共同机构投资者对企业绿色创新的影响

王建新（博士生导师），高玲玲，牛 彪

一、引言

推动发展方式绿色转型是实现经济社会高质量发展的题中应有之义（徐佳和崔静波，2020；解学梅和朱琪玮，2021）。党的二十大报告强调，“必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，站在人与自然和谐共生的高度谋划发展”。由此可知，企业主体尤其是高耗能企业在未来发展中应当权衡企业价值创造和环境治理责任，本着“谁污染，谁治理”的原则，主动承担相应的环境治理责任。然而，当前企业的绿色发展受到多种内外部环境的制约。从内部因素来看，有的企业正处于绿色创新的发展起步阶段，转化应用成功率较低，投入与产出不成比例，导致企业创新动力不足；同时，企业更偏好风险低、回报快的项目，而对需要持续投资的实质性绿色创新项目投入较少，从而影响到企业的绿色创新发展（王馨和王营，2021；牛彪和王建新，2022a）。从外部因素来看，充足的资源供给和良好的行业环境是企业开展绿色创新活动的前提保障。当企业面临资源不足的压力或行业竞争较激烈时，将无法在绿色创新中投入更多的精力和资源，并且目前针对企业绿色创新的激励政策不够完善，导致企业绿色创新的积极性不足。因此，如何缓解内外部环境约束是驱动企业绿色创新的关键所在。而机构投资者作为拥有重要话语权的投资主体，是否会与企业绿色创新产生一定联系，又将如何对企业绿色创新产生影响，是一个值得研究的话题。

随着机构投资者规模不断扩大、规范性不断加强，其在公司治理中的话语权也逐渐提升。近年来，同时持股多家上市公司的多样化投资模式盛行，无论是参与主体的数量还是平均持股比例均达到一定程度，对企业影响的重要性也逐渐凸显。共同机构投资者能够从多个维度影响企业内外部环境，从而对企业绿色创新产生影响。首先，从市场竞争角度来看，共同机构投资者可以通过资源整合和信息优势，优化行业竞争，为企业绿色创新提供良好的外部环境。其次，从公司治理角度来看，共同机构投资者能够通过对管理层进行有效约束监督，约束管理层的短期逐利行为，从而推动企业绿色创新。然而，从另一个角度来看，共同机构投资者可能会影响企业资源的合理配置，助推环境违规模仿行为，反而抑制了企业的绿色创新行为（姜楠，2019；罗喜英和刘伟，2019；吴晓晖等，2022；杜勇等，2021；杜勇等，2022；李大元等，2022）。因此，共同机构投资者对企业绿色创新到底是利是弊，尚未得到统一性结论。鉴于此，本文以企业绿色创新为切入点，以上市企业为研究对象，实证检验共同机构投资者对企业绿色创新的影响，并探讨其作用途径和不同情形下的影响差异，以期为我国企业可持续高质量发展提供有价值的参考。

二、理论分析与研究假设

绿色创新是绿色和创新两大理念的结合，企业为了解决环境问题，会通过绿色创新推出一系列商品、服务、管理系统等，涉及节能减排、污染治理、绿色产品生产设计等方面。与传统创新相比，绿色创新更加注重经济利益和环境效益的平衡，能够在更大程度上减小环境问题带来的负面影响，为企业绿色可持续发展提供支持。但是，目前企业绿色创新面临着动力不足与能力不足的问题，其中：动力不足主要表现为企业自身的委托代理问题削弱了企业绿色创新的动机；能力不足指企业绿色创新所需的资源禀赋较少、资金受限。共同机构投资者通过参与多家同行业企业的治理经营，积累了更加充分的行业经验和管理经验，在企业中的话语权也不断增大。一方面，共同机构投资者能够通过发挥其改善公司治理效应、缓解融资约束效应和优化行业环境效应，缓解企业绿色创新所面临的动力不足与能力不足的问题，进而促进企业绿色创新。另一方面，共同机构投资者模糊了企业间的边界，通过影响企业创新资源配置，挤出绿色创新活动，并加剧企业间的环境违规模仿行为，增加企业的环境寻租动机，从而加剧企业绿色创新所面临的动力不足与能力不足的问题，进而抑制企业绿色创新。

1.共同机构投资者对企业绿色创新的促进效应。共同机构投资者可能会促进企业绿色创新，主要包括三个方面：一是改善公司治理效应，二是缓解融资约束效应，三是优化行业环境效应。

首先，共同机构投资者能够通过改善公司治理促进企业绿色创新。作为公司的所有者，共同机构投资者更加注重公司的长期利益，会积极加强对公司的监督治理。此外，随着共同机构投资者规模的不断扩大，其在公司治理中的话语权也在不断增强，在针对公司治理发表意见时更容易引起管理层的重视（Gilo等，2006；牛彪等，2023a）。因此，共同机构投资者能够对管理层实施更有效的监督，降低管理层为追逐短期利益或者提高业绩而抑制企业绿色创新的风险。

其次，共同机构投资者能够扩大企业融资渠道，缓解企业融资压力（张涤新和李忠海，2017；Kang 等，2018；Cheng等，2022），进而促进企业绿色创新。共同机构投资者能够通过发挥行业联结优势，强化企业之间的信息沟通，降低因信息沟通不畅带来的融资机会的丧失，缓解企业融资约束（刘甲和牛彪，2023），切实推动企业绿色创新。在把握行业动态趋势上，共同机构投资者能够发挥其融资渠道优势，有效识别创新因素，发挥优化资源配置作用，从而有效缓解企业融资约束。一方面，共同机构投资者能够凭借灵敏的行业嗅觉，有效识别绿色创新项目的可行性，进行前瞻性的创新决策，降低项目失败面临的资金短缺风险；另一方面，共同机构投资者在参与本行业内所积累的管理经验与行业知识，有助于帮助企业识别创新活动中面临的失败因素，从而降低高失败容忍度对资金资源的要求，提高高管的容错空间和创新偏好，促进企业绿色创新。

最后，共同机构投资者能够通过优化行业环境促进企业绿色创新。共同机构投资者持有行业多家上市公司的股份，能够优化行业环境，减少企业之间的恶意竞争，促进企业与共同机构投资者利益趋同，使得共同机构投资者因持股模式优势更有意愿为行业发展营造良好的环境。机构投资者能够有效发挥行业联结优势，通过降低交易成本，提高资源配置效率，促进行业发展，改善行业环境。行业环境的优化不仅能够为企业绿色创新提供基础保证，而且能够提高企业绿色创新资源的投入，促进企业绿色创新。

据此，提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，共同机构投资者会促进企业绿色创新。

2.共同机构投资者对企业绿色创新的抑制效应。共同机构投资者还可能会抑制企业绿色创新，主要包括两个方面：一是资源配置效应，二是模仿违规效应。

首先，机构投资者的本质是追求利益，而作为话语权更大的主体，共同机构投资者更有动机和操作空间通过资源配置追求更大的利益，将追求短期利益的动机和行为进一步放大，从而抑制企业绿色创新。第一，因企业绿色创新活动的风险较高并且在短期内无法获得收益，共同机构投资者会减少绿色创新的资源投入，将更多的资源转移到非绿色创新活动中，以此获取更大的短期收益，从而忽视长期创新活动。第二，投资收益较高的绿色创新活动更容易引起机构投资者的青睐，即机构投资者对于绿色创新活动的投入是有选择性的，风险低、回报快的绿色创新活动是投资首选。但是，真正能够推动企业绿色创新、提高企业可持续发展能力的往往是风险较高、投资回报较慢、需要持续投资的项目。因此，共同机构投资者将资源配置到非绿色创新活动和低风险的其他创新活动会挤出企业绿色创新所需资源，从而抑制企业的绿色创新活动。

其次，由于自身行业联结的经验优势，共同机构投资者在模仿其他企业环境违规活动时的操作性更强且更加不容易被察觉，从而降低了环境违规成本，提高了环境违规的潜在收益，增加了企业的环境寻租动机（牛彪等，2023b），削弱了企业绿色创新动机。之所以说共同机构投资者进行模仿性环境违规更有优势，主要原因在于其行业间的信息联结优势。企业与企业之间存在一定的信息不对称，即“信息孤岛”现象，使得企业之间的环境违规模仿行为存在一定的操作难度，但是对同时持股行业内多家上市公司的共同机构投资者而言，他们可以利用这种信息优势打破企业个体的“信息孤岛”，加强企业间的信息共享，使得环境违规模仿行为的操作性更强（姜楠，2019；李大元等，2022；牛彪等，2023c）。

此外，虽然个体的环境违规行为更容易被侦查发现，但是个体之间通过经验的相互学习可以采取更加隐蔽的违规操作，增加被发现的难度，使得企业自愿自发地进行这种模仿性环境违规行为，从而抑制企业绿色创新。

据此，提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，共同机构投资者会抑制企业绿色创新。

三、实证研究设计与指标设置

本文的研究分析主要从三个方面展开：首先分析共同机构投资者对企业绿色创新的基本影响，并通过稳健性检验验证实证结果；其次进行影响机制分析，即共同机构投资者如何对企业绿色创新产生影响；最后进行场景分析，即进一步研究因产权性质、市场化程度以及行业监管水平的不同而造成的共同机构投资者对企业绿色创新影响的差异。

1.数据来源。本文采用的是2011 ～2021 年我国A 股上市公司的相关数据，其中，共同机构投资者数据通过手工搜集整理得到，企业绿色创新和其他主要指标数据来自CSMAR 数据库。为了保证样本数据的信度和效度，剔除部分存在缺失值和极端值的数据，同时仅选取制造业上市公司作为研究对象，最终得到本文所需的样本共12180个。为了减轻极端值对研究结果的潜在干扰，本文还对模型中涉及的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

2.变量设计。

（1）企业绿色创新。考虑到相比企业绿色专利的信息披露情况，绿色专利的数量和质量更能反映企业绿色创新的实际水平，本文借鉴王锋正等（2018）的研究，使用企业绿色专利作为企业绿色创新（GI）的代理变量。在具体指标方面，采取企业当年涉及的绿色专利总数的自然对数加以衡量。

（2）共同机构投资者。参考牛彪等（2023a）的做法，本文同时使用是否存在共同机构投资者（VIO_dum）和共同机构投资者持股比例（VIO_num）作为共同机构投资者（Cross）的衡量标准。同时，考虑到我国《证券法》对机构投资者持股比例的现时规定并结合已有文献，本文选取5%作为是否存在机构投资者的衡量标准。在具体指标方面，若存在共同机构投资者，则VIO_dum 赋值为1，反之，赋值为0；使用共同机构投资者持股数量除以总股数衡量共同机构投资者持股比例（VIO_num）。

3.模型构建。本文构建模型（1），对共同机构投资者对企业绿色创新的影响加以验证。

式（1）中：GI 为被解释变量企业绿色创新；Cross 为核心解释变量共同机构投资者，分别使用是否存在共同机构投资者（VIO_dum）及共同机构投资者持股比例（VIO_num）衡量；Ctrl代表模型中的一系列控制变量，参考既有研究，本文选择公司规模（Size）、公司年限（List Age）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、董事会人数（Board）、独立董事比例（Indep）、前五大股东持股比例（Top5）、两职合一（Dual）以及年份（Year）和行业（Ind）虚拟变量作为控制变量。

具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

四、共同机构投资者对企业绿色创新的影响分析

1.描述性统计。各变量的描述性统计结果见表2。可以发现，是否存在共同机构投资者（VIO_dum）的平均值为0.0582，中位数为0，共同机构投资者持股比例（VIO_num）的平均值为0.0536，中位数为0，说明有将近60%的样本企业中存在共同机构投资者，但共同机构投资者的持股比例偏低。被解释变量企业绿色创新（GI）的平均值为0.0345，中位数为0.0266，二者相差不大，说明样本企业的绿色创新变量基本符合正态分布，为本文研究创造了有利条件。GI的标准差为0.029，表明不同企业的绿色创新存在一定差异。此外，其余指标的描述性统计结果与已有研究均无显著差异。

表2 描述性统计

2.基准回归结果。表3 报告了共同机构投资者对企业绿色创新的影响及作用机制的回归结果，其中：列（1）和列（4）为不加入控制变量以及未控制时间和个体固定效应的回归结果；列（2）和列（5）为仅加入控制变量的回归结果；列（3）和列（6）为同时加入控制变量以及控制时间和个体固定效应的回归结果。在列（1）～（3）中，是否存在共同机构投资者（VIO_dum）与企业绿色创新（GI）之间的系数均在1%的水平上显著为正，表明共同机构投资者能够显著促进企业绿色创新；在列（4）～（6）中，共同机构投资者持股比例（VIO_num）与企业绿色创新（GI）之间的系数在1%的水平上依然显著为正。由此，假设1 得以验证。

表3 基准回归结果

3.内生性分析和其他稳健性检验。共同机构投资者对企业绿色创新的影响可能面临一些内生性的挑战，因此本文采取了如下一系列内生性检验。

（1）倾向得分匹配（PSM）法。对于共同机构投资者能够促进企业绿色创新，可能的内生性解释是绿色创新水平较高的企业往往经营状态更好，而不是由共同机构投资者所驱动的。已有文献研究表明，企业绿色创新紧跟国家大力推进的环境保护战略，符合国家政策方针的企业在吸引机构投资者加入时存在一定的优势。基于此，本文采用PSM 法降低因共同机构投资者差异产生的影响，回归结果如表4列（1）所示。

表4 稳健性检验

（2）工具变量法。由于绿色创新水平较高的企业更容易吸引共同机构投资者的加入，可能产生反向因果的内生性问题。基于此，本文使用企业所在行业共同机构投资者持股比例的平均值作为核心解释变量的工具变量进行两阶段最小二乘（2SLS）回归。其中，第二阶段的回归结果如表4列（2）所示。

（3）Heckman两阶段法。为了缓解样本选择偏差对研究结论的潜在影响，本文采取Heckman 两阶段法重新进行检验。具体而言，对是否存在共同机构投资者（VIO_dum）与相关影响变量进行回归，得到逆米尔斯比率，之后将其加入主要回归模型中重新进行检验，结果如表4列（3）所示。

除了以上内生性分析，本文还采取了一些较为常规的稳健性检验：第一，替换被解释变量和解释变量。将上一年度的共同机构投资者和企业绿色创新指标作为新的变量加入模型（1）后重新进行检验，结果如表4列（4）和列（5）所示。第二，剔除ST样本。考虑到ST类样本企业可能由于自身经营特点，存在经营性操纵的动机，采取与正常企业不同的投资决策，为了确保研究结论的稳健性，本文将ST 样本剔除后重新进行检验，结果如表4 列（6）所示。

以上回归结果中，是否存在共同机构投资者（VIO_dum）和共同机构投资者持股比例（VIO_num）与企业绿色创新（GI）之间系数的符号和显著性水平均未发生变化，说明本文得到的结论是稳健的。

五、影响机制检验

前文的实证结果显示共同机构投资者会促进企业绿色创新，本文将对其作用机制进行进一步研究。下文将从改善公司治理效应、缓解融资约束效应和优化行业环境效应三个方面探讨共同机构投资者是如何促进企业绿色创新的。

1.改善公司治理效应。参考已有研究，本文选取管理费用占营业收入比例、高管在职消费占营业收入比例作为公司治理的代表变量。管理费用占比和高管在职消费占比越高，意味着改善公司治理的效应越差；反之，则意味着其改善公司治理的效应越好（廖冠民和沈红波，2014）。表5列（1）和列（2）展示了改善公司治理效应的检验结果，结果显示共同机构投资者可以显著降低企业的管理费用占比和高管在职消费占比，进而促进企业绿色创新，验证了改善公司治理效应的成立。

表5 作用机制检验

2.缓解融资约束效应。常见的测度企业融资约束的指标有KZ 指数、WW 指数和SA 指数等。鉴于前两种指数均受到内生性的影响，为了使指数与企业融资约束直接关联，本文使用仅包括企业规模和年龄两个随时间变化不大且具有强外生性的变量测度后的SA指数来衡量企业融资约束。企业当年的SA指数越低，说明企业的融资约束程度越低，即企业的融资缓解效应越好。表5列（3）展示了缓解融资约束效应的检验结果，结果显示共同机构投资者可以显著降低企业融资约束程度，从而促进企业绿色创新，验证了缓解融资约束效应的成立。

3.优化行业环境效应。参考已有研究，本文选取企业当年的对外投资效率作为行业环境的代表变量。企业当年的对外投资效率越高，说明优化行业环境的效应越好。表5列（4）展示了优化行业环境效应的检验结果，结果显示共同机构投资者可以显著提高企业对外投资效率，进而促进企业绿色创新，验证了优化行业环境效应的成立。

六、进一步研究

1.产权性质。本文按照产权性质将企业划分为国有企业和非国有企业，进一步研究在不同产权性质的企业中，共同机构投资者对绿色创新的影响是否会产生不同的效果。国有企业和非国有企业在经营目标和绿色创新业绩方面存在较大差异，因此会对绿色创新的影响产生不同的效果。第一，国有企业承担着更多的社会责任（刘坤和戴文涛，2017；牛彪和王建新，2022a），在进行投资决策时不仅仅是从利益最大化的角度思考的，在对企业绿色创新项目的投资中也不只会考虑风险低、资金回笼快等因素，基于支持创新发展的责任，国有企业需要更多考虑能够实质性推动绿色创新发展的因素，这类绿色创新项目往往风险较高、回报较慢且需要持续地投入资金。而非国有企业更多的是把利益当成企业经营目标，会更加倾向于低风险且投资回报快的绿色创新项目甚至是非绿色创新项目。第二，国有企业需要承担更多的经济引导功能，这就导致国有企业的业绩考核不仅仅局限于收益指标（牛彪和王建新，2022b）。在当前绿色创新发展的布局中，国有企业的管理层对绿色创新业绩存在一定的追求，这会放大共同机构投资者对企业绿色创新的促进效果。而非国有企业管理层对绿色创新业绩没有过多追求，其业绩考核主要集中在收益指标。因此本文预计与非国有企业相比，共同机构投资者对国有企业绿色创新的促进效果更加明显。表6 列（1）和列（2）列示了产权性质对共同机构投资者与企业绿色创新关系的影响差异，结果显示，相比非国有企业，共同机构投资者对国有企业绿色创新的促进效果更加显著。

表6 进一步研究

2.市场化程度。共同机构投资者能够通过优化行业环境促进企业开展绿色创新活动，而市场化程度会影响行业环境，因此本文按照市场化程度进行分类，进一步研究在市场化程度不同的情形下，共同机构投资者对企业绿色创新的影响是否会产生不同的效果。市场化程度较高的地区行业竞争更加激烈，可以更加充分地发挥对企业管理层的激励机制，更好地利用共同机构投资者的行业联结优势和资源优势，保障企业绿色创新投入，因此激烈的竞争会促进企业绿色创新（蒋尧明和赖妍，2017；袁靖波等，2021）。此外，激烈的竞争可以提高行业资源配置效率，促进行业内的信息共享，促进行业良性竞争，更好地利用行业已有资源，促进行业内企业之间的协同创新，从而促进企业绿色创新。表6 列（3）和列（4）列示了市场化程度对共同机构投资者与企业绿色创新关系的影响差异，结果显示，相比处于低市场化程度地区的企业，共同机构投资者对处于高市场化程度地区的企业绿色创新的促进效果更加显著。

3.行业监管强度。共同机构投资者能够通过改善公司治理、缓解融资约束和优化行业环境，促进企业绿色创新，而企业所处行业的监管强度能够通过影响企业融资环境和行业环境，进而对共同机构投资者作用的发挥产生影响。因此，本文根据行业监管强度的不同分别研究共同机构投资者对企业绿色创新影响的差异化效果。一方面，行业监管强度高能够减小共同机构投资者的环境违规操作空间，增加共同机构投资者的违规成本（李晓慧等，2022），这有利于加大绿色创新项目的投资，切实推进企业绿色创新。另一方面，从长远来看高强度的监管不仅能够改善公司治理，而且能够优化整个行业环境，有利于发挥共同机构投资者的行业联结正向效应，提高企业绿色创新资源投入，促进企业绿色创新。表6列（5）和列（6）列示了行业监管强度对共同机构投资者与企业绿色创新关系的影响差异，结果显示，相比行业监管强度低的企业，共同机构投资者对行业监管强度高的企业绿色创新的促进效果更加显著。

七、研究结论与政策建议

1.研究结论。本文围绕共同机构投资者对企业绿色创新发挥的究竟是促进还是抑制作用这一话题，选取2011 ～2021 年A 股上市公司为研究样本进行深入研究。结果显示，共同机构投资者对企业绿色创新有明显的促进作用，并且稳健性检验验证了这一研究结论。传导机制检验表明，共同机构投资者可以通过改善公司治理、缓解融资约束、优化行业环境三条路径发挥对企业绿色创新的促进作用。异质性分析表明，这种促进作用在国有企业以及处于高市场化程度地区和行业监管强度高的企业中更加显著。

2.政策建议。基于以上结论，本文提出如下政策建议：第一，正确认识共同机构投资者对企业绿色创新的促进作用，谨慎对待企业绿色创新活动。特别是国有企业和行业监管强度高的企业，要充分发挥共同机构投资者对绿色创新活动的促进作用，引领企业绿色创新活动的开展。另外，在高市场化地区的企业中，共同机构投资对绿色创新活动的促进作用更加显著，因此要因地制宜，做好高市场化程度地区的政策保障，激发高市场化程度地区企业的绿色创新潜力。

第二，畅通共同机构投资者促进绿色创新活动的作用机制。共同机构投资者能够通过改善公司治理、缓解融资约束和优化行业环境促进企业绿色创新。因此，首先要充分利用共同机构投资者在公司治理中的话语权，约束管理层的短期逐利行为，完善公司治理机制；其次要充分发挥共同机构投资者的行业联结优势，降低交易成本，优化行业环境。

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