时，压力抵抗型机构投资者能够通过持股缓解企业融资问题，进一步促进企业绿色创新，而压力敏感型机构投资者持有环保企业股份可能仅仅为了短期利益，当企业进行绿色创新等不利于当期绩效的行为时，则会受其抑制；而对于环保意识较弱的行业，无论何种类型的机构投资者选择对重污染企业进行投资，表明其自身投资不具有绿色偏好，进而影响企业绿色创新决策的意愿较弱，并且引导重污染行业企业绿色创新过程中的阻力也较大。

四、主要结论及建议

在践行高质量发展理念、打造社会主义生态文明的背景下，文章从企业层面探究不同类型机构投资者持股对绿色技术创新产生的影响。基于实证研究发现：第一，由于压力抵抗型机构投资者独立性强且有长期投资偏好，其持股能显著提高企业绿色创新水平，而压力敏感型机构投资者则因独立性弱、关注短期绩效等原因，其持股不利于企业进行绿色技术创新；第二，企业自身的股权集中度越高，压力抵抗型机构投资者的话语权越弱，其对于企业绿色创新的推动作用也将受到削弱；第三，相较于国有企业与重污染企业，压力抵抗型机构投资者持股对企业绿色创新的促进作用在非国有企业和非重污染企业中更加显著；且环保政策颁布后，压力抵抗型机构投资者持股对于企业绿色技术创新的积极影响相较政策颁布前更加明显，而压力敏感型机构投资者则会将环保政策视作消极信号，抑制企业绿色创新行为。

鉴于此，研究提出以下建议。其一，政府在促进机构投资者在我国市场发展的同时，应当关注不同类型机构投资者对企业绿色创新的不同影响，提高压力敏感型机构投资者的独立性，并引导其积极参与企业绿色创新决策，发挥其监督作用，进而提高企业绿色创新水平。其二，企业应当完善相关规定及监管制度，避免大股东为谋取自身利益，私自或与投资者合谋转移企业资源的行为产生，进一步发挥机构投资者在公司绿色创新项目决策中的作用。同时，适当优化企业股权结构，股东及管理应该引导企业遵循高质量发展的理念，减少短视化行为，加强绿色创新水平，助力“双碳”目标的实现。其三，机构投资者及企业大股东均应适当转换投资观念，更多关注企业长期价值，尽力支持企业进行绿色技术创新。保护生态环境、促进经济高质量发展已经成为社会共识。机构投资者和企业大股东应当响应政府的政策引导，积极将资金投入绿色清洁行业，或助力重污染行业积极转型，提高企业绿色创新水平，推动经济高质量发展。