除了PSL，货币政策还会如何发力

郑葵方

2023年10月30至31日召开的中央金融工作会议提出，“始终保持货币政策的稳健性，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。预计2024年货币政策仍将保持宽松，以配合积极的财政政策托底经济，支持国债大量发行、地方政府化债和民企融资，进行逆周期调控；同时帮助经济新动能渐成气候，接棒房地产成为中国经济的支柱，实现跨周期发展。另一方面，中央金融工作会议强调“有效防范化解金融风险”，为防止资金空转积聚金融风险，预计人民银行的流动性投放将保持有限宽松。

2023年12月11至12日召开的中央经济工作会议要求财政政策“适度加力”，意味着要适度加大支出规模，支撑经济发展需要。预计2024年财政赤字规模有可能进一步提高，中央政府将接替地方政府成为加杠杆的主力。稳健的货币政策强调“灵活适度”，进一步印证了2024年货币政策保持有限宽松的概率较大，排除大水漫灌强刺激的可能。货币政策强调“精准有效”，意味着结构性工具仍将发挥重要作用。

笔者预计，2024年央行将进行有限宽松，全年至多降准两次，MLF可能上半年增量续作、下半年减量续作；下调政策利率的次数较少，存在下调定期存款挂牌利率的可能；结构性工具投放规模可能加大。

2023年，为稳定经济增长，央行实施了宽松的货币政策，从总量和结构方面，从数量型到价格型工具，多管齐下，向市场投放流动性、降低各类利率。

总量方面，在数量型工具上，一是降准。2023年3月27日、9月15日两次降准累计0.5个百分点，共释放资金约12000亿元，银行平均存款准备金率下行40BP至7.40%。二是大额增量续作MLF。2023年累计净投放25250亿元MLF，其中2-3月、9-12月的净投放量均在上千亿元，尤其11-12月净投放量分别为6000亿元和8000亿元，超过一次降准0.25个百分点所释放的资金规模。三是增加逆回购投放规模。2023年1-11月的月度逆回购净投放规模合计9530亿元，较上年同期增加13320亿元。

在价格型工具上，一是降息。2023年6月13日和8月15日两次超预期降息，7天逆回购操作利率和1年期MLF分别累计降息20BP、25BP至1.80%、2.50%，均刷新历史新低。二是引导LPR下调，促进银行贷款利率下降。2023年1年期LPR和5年期以上LPR分别累计下行20BP、10BP至3.45%、4.20%。根据央行2023年第三季度中国货币政策执行报告，2023年9 月新发放贷款加权平均利率同比下行20BP至4.14%。其中，一般贷款加权平均利率同比下行14BP至4.51%，企业贷款加权平均利率同比下行18BP至3.82%，金融对实体经济的支持力度持续提升。三是多次引导银行下调存款利率。4月上旬，引导多家中小银行跟随2022年9月国有行下调存款挂牌利率，5月下调银行协定存款及通知存款利率自律上限：四大行下调30BP，其他金融机构降50BP。国有大行分别在6月8日、9月1日和12月22日进行三次调降存款挂牌利率，各期限定期存款利率的降幅除了6月为5-15BP外，其余两次均为10-25BP。2023年以来，国有大行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款挂牌利率已分别累计下调20BP、50BP、65BP、65BP。这有助于缓解银行净息差收窄的压力。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

数据来源：Wind，中国建设银行金融市场部

结构方面，央行增加结构性货币政策工具投放。根据最新数据，截至2023年三季度末，結构性货币政策工具余额约7.02万亿元，较2022年末增加了6200亿元，有助于向市场补充基础货币。

受央行宽松的货币政策的影响，市场利率大幅下行。资金利率方面，DR007月度中枢从前4个月平均2.03%下行至后8个月的1.90%附近。债券收益率方面，国债10年期收益率最低下行至8月21日的2.54%附近，较年初大幅回落28BP。3年期AA级中票发行利率从1月平均5.94%的水平大幅回落227BP至12月的3.66%，企业债券融资成本大大降低。

2023年12月15日，央行续作MLF净增量高达8000亿元，加上11月净增量的6000亿元，合计高达14000亿元，有助于补充银行的中期流动性。AAA级1年期同业存单利率从12月4日的2.67%高位大幅回落至12月末的2.40%。但考虑到后续银行为支持实体经济加大信贷投放力度，以及银行认购久期偏长的政府债券，都需要银行有相对充裕的中长期资金来源。降准可释放银行零成本的资金，1年期MLF的资金成本是2.50%，相较而言，降准较MLF投放更有助于改善银行的净息差收窄的问题。

但降准的空间已经十分有限，截至2023年末银行平均存款准备金率为7.40%，较上年末下行40BP，降幅较2022年收窄20BP。当前的存准率已逼近历史纪录低位6.0%。预计2024年至多有两次降准，每次降准0.25个百分点。特别是为支持2024年初行信贷投放，不排除1月降准0.25个百分点的可能。

2024年，MLF的月度到期量结构形成两头高、中间低的分布。上半年到期量最高在1月份，为7790亿元；下半年到期量最高在11-12月，均为14500亿元。而且，截至2023年末，MLF余额高达70750亿元，刷新历史新高。

从经济基本面看，2024年上半年，欧美央行仍将维持高利率，抑制经济增长，外需显现疲态，对中国出口支撐作用减弱。但由于政府加大基建投资力度，预计中国上半年经济增速虽然有所回落，但相对和缓。下半年经济将呈现向好回升势头。美联储和欧洲央行2024年下半年可能开启降息周期，欧美经济软着陆，外需有所改善，支撑中国出口。随着保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”的落地实施，国内房地产行业对经济的拖累作用有所减弱。包括新能源、智能手机、高技术装备制造及相关产业升级等新动能发展壮大，国内经济内生动力有望增强。

在上述经济增长情景下，预计央行2024年上半年还可能延续增量续作MLF的势头；如果2024年下半年中国经济明显向好，通胀回升，央行或可能减量续作MLF，顺势降低MLF余额。

为促进社会融资成本下降，不排除2024年仍可能下调政策利率，但可能仅有一次。价格型工具的作用效果不如数量型工具好，主要来自于其对银行净息差的负面影响。根据金融监管总局数据，2023年三季度末商业银行净息差为1.73%，创2010年以来新低。政策利率降息，银行存款利率随之下调，银行的存款流失将更加严重，影响银行负债的稳定性。加之银行资产端的收益率下行速度快，但负债端存款利率下调仅适用于新增存款，存量存款仍执行原有价格，因此银行负债端成本降幅有限，大大低于资产端收益率的降幅，由此导致银行的净息差进一步收窄，加剧银行的经营和资本补充压力，弱化银行的稳健经营和支持实体经济的能力。

值得注意的是，2023年12月22日起，国有大行和部分股份制行下调定期存款挂牌利率，1年期下调10BP，2年期下调20BP，3-5年期下调25-30BP。此次定期存款利率下调之前，存款利率市场化调节机制的锚LPR和10年期国债收益率中枢并未发生明显变动。在银行资产端收益率变化不大时，单方面下调银行存款挂牌利率，或旨在缓解银行净息差压力，促进银行自身稳健经营，进一步支持实体经济。照此逻辑，预计2024年仍可能单方面下调存款挂牌利率。但随着存款利率的下调，存款搬家到理财也可能加大银行负债的波动，限制银行的信贷投放能力，因此需要综合权衡利弊。

2023年12月，三大政策性银行净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元至32522亿元，净增量为PSL有史以来第三高。12月初，央行行长潘功胜在接受新华社记者专访时表示，为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。12月PSL的规模扩大，可能用于支持保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施“三大工程”建设。

PSL同时兼具基础货币投放和定向贷款支持两大功能，预计2024年PSL或将成为央行结构性工具投放的主要方式，2024年净投放规模或超万亿元，对稳增长和推动构建房地产发展新模式都将发挥“精准有效”的积极作用。如果PSL规模放量，其可部分替代降准的总量宽松作用，降准的必要性将明显降低。

（作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关。）