重塑债券市场“守夜人”卖空与信用评级质量

黄浩政 王桂平 仝知非

【摘要】基于中国债券市场信用评级虚高的严峻现状，文章应用2010—2019年中国A股融券标的公司为样本，考察了卖空对评级机构信用评级质量的影响。实证结果表明，卖空促进了评级机构对债券发行公司的评级下调，提升了信用评级的准确性与评级调整的及时性，进而改善了评级机构的信用评级质量。且该结果在考虑内生性问题、改变主要变量的度量方法、调整实证模型的回归范式后依然稳健。进一步研究发现，当评级机构利益冲突水平较高，或公司信息透明度较差时，卖空对评级机构下调评级的促进作用更强，证实了卖空通过约束评级机构利益冲突和降低评级机构乐观偏差两条渠道改善了评级质量。此外，当公司评级采购动机较强时，卖空对评级机构下调评级的促进作用更强，说明卖空同样能够约束公司的评级采购行为。文章的研究揭示了股票市场的重要交易机制——融资融券制度对改善债券市场中信用评级机构评级质量的重要影响，丰富了股票和债券市场联动与评级质量影响因素领域的文献，同时对于监管当局妥善监管评级机构、治理评级市场信用膨胀乱象以及促进债券市場长远健康发展都具有一定的指导意义。

【关键词】卖空；评级下调；评级准确性；评级调整及时性；利益冲突渠道；乐观偏差渠道

【中图分类号】F832.51

一、引言

2014年3月4日，“11超日债”发生实质性违约，揭开了中国大陆公募债券违约的序幕1。此后五年间（截至2019年底），中国债券市场共发生372起债券违约事件，违约金额高达3 892.56亿元，涉及发行人168家。这对中国的金融安全构成了巨大挑战。作为债券市场的重要信息媒介，评级机构本应发挥缓解市场信息不对称、揭示发行人信用风险以及维护投资者切身利益的作用。但从中国近年的违约事件来看，评级机构并未尽到债券市场“守夜人”的职责。其评级结果不仅存在严重的信用膨胀2，并且评级调整也极为滞后3。低质量的信用评级不仅掩盖了发行人的真实信用状况，误导投资者的风险识别，更会危及债券市场的可持续发展乃至金融系统的平稳运行。因此，改善中国债券市场评级质量，重塑评级机构的“守夜人”角色已然刻不容缓。

一般来说，评级机构服务投资者的本职与发行人付费模式产生的利益冲突，以及评级业务复杂性和发行人隐藏坏消息导致的乐观偏差是评级质量低下的主要原因。而市场声誉机制则被视为缓解评级机构利益冲突、促进其业务能力提升，进而改善评级质量的重要途径。但在中国债券市场中，市场声誉机制难以发挥其应有的治理功能。这是因为，只有得到政府资格认证的评级机构才被允许开展评级业务。这实际上是通过行政权力确定了评级机构的垄断身份，而非通过长期的业务能力提升与声誉积累来形成市场地位。再者，中国债券市场长期以来，特别是2014年之前，存在“刚性兑付”的潜规则，发生实质性违约事件相对较少。这导致市场难以识别虚高评级，惩罚或淘汰低声誉的评级机构。由此可见，若要改变中国债券市场评级质量不足的严峻现状，寻求替代性的治理机制以补充声誉机制的缺失就势在必行。

作为股票市场的重要交易机制，卖空可能为实现该目标提供了可行途径。研究表明，卖空为投资者开辟了表达悲观信念的渠道，有助于公司负面信息融入股价，并对公司行为决策发挥治理作用，例如，优化并购决策、改善盈余质量，缓解过度投资，提升创新效率，降低财务杠杆等。并且卖空所揭示的负面信息还能够溢出到债券市场，弥补债券投资者的信息劣势，提升债券市场的定价效率。由此本文推测，卖空同样可能存在抑制评级机构评级虚高，进而改善债券市场整体评级质量的治理作用。然而，当前学者们主要考察了卖空是否为债券投资者提供了有价值的决策信息，将卖空者视为与评级机构以及机构投资者并列的信息媒介；亦或是考察信用评级下调前卖空者的知情交易行为。鲜有文献探讨卖空对于约束评级机构机会主义行为与改善评级质量的重要影响。

基于此，本文以2010—2019年中国A股融券标的公司为样本，对上述问题展开分析。结果显示：当评级公告日前的异常卖空量增加时，评级机构更可能下调公司的信用评级。在稳健性检验中，本文通过选取ETF持股比例作为异常卖空量的工具变量、考察评级上调事件前的异常卖空量变化等方式进行内生性检验。

本文的理论贡献可能体现在如下几个层面：首先，股票市场与债券市场间的联动机制一直以来是学者们关注的焦点。现有研究表明，股票和债券市场收益呈现出典型的同步现象，并且指出股票市场对债券市场的信息溢出效应，影响了债券投资者的决策及预期是两者联动的重要原因之一。而本文研究发现，股票市场交易机制——卖空不仅能够弥补债券投资者的信息劣势，还能够为信用评级机构提供更广泛的信息基础，约束其迎合发行人的不端行为，改善信用评级质量，从而为股票与债券市场联动的相关研究提供了增量的理论解释与经验证据。

其次，已有文献主要考察了评级付费模式、市场竞争、市场准入限制等对评级质量恶化以及市场声誉机制对评级质量改善的影响，鲜有研究关注卖空在评级过程中的重要作用。本文着眼于卖空这一股票市场中的负面信息挖掘机制与外部治理机制，发现其能够有效改善评级机构的信用评级质量，弥补声誉机制在中国债券市场的功能缺失，丰富了评级质量影响因素领域的文献。

最后，现有研究重点围绕股票市场效率、公司财务决策、知情交易等话题探讨卖空机制的经济效应，一定程度忽视了卖空与金融中介机构，尤其是信用评级机构的内在联系。本文聚焦于中国当下备受关注的信用评级虚高问题，考察了卖空对其的影响与作用机理，拓宽了卖空机制经济效应领域的理论框架。

二、文献综述与理论分析

（一）文献综述

1.卖空的经济后果

卖空机制是资本市场的重要交易机制之一，其经济后果得到了学术界的广泛探讨。首先，卖空具有负面信息挖掘和释放功能。与普通投资者相比，卖空者拥有更强的信息挖掘和分析能力，能够向投资者揭示上市公司的潜在隐患，从而加速负面信息融入股价。不仅如此，卖空机制能够为银行、分析师等市场中介提供决策所需的增量负面信息，进而降低银行信贷利差，提升分析师盈余预测的准确性。此外，卖空所揭示的负面信息还能够从股票市场溢出到债券市场，缓解债券投资者面临的信息不对称问题。

其次，凭借负面信息挖掘功能，卖空对上市公司发挥了出色的外部治理作用。由于市场不完备，公司管理层和股东之间存在代理问题。管理层可能为了谋取私人利益而偏离股东价值最大化的经营目标，从而给公司带来一系列负面隐患，如资产替代、过度投资、盈余管理等。卖空机制的存在提升了公司负面信息被曝光的几率，增加了管理层侵犯股东利益、谋取个人利益的成本，有助于管理层约束自身行为，回到股东价值最大化的经营目标上去。例如，学者们发现，在卖空限制放开之后，公司的过度投资现象得以缓解，高风险决策得到约束（倪骁然和朱玉杰，2017），财务杠杆显著降低，创新效率、并购业绩、信息披露质量（陈晖丽和刘峰，2014；张璇等，2016；李春涛等，2017）等均得以显著提升。

2. 信用评级质量的影响因素

信用评级是指评级机构基于公开与非公开信息对债务发行人或特定债务进行的等级评估。在成熟的债券市场中，信用评级能够客观公允地揭示发行人的信用风险，缓解债券市场的信息不对称，进而降低投资者的信息搜集成本与发行人的融资成本。不仅如此，信用评级还被视为债券市场中的重要监管机制。在被评级机构列入“评级观察期”名单后，由于受到“隐性契约”的约束，低质量的债券发行人将减少其风险行为。监管部门也会参考企业信用评级来决定企业是否被允许进入公共债务市场以及是否具有投资者准入资格。

然而在现实中，由于债券市场的不完善，以及多种因素对评级机构独立性的干扰，导致信用评级往往难以反映出发行人的真实风险水平，进而催生了评级虚高现象。首先，根据已有文献，评级机构的利益冲突是导致评级质量低下的主要原因。该利益冲突源自评级机构与其利益相关方的博弈。尽管评级机构的本职是为投资者提供关于发行人信用状况的专业评估，但在发行人付费的市场规则下，评级机构有动机迎合发行人对更高评级等级的诉求。同时，由于评级行业缺乏有效的监督问责机制，市场中又普遍存在的天真投资者对评级机构持轻信态度，即使评级机构出具虚高评级的不端行为被市场揭露，也大多并未得到实质性的事后惩罚。其次，市场竞争进一步强化了评级机构发布虚高评级的迎合动机。评级机构通常会采用成本竞争的方式，即出具虚高的信用评级来换取发行人的青睐。从发行人的层面来看，由于市场中的评级机构数量众多，发行人可以同时接触多家评级机构，从中选择最有利的评级报告发布并支付评级费用，即进行所谓的“评级采购”。此时，利润导向的评级体系与发行人主导的付费方式在市场竞争下将引发严重的外部性问题。最后，在债券市场高度信息不对称的现实状况下，发行人会向评级机构隐瞒自身的负面信息，以获得更高的信用评级。由于存在潜在的债券融资需求，评级机构的客户有更强的动机隐瞒与风险相关的负面信息，借此获取更高的评级等级并降低债券融资成本。

（二）理论分析

1. 卖空与信用评级下调

卖空可能通过约束评级机构的利益冲突这一渠道影响信用评级下调。在发行人付费模式下，评级机构本身存在损害投资者利益、迎合发行人出具虚高评级的不良动机，面临较强的利益冲突。加之中国债券市场长期以来存在“刚性兑付”的潜规则，发生实质性违约的概率相对偏低。这不仅在一定程度上营造了债券市场“低风险”的表象，亦掩盖了评级机构虚增评级的机会主义行为。而只要实质性违约没有发生，债券投资者便很难察觉出评级机构的不端行为，亦无法对其施加有效的事后惩罚，评级机构就更可以毫无顾忌地迎合发行公司以及其他市场主体对高评级的需要。如前所述，卖空机制能够挖掘公司财务欺诈、盈余管理、次优投资、过度并购、经营风险等诸多方面的负面信息。这些负面信息不仅能够在股票市场中传播，更会溢出到债券市场中，为债券投资者的投资决策提供依據。当评级公告日前对于公司的异常卖空增加时，即便实质性违约没有发生，债券投资人也有充分理由质疑当前评级机构所出具高评级的合理性，并以“用脚投票”的方式对评级机构进行惩罚，导致该评级机构声誉受损。同时，异常卖空导致的股价下行压力还会引发股票市场对评级质量的关注，一旦虚增评级事件被揭露，将在更大的市场范围内危害评级机构的声誉。因此，在卖空的事前威慑之下，评级机构为避免声誉资产损失与市场份额缩水，会倾向于降低虚高评级，以更准确地反映公司的真实信用状况。

基于此，本文提出如下假设1。

H1：卖空促进了评级机构对发行人的信用评级下调。

三、研究设计

（一）数据来源与处理

本文选择2010—2019年中国A股融券标的公司为研究样本。融券交易数据、公司财务与治理数据来自CSMAR数据库，信用评级、评级公告日、评级市场份额以及债券发行和违约数据来自Wind数据库。参考现有文献（Christophe et al.， 2010），本文对样本进行了如下处理：①剔除金融业公司；②剔除样本期内被调出融券名单的公司；③剔除样本期内被ST处理的公司；④剔除变量存在数据缺失的样本；⑤剔除相邻两次评级公告日小于一个月的观测值；⑥剔除评级公告日前三个月内存在停牌事件的观测值；⑦在1%和99%的水平上对连续变量进行缩尾；最终得到了8550个评级公告日观测样本。

（二）模型设计与变量定义

其中，RatDown为评级下调变量，即模型（1）的被解释变量。参考Agarwal and Hauswald（2010）的方法，本文对主体信用等级由低到高进行赋值，具体如表1所示，以此衡量信用主体的评级水平（Rating）。同时，本文定义评级下调哑变量（RatDown），如果评级公告日发生评级下调，RatDown取1，否则取0。

ABSS为异常卖空量，即模型（1）的解释变量。本文以评级公告日为0点，[-60，-21]交易日区间为事件期，[-120，-61]交易日区间为基准期，应用事件期与基准期的卖空量与流通股数之比的日度平均值做差，衡量评级公告日前的异常卖空量（ABSS）4。当ABSS为正时，说明评级公告日前的卖空交易增加。本文选择[-60，-21]和[-120， -61]作为事件期和基准期的原因在于：①评级过程（自评级委托至评级发布）一般不超过3个月（约60个交易日），因此对评级机构存在有效影响的卖空交易主要集中在[-60，-1]区间内。然而，临近公告日的卖空交易可能是卖空者提前获知评级结果后的知情交易（Henry et al.，2015）。故本文不考虑[-20，-1]区间内的卖空交易，仅应用[-60，-21]作为事件期，以缓解潜在的内生性问题。②经初步统计，同一公司相邻两次评级公告日的平均间隔为6个月（约120个交易日），基准期过长可能会受到上一次信用评级的干扰，因此选择[-120， -60]作为基准期较为合理。

ControlVar为模型（1）的控制变量。参考已有文献（Kisgen， 2006， 2009， 2012；Becker and Milbourn， 2011），本文在回归分析中控制了如下影响因素，包括季度层面的资产负债率（Lev）、流动比率（Cratio）、总资产周转率（Asturn）、公司资产规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产收益率（Roa）以及年度（Year）、季度（Season）和公司固定效应（Firm）。变量定义如表2所示。

此外，本文对模型（1）中所有回归系数的标准误在企业层面进行了聚类处理，以缓解可能存在的序列相关问题。本文重点关注回归系数β1。如果β1显著为正，则验证了假设1的推断，即卖空促进了评级机构对发行人的评级下调。

四、实证研究

（一）描述性统计

表3报告了主要变量的描述性统计结果。由表3可知，RatDown的均值和标准差分别为0.113和0.321，ABSS的均值和标准差分别为0.011和0.192，最大值为10.267，表现出较强的变异性，这一特征与卖空交易推动评级调整的经济直觉相符，评级下调事件往往伴随着较高的异常卖空量。

（二）实证结果与分析

1.卖空与信用评级下调

假设1的检验结果如表4所示。其中，表4的第（1）列为控制年度、季度和公司固定效应的单变量回归结果，第（2）列为进一步考虑与公司违约风险相关控制变量的回归结果。从表4可以看出，异常卖空量（ABSS）的回归系数在5%水平下显著为正，且这一系数具有重要的经济含义：当ABSS变动一个标准差（0.192）时，评级机构下调公司信用评级的概率上升0.846%。考虑到评级下调在全样本内的占比为11.3%，可以近似地推算，评级公告日前的异常卖空量能够解释7.487%的評级下调。这一结果验证了假设1的推断，即卖空在总体上推动了信用评级的下调，评级公告日前一段时间内卖空交易量越大，评级机构下调公司信用评级的概率也越高。

在控制变量方面，资产负债率（Lev）、流动比率（Cratio）、总资产周转率（Asturn）、营收增长率（Growth）与评级下调正相关，而总资产（Size）、总资产报酬率（Roa）与评级下调负相关，基本与已有研究的结果相一致。

（三）稳健性检验

1.内生性检验

本文发现的异常卖空量（ABSS）与评级下调（RatDown）间的负相关关系，既可能是卖空促进了评级机构的信用评级下调，也可能是卖空者预知了评级下调事件，并在评级公告日前开展知情交易，因此存在互为因果内生性问题。在主回归中，本文在计算异常卖空量（ABSS）时，剔除了[-20， -1]区间上的卖空量，以排除知情交易的干扰。在这一部分，本文参考Meng et al.（2020）的研究，选取公司本季度的ETF持股比例（ETF）作为异常卖空量（ABSS）的工具变量，进一步应用工具变量法（IV）缓解上述内生性问题。一方面，ETF是一种指数现货，投资者可以通过卖空ETF来表达其负面预期，进而能够成为卖空某只股票的替代性选择；但在本质上，ETF属于被动型指数基金，其价格取决于一揽子股票的组合价值，而与公司的特质性波动不相关，无法被知情交易者用于卖空套利。因此，ETF持股比例（ETF）作为工具变量较为合理。表5的（1）和（2）列报告了工具变量法的回归结果。可见在第一阶段回归中，ETF持股比例（ETF）的回归系数显著为负，表明ETF与个股卖空量存在替代关系，符合本文推断；在第二阶段回归中，拟合异常卖空量（ABSS）的回归系数显著为正，说明在考虑内生性问题之后，卖空对评级机构下调评级的促进作用依然存在。

此外，本文还借助评级上调事件来排除内生性问题。如果异常卖空量与评级下调之间的负向关系是由知情交易所驱动的，那么在评级上调事件公告日前，异常卖空量将显著较低。回归结果如表5的第（3）列所示。可见异常卖空量（ABSS）与评级上调（RatUp）间并不存在显著关系，进一步验证了本文的结论。

五、进一步研究

（一）影响机制检验

1. 利益冲突渠道检验

如前所述，利益冲突渠道是指卖空交易有助于债券投资者识别出虚高信用评级，进而对评级机构施加惩罚。该事前威慑能够缓解评级机构面临的利益冲突，约束其虚增评级行为。如果该逻辑正确的话，那么当评级机构面临的利益冲突更高时，更有可能发布虚高的信用评级，令卖空机制对评级下调起到更强的促进作用。基于此，本文分别选取评级机构本季度的市场份额（Share）、市场份额是否下降（ShareDrop）以及刚性兑付预期是否被打破（PostDefault）反映评级机构面临的利益冲突水平，而后应用模型（1）进行调节效应检验。其中，评级机构的市场份额越低或市场份额下降时，其越有动机迎合发行人的高评级需求来换取市场份额，故利益冲突较强；而在刚性兑付预期被打破后，实质性违约事件的增加将增强声誉机制对评级机构的约束力，故利益冲突较弱。调节效应检验的结果如表6所示。可见交乘项ABSS*Share的回归系数显著为负，而ABSS*ShareDrop和ABSS*PostDefault的回归系数显著为正，说明在利益冲突水平较高时，卖空对评级下调的促进作用越强，符合本文预期，证实了利益冲突渠道。

六、结论与政策建议

本文利用2010—2019年中国A股融券标的公司为样本，通过考察对公司的卖空交易与其信用评级下调之间的关系，对卖空机制是否有助于改善评级质量这一问题进行探讨。

研究发现，卖空促进了评级机构对债券发行公司的评级下调，提升了信用评级的准确性与评级调整的及时性，进而改善了评级机构的信用评级质量。且该结果在考虑内生性问题、改变被解释变量与解释变量的度量方法、调整实证模型的回归范式滞后依然稳健。进一步研究发现，当评级机构利益冲突水平较高，卖空对评级机构下调评级的促进作用更强，证实卖空机制能通过缓解评级机构利益冲突这一渠道改善了评级质量。

本文的研究为股票与债券市场的联动性这一领域提供了增量的理论解释与经验证据，完善了评级质量影响因素领域的文献，拓宽了卖空机制经济效应领域的理论框架，为信用评级方面的文献补充了新兴市场的经验证据，同时，从本文的研究结论中，我们还可以获得如下政策启示：

首先，对评级机构而言，作为一种信息媒介，良好的市场声誉是其长期发展的保障。尽管在短期内，评级机构对债券发行人的迎合能令其获得更高的经济利益，但随着债券市场效率的提升与更多外部监督机制的引入，这些违背独立性原则的评级机构注定会被市场抛弃。因此，只有不断提高评级技术，保持评级的谨慎性，坚持客觀的评级标准，才能获得投资者的认可，从而在市场竞争的“长跑”中最终胜出。

其次，对投资者来说，要认清评级机构“笼中恶兽”的本质，摆脱对信用评级制度的无条件依赖，并切实参与到对低质量信用评级的监督当中。只有坚定地行使“用脚投票”的权利，同时调动起卖空等外部机制的威慑作用，才能使声誉机制成为约束评级机构的“枷锁”，令评级机构真正扮演好“守夜人”的角色，为投资者提供有价值的风险信息。

最后，对监管方来说，一方面，应该对评级机构的监管予以充分重视，通过政策完善和加强行业自律减少评级行业的无序竞争，并引入对违规评级机构的事后问责，以促进声誉机制的形成与完善。从而逐步提高评级机构的独立性和信用评级的信息含量，促进中国信用评级行业乃至整个公司信用债券市场的健康发展。另一方面，应该逐步减少对债券市场和发债公司的行政干预，淡化硬性评级门槛在债券发行过程中的必要性。这样尽管在短期内可能引发市场波动，但只有将发债公司、投资者和评级机构置入一个高度市场化的竞争环境中，才能使他们建立科学的风险评估体系，提高债券投资技能，实现中国债券市场的可持续发展。

主要参考文献：

[1]Agarwal，S.and R. Hauswald， Distance and private information in lending.The Review of Financial Studies，2010.23（7）：p.2757-2788.

[2]Christophe，S.E.，M.G.Ferri and J.Hsieh， Informed trading before analyst downgrades： Evidence from short sellers.Journal of Financial Economics，2010.95（1）：p.85-106.

[3]陈晖丽，刘峰.融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角[J].会计研究，2014（09）：45-52+96.

[4]李春涛，刘贝贝，周鹏.卖空与信息披露：融券准自然实验的证据[J].金融研究，2017（09）：130-145.

[5]倪骁然，朱玉杰.卖空压力影响企业的风险行为吗 ——来自A股市场的经验证据[J].经济学（季刊）， 2017，16（03）：1173-1198.

[6]张璇，周鹏，李春涛.卖空与盈余质量——来自财务重述的证据[J].金融研究，2016（08）：175-190.

责编：险峰