上市公司ESG责任履行的价值影响机制检验

张晨（博士生导师），顾晨凯，朱卫东（博士生导师），张超（博士）

一、引言

党的二十大报告指出，促进人与自然和谐共生是中国式现代化的本质要求，推动经济社会发展和绿色化、低碳化转型是实现高质量发展的关键环节。目前，我国经济正处于转型期，在国际环境不确定的冲击下，经济发展节奏持续受到扰动。国内需求转弱、企业信心下降等问题也给经济发展带来压力。我国作为全球最大的碳排放国，在推进经济平稳发展的同时，积极推动能源革命和产业结构优化，力争实现“双碳”目标，既是应对当前压力的需要，也是展现责任担当的表现。作为可持续发展理念的关键一环，ESG 责任履行已成为我国企业实现绿色转型、创造更高社会价值、获得长期稳定发展不可或缺的途径。ESG 明确了企业在环境、社会和公司治理方面应承担的责任，符合经济、社会、环境统一的发展理念。在我国经济社会发展转型背景下，深刻理解ESG 的价值转化机制成为企业可持续发展的迫切需要。因此，构建解析ESG价值机理的模型，研究ESG价值创造的路径，不仅有助于企业落实ESG 责任履行，获得市场竞争优势，助力高质量发展，也可以为我国更好地应对百年未有之大变局，出台符合国情的ESG管理和评价体系提供建议。

现有关于ESG责任履行对企业价值影响的研究主要是基于利益相关者理论和代理理论展开的。Oikonomou等（2012）认为，良好的ESG 责任履行通过降低成本和特质风险来提升企业价值，这样的企业风险管理更加全面，合规标准更高，将会减少因声誉受损而蒙受的经济损失。张晨等（2023）的研究发现，ESG 表现能够提升战略性新兴产业的创新产出，进而提升企业的融资效率。Godfrey 等（2009）的研究发现，ESG 的“保险效应”可以帮助企业更好地应对外部不利冲击。企业履行社会责任还可以通过与利益相关者的积极关系来提升企业价值，良好的ESG 责任履行向投资者传递了正向的企业信息，迎合了投资者的期望（张兆国等，2013）。王琳璘等（2022）实证检验了ESG 的作用机制，并发现企业披露ESG 信息有助于减少企业与投资者之间的信息不对称，降低投资者面临的信息风险，从而缓解融资约束，提升企业价值。

然而，也有学者认为，ESG 责任履行是一种资源浪费，是股东权利和利益的损失。例如，Di Giuli 和Kostoversky（2014）认为，通过履行社会责任给利益相关者带来的好处是以牺牲企业价值为直接代价的，不符合股东利益。同时，根据代理理论，代理人是企业的实际经营者，在企业价值创造与企业社会责任投资的双重压力下，企业中会出现严重的代理矛盾。代理人出于自身利益考虑，会不惜损害委托人利益以谋取私利，间接地牺牲企业的长期利益，进而导致ESG 相关活动与企业绩效之间的负相关性，从而损害企业价值（Groening和Kanuri，2013）。

综上所述，现有关于ESG 对企业价值影响的研究多采用单一中介变量，忽略了融资约束与投资决策的相互作用，可能无法全面反映投资回报与融资债务补偿间的协同关系和综合效应。同时，研究多关注宏观政策和市场参与者的作用，而对个人层面背景特质的影响研究不足，限制了对ESG 内在机制的深入理解。为了弥补这些不足，本文聚焦于融资约束与投资效率的链式中介传导路径，拓展对ESG 与企业价值关系的分析，并构建有调节的链式中介模型，考察海外高管背景的调节作用，进一步打开ESG责任履行与企业价值关系的“黑箱”。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG责任履行对企业价值的影响

基于可持续发展理论，企业摒弃传统粗犷式发展理念，注重人与自然和谐共处，协调自然环境与经济社会可持续发展，能够获得消费者和员工的支持。对外，企业的环境和社会表现提升了其品牌价值和公众形象，满足了市场对环保的要求，迎合了消费者的期待，从而可扩大市场份额，降低业务风险，增强企业竞争力（Lou和Bhattacharya，2006）；对内，企业履行ESG 责任可以更好地促进员工参与价值创造的积极性，进而对企业价值产生正向促进作用，主要表现为企业履行ESG 责任可以为员工提供更为合理的薪酬待遇和晋升机制、更健康和舒适的工作条件、更为友好的激励政策、更多的专业培训和发展机会、更为和谐的企业文化环境，使得员工倾向于在工作中投入更多的时间和精力（Mcwilliams和Siegel，2001），提升自我创新能力、增强自我归属感和工作动力、提高工作效率，进而提升员工的价值创造能力。基于此，提出假设：

H1：ESG责任履行对企业价值具有正向促进作用。

（二）链式中介机制研究

1.融资约束的中介作用。基于信息不对称理论，企业履行ESG 责任能够减少信息不对称，赢得投资者和债权人的支持。企业通过履行环境方面的义务、披露社会责任报告等手段，向投资者传递其在增强自身环境、社会责任和公司治理方面做出改变的信号，向市场传递企业高合规性的信号以及树立良好的社会形象，降低企业与投资者之间的信息不对称水平，增加外部投资者的信任，从而缓解企业的融资约束（仪秀琴和孙赫，2023）。同时，债权人（如银行和金融机构等）在当前绿色金融政策的推动下，更倾向于向ESG 责任履行良好的企业提供更优惠的融资条件（如降低借贷成本和延长还款期限），进一步减轻企业的融资压力。总的来说，ESG 责任履行良好可以缓解企业融资约束，并获得更多的资金支持和更优的融资条件（Fatemi等，2018）。基于此，提出假设：

H2：ESG 责任履行通过缓解融资约束促进企业价值的提升。

2.投资效率的中介作用。基于委托代理理论，所有权与经营权分离会产生一系列委托代理问题。从两权博弈的角度看，经理人出于巩固自身地位和防范风险考虑，可能会放弃长期净现值最大的投资项目，导致投资效率低下，损害企业的长期效益。然而，随着ESG 责任履行受到关注，企业治理改善，经理人的权力受到有效监督，迫使他们更关注长期价值创造，减少由于缺乏资金、技术、管理经验等造成的经理人短视行为（Benlemlih，2018）。从道德风险的角度来看，ESG相关信息披露能够提高经营的透明度、稳定性和持续性，也有利于减少因经理人追求个人利益而引发的道德风险，使经理人更倾向于追求企业的可持续发展。总的来说，ESG 责任履行良好的企业能够减少那些不符合企业长期战略目标的非效率投资，从而促进企业投资效率和价值创造能力的提高（Guariglia，2016）。基于此，提出假设：

H3：ESG 责任履行良好的企业可以通过减少非效率投资促进企业价值的提升。

3.融资约束与投资效率的链式中介作用。基于利益相关者理论，企业的ESG 投入能够促进企业与各利益相关者的关系（黄世忠，2021）。融资约束的程度直接影响着企业资金的持有量，将会对企业的投资决策产生重要影响。在实践中，代理问题和融资约束可能会导致企业偏离最优投资（Chen 等，2017），从而导致非效率投资的产生。因此，只有均衡投资才能有效提高企业价值，提升资源利用效率，降低金融风险。企业履行ESG 责任不仅兼顾了债权人和投资者的利益，还能够增强政企合作和媒体关注：其一，企业的ESG 表现受到政府和监管部门的重视。企业积极的ESG表现迎合了政府和监管者对企业的期待，提高了企业经营的合法性，从而获得政府补助等外部资金支持，缓解企业的融资约束，提升投资效率和企业价值。其二，媒体在企业的外部利益相关者中充当了监督者的角色。媒体对企业在环境、社会责任和公司治理方面的表现做出的报道，能够帮助企业树立良好的社会责任形象，提升企业的知名度，提高消费者对企业的信任。同时，企业的经理人也受到媒体的监督和约束，这会抑制经理人因代理问题而进行过度投资，从而提升企业的投资效率，对企业价值产生正向影响（Hu，2019）。综上所述，企业亟须对自身的融资和投资进行充分整合规划和风险控制，拓宽融资渠道，规范投资决策，以确保实现长期的稳定和可持续发展。基于此，提出假设：

H4：在ESG 责任履行促进企业价值提升的过程中，融资约束与投资效率起到链式中介作用。

（三）调节机制研究

高阶梯队理论突显了高管特质在企业战略选择中的重要性。高管的价值观受到其年龄、性别、受教育程度和工作经验等的影响，其个人认知和行为也会受到海外教育或工作经历的影响，并最终影响其所在企业的ESG 实践和企业价值。拥有海外留学经历的高管因接触成熟的社会责任教育体系而形成重视ESG的知识结构和思维观念。而拥有海外工作经历的高管则具有执行ESG的实践经验。海外经历不仅拓展了其国际视野和市场化管理理念，而且使他们更为熟悉先进的ESG 公司治理和社会责任实践。相对于本土高管，他们能更有效地将这些先进理念和实践应用于经营管理，促进公司治理改进和企业价值提升（刘振和黄丹华，2021）。基于此，提出假设：

H5：高管海外背景在ESG责任履行对企业价值的正向影响关系中起调节作用。

企业任何决策行为和战略选择都与高层管理者息息相关。相较于宏观政策环境和市场参与者对企业ESG价值创造的间接影响，高管层面的影响更为直接、全面而深远（刘凤朝等，2017）。拥有海外背景的高管基于自身在多个国家的工作经验，能够为企业带来更多的国际资源，并提高其在全球市场上的竞争力。海外背景高管更了解不同市场的需求，能够帮助企业适应不同的市场，从而为企业赢得更多的利益，并提高企业的品牌价值和社会认可。同时，具有海外背景的高管能够拓宽企业的融资渠道，帮助企业缓解融资约束。当企业自上而下推行ESG责任履行时，高管作为企业的决策中心和指令中枢，其海外背景使其更具有全球化的视野，更容易找到企业在全球市场中的定位以及与之相适应的商业战略和营销方案，更能洞悉投资者的需求，扩大企业的融资渠道和融资规模，优化企业的资源配置，促进企业的价值创造和竞争力提升（夏晗，2019）。基于此，提出假设：

H6：高管海外背景通过调节ESG责任履行与融资约束的关系而影响链式中介作用。

三、数据来源与研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取沪深两市A 股上市公司2010 ～2021 年数据作为研究样本，剔除金融和房地产相关样本、ST或*ST类样本、数据缺失的样本，最终得到833家样本公司共6511个观测值。其中：ESG 评级数据来自于WIND 数据库中华证ESG评级指标；融资约束数据基于KZ指数；投资效率数据基于Richardson 模型估计；其余财务指标和公司治理数据来源于CSMAR 数据库。本文对所有连续型变量都进行了双侧1%的缩尾处理，以减少极端值的影响。

（二）变量定义

1.解释变量：ESG 责任履行（ESG）。我国的ESG 评价体系比较多元化，主流的评级机构包括华证、社会价值投资联盟和商道融绿等。本文选用华证ESG评级指标来度量企业的ESG 责任履行，因为华证ESG 评级覆盖全部A股上市公司，指标较为全面，融入了更多贴合我国现阶段国情的指标，例如在社会层面增加了企业精准扶贫、乡村振兴等数据，还将信息披露质量、中国证监会处罚等纳入评价指标，与本文ESG 责任履行的内涵相契合。华证ESG 评级从低到高分别为C ～AAA 九个等级，采用赋值法将九个等级依次赋值为1 ～9。

2.被解释变量：企业价值（ROA）。被解释变量为企业价值，现有研究通常采用多种指标来衡量企业价值，如总资产收益率、权益净利率、Tobin's Q 值、EVA 等。本文参考刘晓光和刘元春（2019）的做法，用总资产收益率（ROA）来衡量企业价值，该指标反映了公司的盈利能力和资产运营效率，体现了企业的内在价值。

3.中介变量。

（1）融资约束（KZ）。本文借鉴魏志华等（2014）的研究，采用KZ指数来衡量融资约束。该指数是按公司发放的现金股利、持有的现金、经营性现金流、资产负债率和Tobin's Q 值进行行业分类，从而判断出每个因子的相对位置，并采用排序逻辑回归计算出每家上市公司的KZ指数。KZ指数值越大，则表明上市公司面临的融资约束程度越高。

（2）投资效率（Inv）。本文在参照陈运森和黄健峤（2019）研究的基础上，采用Richardson 的模型来估计企业投资效率，构建模型（a）：

其中：Inv 是上市公司投资支出，基于模型（a）进行OLS 回归得到的残差绝对值来衡量投资效率，残差绝对值越接近于零，非效率投资水平越低，投资效率越高；Growth是企业营业收入增长率；Lev是公司资产负债率；Cash是企业总资产的标准化；lnAge是企业存续时间的自然对数；lnAsset是企业总资产的自然对数；Return是公司股票年度收益率。

4.调节变量：高管海外背景（OVERSEA）。参考文雯和宋建波（2017）的研究，将企业高管定义为拥有企业经营决策和管理权且在上市公司年度报告中公开披露的董事会成员和高级管理人员。若当年至少有1 名高管具有海外学习或工作经历则OVERSEA取值为1，否则为0。

5.控制变量（Controls）。借鉴周方召等（2020）、王双进（2022）的研究，本文选取企业财务层面和治理层面的相关变量作为控制变量。企业财务层面的变量主要有：企业规模（Size），使用总资产的自然对数来表示；企业成长性（Agr），采用销售收入增长率作为公司成长性的替代变量。企业治理层面的主要变量是独立董事比例（Ind）和股权集中度（Large），分别使用独立董事占董事会人数的比例和第一大股东持股比例衡量。另外，按照一般研究惯例，模型中还将控制产权性质（Soe），以及行业和年度虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）描述性统计

表2呈现了主要变量的描述性统计结果。可以看到，上市公司ESG 责任履行（ESG）的均值为7.157，标准差为1.159，可见样本企业整体的ESG 履责水平较高，但个体之间仍存在较大的差异。这可能是因为我国企业的ESG发展仍处于初期，部分上市公司已经具备较强的ESG 责任履行意识，但由于缺乏统一的披露框架，部分上市公司也存在主动性差，较少或不披露负面指标，追求ESG 评级而非本质的现象。融资约束（KZ）的均值为0.636，最小值为-5.564，最大值为4.002，表明我国上市公司的融资约束程度差异很大，大部分企业依旧面临着融资困难或因信息不对称而无法实现资源合理有效配置的问题。投资效率（Inv）的描述性统计结果与现有研究基本一致。

表2 描述性统计

（四）模型设定

为检验H1，参考刘晓光和刘元春（2019）的做法，构建OLS回归方程来检验ESG责任履行与企业价值之间的实证联系，构建模型（1）：

关于ESG 责任履行价值影响的具体机制，本文主要参考了王琳璘等（2022）的研究成果，在模型（1）的基础上，分别加入中介变量融资约束和投资效率，检验独立中介效应，构建模型（2）和模型（3）：

以往关于ESG价值影响机制的研究多集中于单一中介路径或并行中介路径。为了进一步探究多个中介变量之间可能存在的相互影响且表现出顺序性的特征，根据方杰等（2014）的研究，在模型（1）中同时引入融资约束和投资效率，构建模型（4），检验链式中介效应：

为了考察高管海外背景的调节效应，根据温忠麟和叶宝娟（2014）的中介效应研究方法，引入高管海外背景及其与企业ESG 责任履行的交互项，检验高管海外背景对直接效应是否起到调节作用，构建模型（5）。并在链式中介模型（4）的基础上引入高管海外背景及其与企业ESG责任履行的交互项，以检验是否存在有调节的链式中介效应，构建模型（6）：

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果

本文使用Stata 17软件，采用混合OLS模型对样本数据进行实证检验，得到的结果如表3所示。第（1）列的回归结果显示，企业ESG 责任履行对企业价值的影响显著为正（β=0.109，α＜1%），说明企业主动履行ESG责任能够促进企业价值的提升，H1得证。即企业履行ESG责任树立了良好的品牌形象，迎合了利益相关者的需求，从而实现了企业价值的提升。

表3 基准回归结果

（二）中介效应检验结果

本文采用乘积检验法中的Bootstrap 方法对中介效应的显著性进行检验。如表4所示，在路径1中，间接效应为0.0594，在1%的水平上显著，表明存在“ESG责任履行—融资约束—企业价值”的独立中介效应，H2得证；在路径2中，间接效应为0.0097，在1%的水平上显著，表明存在“ESG 责任履行—投资效率—企业价值”的独立中介效应，H3得证；在路径3中，间接效应为0.0027，在1%的水平上显著，表明存在“ESG责任履行—融资约束—投资效率—企业价值”的链式中介效应，H4 得证。这说明信息不对称是造成企业面临融资约束的根源，而ESG 责任履行能够向资金供给者释放企业承担社会责任的积极信号，从而降低信息不对称水平，缓解企业的融资约束。企业面临的融资约束越严重，企业投资决策偏离最优决策的程度也就越高，因此若企业的融资约束得到缓解，则能够在一定程度上降低经理人因资金供给不足而造成的投资短视或是逆向选择的道德风险，从而提升企业的投资效率，最终促进企业价值的提升。

表4 中介效应的Bootstrap检验结果

（三）有调节的链式中介效应

参考温忠麟和叶宝娟（2014）提出的有调节的中介模型检验方法，得到结果如表5 所示。路径1 是在ESG→ROA 中加入ESG 与OVERSEA 标准化处理后的交互项（ESG×OVERSEA）得到的结果，其中交互项对ROA具有显著的正向影响（β=0.050，α＜1%），说明高管海外背景促进了ESG责任履行与企业价值的正向关系，H5得证。路径2是在ESG→KZ的阶段加入ESG 与OVERSEA 标准化处理后的交互项（ESG×OVERSEA），交互项对KZ 具有显著的负向影响（β=-0.027，α＜1%），即高管海外背景在“ESG 责任履行—融资约束”阶段发挥负向调节作用，H6得证。这表明当企业的高管海外背景较强时，有助于帮助高管们塑造更强的环保意识，使得他们承担社会责任、履行ESG 责任的动机更强。在面对信息不对称时，高管的海外背景能够促使他们满足利益相关者的期望，提供更准确可信的企业经营状况和信用水平，向市场发出积极信号，从而更能缓解企业的融资约束，提升企业价值。

表5 调节效应与有调节的链式中介效应检验

为了阐述高管海外背景对“ESG责任履行—融资约束”影响的差异水平，进一步验证H6，参考Aiken和West（1991）提出的检验程序，将样本分为两组，分别为强高管海外背景组（均值+标准差）和弱高管海外背景组（均值-标准差）。对高管海外背景和ESG 责任履行去中心化后构造交互项。检验结果显示：高管海外背景和ESG 责任履行的交互项对融资约束有显著的负向作用（β=-0.027，α＜1%）。

进一步按照高管海外背景的均值加减一个标准差，检验不同强度下高管海外背景与ESG责任履行的交互项通过缓解融资约束提升企业价值的间接效应，结果如表6所示。当高管海外背景较强时，ESG 责任履行通过缓解融资约束进而提升企业投资效率和企业价值的链式中介效应为0.0035（α＜1%）；当高管海外背景较弱时，链式中介效应为0.0019（α＜1%）。两种情境下的效应值差异为0.0016，说明当高管海外背景较强时，融资约束和投资效率的链式中介效应显著增强，进一步验证了H6。

表6 不同高管海外背景强度上的链式中介效应分析

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量的度量方式。通过替换被解释变量的方式进行稳健性检验。参考王双进等（2022）的做法，采用净资产收益率（ROE）作为企业价值的替代变量。该替代指标反映了企业对于自有资源的利用能力，可以较好地衡量企业价值。实证结果与前文保持一致（限于篇幅，本文并未展示相关回归结果）。

2.工具变量法。本文使用工具变量法进行两阶段最小二乘回归，以检验研究结论是否存在内生性等问题。选取薪酬最高的前三名高管的年薪的自然对数（Inc）作为工具变量，因为ESG 责任履行情况会影响高管的年薪，同时高管可能为了获取超额薪酬而操纵ESG 信息披露（王生年和尤明渊，2015）。如表7所示，第（1）列为第一阶段回归的回归结果，Inc 与ESG 高度相关，说明符合工具变量要求。根据第（2）、（3）、（4）列结果，链式中介效应通过检验，第（5）、（6）列的结果则验证了调节效应和有调节的链式中介效应的稳健性（α＜1%）。在考虑了内生性问题后，ESG 责任履行仍能通过缓解企业融资约束来减少企业的非效率投资行为，并且促进企业价值的提升，而高管的海外背景在其中起到了正向的调节作用。综合来看，本结论较为稳健。

表7 工具变量法

五、研究结论与启示

（一）研究结论

ESG 是企业创造股东财富和履行社会责任有机结合的重要标准，有助于提高资本配置效率，促进企业价值提升。基于此，本文以2010 ～2021 年A 股上市公司数据为样本，基于可持续发展理论、信息不对称理论、委托代理理论、利益相关者理论和高阶梯队理论，构建有调节的链式中介模型，对ESG 责任履行的价值影响机制，以及高管海外背景的调节作用进行实证研究，主要结论如下：

第一，ESG责任履行提升了企业价值，即企业积极履行ESG 责任是实现企业价值的先决条件。ESG 体现了企业的可持续性和责任担当，企业注重人与自然和谐共处，协调自然环境与经济社会可持续发展，在经济、环境和社会三方面发挥积极作用，能够获得消费者的青睐，激发员工的工作热情，增加员工对企业文化的认同感和归属感，推动企业价值的提升。

第二，机制分析表明，ESG责任履行通过缓解企业的融资约束提升企业的投资效率，从而促进企业价值提升。这表明，通过积极履行ESG 责任可以赢得投资者对企业的信任，从而降低融资成本，缓解企业的融资约束。而企业较好的ESG 表现，能够向债权人传递正面信号，减少与经理人之间的代理问题，提高企业的投资效率。同时，企业履行ESG 责任迎合了利益相关者的期待，缓解了企业的融资约束，降低了产生代理问题的风险，并能够减少非效率投资支出，从而提高企业价值。

第三，高管海外背景在ESG 责任履行对企业价值的直接效应以及链式中介路径中起调节作用。当高管具备海外背景时，融资约束和投资效率在ESG 责任履行和企业价值之间发挥的链式中介作用更强。这是由于具备海外背景的高管拥有更广阔的全球化视野和更丰富的ESG实践经验，能够更好地应对ESG 责任履行在国际国内市场上的机遇和挑战，并通过自身的海外背景和人脉资源，拓宽企业的融资渠道，促进企业投资效率的提升和价值创造。

（二）启示

基于上述结论，主要启示如下：第一，企业应将ESG纳入管理全过程，以获得更多的融资渠道和投资者、监管机构的信任。ESG 也有助于缓解代理问题和降低融资成本，因此企业需要制定相应的目标和实施计划，以确保ESG 目标与企业投融资业务实践相同步。第二，企业在进行ESG 方面的内部治理时，应该给予具有海外背景的高管更大的决策空间。因为他们更具全球化的战略视野，对社会层面的问题也更加敏感，在遇到ESG 管理实践问题时也能形成更具创新性和先进的解决方案，提高公司治理模式的透明度，缓解融资约束，实现企业价值提升。

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