经济周期、股权集中度与商誉减值

■孟丽美 齐鲁工业大学管理学院

一、引言

改革开放以来，我国经济在保持高速发展的同时也存在循环往复的特征，市场经济从扩张到收缩再到扩张的过程，被称为经济的周期性波动。我国以市场经济为主体，市场经济的波动必然会得到政府及企业的响应。孙华炜（2022）研究了经济周期对企业经济行为的影响，研究发现企业的投资效率存在顺周期效应，投资效率的顺周期是否也会体现到商誉周期的周期效应中？从理论上而言，在经济上行期，资本市场活跃，并购达到业绩承诺的可能性相对较高，因此各上市企业的商誉减值准备计提比例会降低，从而产生较少的商誉减值；而在经济下行期，经济市场低迷，企业按照谨慎性的原则会对商誉计提较多的减值准备，从而产生较高的商誉减值，即商誉减值存在逆周期性。卢煜等（2016）实证研究股权集中度对商誉减值的盈余管理动机有负向作用，就影响机制而言，股权集中度影响商誉减值，进而反馈到盈余管理的逆周期中，也就是说股权集中度也会对商誉减值产生影响。

基于此，本文验证以下影响关系：1）商誉减值存在逆周期效应；2）股权集中度正向促进商誉减值的逆周期效应。

二、文献综述与研究假设

1.经济周期对商誉减值的影响

很多学者将经济周期的波动与企业微观层面结合研究，余浪等（2022）指出任何微观主体的行为都是在一定宏观经济环境下发生的，在经济周期性波动的大背景下，企业的现金持有决策、融资行为、投资决策、财务危机状态等都可能受到影响。孙华炜（2022）、董莉（2020）、陈武朝（2013）研究了经济周期和企业投资与盈余管理程度的关系，前者表现为顺周期效应，而后者为逆周期效应。崔华清（2004）指出商誉是现代企业重要的无形资产，表明企业获得超额收益的能力，那经济周期对商誉减值影响的研究就体现出一定的必要性。在不同的经济周期下，经济市场的并购也有着不同的反映：在经济上行期，经济形势乐观，企业家对当前经济形势信心较足，商誉减值计提概率降低；而在经济下行期，经济市场低迷，企业家基于谨慎性原则，会更倾向于在当期计提商誉减值。因此本文提出如下假设：

H1：商誉减值呈现逆周期效应。企业商誉减值随经济上行而减少，反之，商誉减值增加。

2.股权集中度在经济周期对商誉减值的调节效应

企业股权集中度能反映企业股权结构特征，股权集中度过高或过低均会对企业有不同影响，集中度高时企业高管容易刚愎自用，股东控股度低时企业制衡和监督效力不足。邓茜丹等（2021）指出在股东能对管理者有效监督的前提下，管理者的自由裁量权会变小，计提商誉减值也会减少；纪梦叶等（2022）研究发现股权集中度对高管团队异质性和企业并购商誉减值之间的关系起到了积极的调节作用。因而，在股权集中度高的企业，大股东利益趋同于整体利益，更有动机并能力去监督管理者和加强企业管理，从而减少管理者的独断行为和趋于自我利益行为的发生，商誉减值趋于合理。本文假定：

H2：股权集中度正向调节商誉减值的逆周期效应，股权集中度越高，经济周期和商誉减值的反向作用更显著。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文以2011—2021 年沪深A 股上市公司为研究对象，收集并整理企业商誉减值、经济周期以及控制变量的相关数据，数据来源于国泰安数据库、CSMAR、Wind数据库等。通过Stata16 对数据进行整理处理，并剔除如下数据：（1） ST 和*ST 的样本；（2） 交易双方为金融保险类公司样本；（3） 本文对样本数据进行1%缩尾处理，得到有效样本3715 个。

2.变量定义

（1） 被解释变量

本文被解释变量为商誉减值（GWI），本文借鉴朱和平等（2021）研究，采用当期计提的商誉减值额与当期期末总资产的比值作为商誉减值的代理指标。

（2） 解释变量

核心解释变量为经济周期（GAP）。本文借鉴周泽将（2021）对于经济周期的度量，运用HP 滤波法分解GDP 同比增长率，得到其中的长期趋势成分，再用实际GDP 增长率减去长期趋势成分后得到31 个省份的周期成分GAP，HP 滤波法中的λ取值为6.25。

（3） 调节变量

考虑到股权集中度对商誉减值的影响，本文将其作为调节变量，借鉴薛奇等（2020）的研究，股权集中度可由第一大股东持股比例来代表。

（4） 控制变量

本文借鉴朱和平（2022）、韩宏稳（2022）、薛奇（2020）等学者的研究，控制了如下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、固定资产占比（Fixed）、两职合一（Dual）、股权制衡度（Balance）、账面市值比（Bm）。

表1 变量定义

3.模型构建

为了验证H1，本文参考周泽将等（2021）研究，以商誉减值为被解释变量，GAP为解释变量，构建以下多元回归模型：

为了验证H2，本文进一步构建了如下模型：

四、实证分析

1.描述性统计

表2 列示基本统计量，虚拟变量GWD的均值为0.1016，说明有10.16%企业发生过商誉减值；商誉减值GWI均值为0.0218，接近于最小值0，说明商誉减值发生额在总资产的比例较小。从GAP的标准差来看，经济形势在样本时间区间内存在一定的波动，但波动性相对较小。

表2 描述性统计

2.实证分析

（1） 经济周期对商誉减值的影响分析。表3 第一列展示了经济周期对商誉减值影响的回归结果，GAP的系数在5%的水平上显著为负，表明经济周期和商誉减值存在负向关系，假设1 得到验证。商誉减值存在明显的逆周期效应，可以解释为，当经济上行时，各企业的发展前景相对乐观，企业出现估值降低的可能性相对较小，从而商誉出现减值的可能性便会降低；相反在经济下行时，各企业的经营情况不乐观，企业便会大额计提商誉减值准备使得商誉减值增加。

表3 回归分析

（2） 股权集中度的调节效应分析。表3 第二列TOP1系数为-0.0338，在5%显著性水平下显著，股权集中度对商誉减值有负向效应，交互项TOP1*GAP系数为0.4689，且系数显著，假设2 得到验证。可能的原因是在股权相对集中的企业中，大股东的利益基本和公司整体利益一致，大股东为了维护自我利益和公司利益，会监督管理者做出的决策，从而减少管理者机会主义的发生，盲目计提减值。

（3） 分组回归。本文对企业性质做分组回归，从第三、四列回归结果来看，经济周期对商誉减值的影响在非国有企业中显著，但国有企业不显著，原因可能为国有企业的管理层相比于非国有企业受到更多的监管和约束，在做出决策时也会更倾向于稳健型的决策行为；而在非国有企业中则没有这么多限制和约束，非国有企业的自主性更强，因而在非国有企业中经济周期对商誉减值有显著的负影响。

3.稳健性检验

本文进行稳健性检验时，将商誉减值连续性变量变为虚拟化，即该年度商誉发生减值取1，否则取0，对虚拟变量GWD进行Logit 回归，结果如表3 第五列所示，数据显示GAP系数为-1.1503，说明GAP对GWD的影响是负显著的，与上述结果保持一致，说明模型是稳健的。

五、研究结论与对策建议

本文研究了沪深A 股上市公司2011—2021 年经济周期对商誉减值的影响，选取企业当年商誉减值发生额衡量商誉减值。本文分析经济周期对商誉减值的影响和交互效应，进一步分组分析国有和非国有企业中商誉减值的周期效应，研究发现：首先，商誉减值存在逆周期效应，在经济上行时，商誉减值减少，在经济下行时，商誉减值增多；其次，股权集中度正向促进商誉的逆周期效应，股权集中度越高，商誉减值的逆周期效应越明显；最后，相比国有企业，非国有企业中经济周期对商誉减值的负向效应更为明显。

为了减少经济周期对商誉减值的不合理影响，本文提出如下建议：第一，控制企业的股权集中度在合理范围内，避免股权集中度过高带来的政策干预和股权分散带来的制衡不力，加强内外部监督，加强董事会和政府等对管理者的监督和制衡。第二，正确看待经济周期，减少盲目的跟随行为，避免资本市场上同群效应带来的影响。