金价创新高的背后

廖宗魁

金价大涨创下历史新高。12月4日，COMEX黄金期货价格一度创下每盎司2152美元的历史新高。10月以来，金价就开始不断拉升，正所谓“大炮一响，黄金万两”，巴以冲突推升了金价。而黄金是以美元定价的，近期美联储降息预期的升温使美元有所贬值，也变相刺激了金价。

黄金既有商品属性，也有金融属性，而后者对金价的影响起到更重要的作用。历史上看，高通胀时期更容易引发黄金的长牛，而由避险情绪、利率等因素驱动的走势则偏中短期。在全球通胀已经有所降温的背景下，金价还能否持续走牛呢？

随着美联储加息见顶，实际利率将会向中枢回归，持有黄金的机会成本会明显降低。而国际货币体系的多极化，使得各国央行纷纷大幅增持黄金将对金价形成长久支撑。

黄金是一种非常特殊的商品，它兼具有很强的金融属性。从商品的角度来看，黄金主要用于珠宝首饰和工业用途，这两者的需求是相对稳定的，大概占黄金总需求的50%左右。另外50%的需求则发挥着金融的功能，起到抗通胀和价值储藏的功能；其中，黄金是央行的外汇储备的重要组成部分， 2022年各国央行的黄金需求达到1082吨，占总需求的23%。

由于黄金的供给是极为稀少的，其商品属性的需求又相对固定，即这部分因素对黄金价格的影响是较小的，金融属性是决定金价更为重要的方面。一般而言，黄金的金融属性受到通胀预期、实际利率、避险情绪、美元币值和央行储备需求等因素的影响。

黄金常常作为人们抵御通胀的一种重要工具。历史上全球通胀较高的时期，金价往往也有较大涨幅。比如上世纪70年代，石油供给危机引发的高通胀，使得布雷顿森林体系崩溃，美元与黄金的固定比较脱钩，金价开始大幅上涨。2000-2007年，随着全球经济的快速增长，大宗商品价格飙升，全球通胀再度走高，金价迎来了时间最长的一波牛市。同样的，在2020年疫情爆发后，全球央行大幅宽松催生了高通胀，金价也随之上行。

由于持有黄金不会产生利息收益，就像持有股票那样，利率是持有黄金或者股票的机会成本。如果利率越高，持有黄金的机会成本就越大，自然会抑制黄金的需求。如果考虑到通胀的综合影响，可能需要考虑的是实际利率对金价的影响。通常而言，在美联储货币政策放松的初中期，名义利率已经大幅下降，而通胀预期也开始走高，这时候的实际利率下降非常快，金价更容易上涨，比如2020年。

黄金也具有避险功能，当全球风险偏好下降时，资金就会追逐黄金寻求避险，金价就会上升。在2022年俄乌冲突初期，以及近期的巴以冲突都推升了金价。另外，在全球经济衰退的时期，也会产生较强的避险情绪，比如2008年全球金融危机和2010年欧债危机都引发了金价的大幅上升。

不论是地缘政治冲突还是全球衰退产生的避险往往是中短期的，近几年随着全球化的倒退，全球经济政治格局出现巨大变化，这产生了更为长期的避险需求。民生证券认为，虽然我们处于信用货币时代，但黄金储备货币以及最后清偿手段的职能至今没有动摇。 全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全 球储备货币地位的主权货币是美元，因此就会体现出对美元的替代。这个替代取决 于两方面，一是中短期美元主权信用，二是长期以美元为代表的国际货币结算体 系的稳定性。

中金公司认为，逆全球化和去金融化趋势下，国际货币体系或将面临向多极化转变的变局，而在货币体系转变的过程中，黄金或将成为实物资产流动的重要载体，成为“多极”货币体系的重要“一极”，其一个直接的体现是央行对黄金的需求可能趋势性上升。数据上来看，全球央行在2010-2021年的年均黄金购买量大约为470吨，而全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势上升到1082吨。

黄金是由美元定价的，作为计价单位的美元如果出现大幅度的贬值，也会直接抬升黄金的名义价格。但从更深层次的影响看，美元的走势往往又受到美联储货币政策、美债利率、通胀预期以及避险情绪的综合影响，所以美元币值的变化并不是影响金价的一个独立变量。所以，从现象上我们经常看到很多时期美元与金价走势并不相关。

虽然诸多因素都会影响金价，但从历史上看，通胀因素往往更容易催生黄金的长期牛市，而避险因素、利率周期的影响往往偏中短期。而全球各央行纷纷增持黄金，很可能成为支撑金价的一个长期变量。

全球各央行纷纷增持黄金，很可能成为支撑金价的一个长期变量。

自己观察会发现，近些年金价呈现易涨难跌的特征，即在有利因素出现时，很容易上涨；在一些不利因素起作用时，跌幅并不大。

典型的一段时期是，2022年美联储快速大幅加息之后，实际利率是明显上升的，但金价仅仅从每盎司2070美元的高点回落至1630美元。也就是说，最近两年金价和实际利率的负相关性有所弱化。这种弱化可能很大程度上来自于2022年爆发的俄乌冲突。

民生证券认为，俄乌冲突爆发后，美国与欧洲冻结俄罗斯央行美元外汇储备，导致非美经济体国家对美元安全性产生质疑。地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求可能趋向多元化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。

未来金价还会继续走牛吗？实际利率下行和各国央行的增持大概率将推动金价继续上涨。全球通胀已经明显降温，但欧美货币政策也趋于转向，过高的实际利率大概率会向中枢回归，实际利率将回到支撑金价的通道上。各国央行对黄金储备的增持热情仍会对金价形成长期的支持。

国泰君安证券判断，美国三季度经济的高增长，大概率不可持续，四季度经济将再次放缓，随后降息交易将更为顺畅，直接利好黄金的配置机会。从避险情绪来看，越临近11月美国大选阶段，全球地缘风险往往易升难降。考虑到当下美国总统拜登的支持率处在低位，两党争执加剧阶段，risk—off交易卷土重來的概率较大，届时也将利好黄金的配置机会。

华泰证券认为，短期看，黄金价格仍然受到巴以冲突等地缘政治事件影响，若巴以冲突扩大化，黄金价格仍有回升空间。另外，当前美国高企的实际利率难以维系，随着实际利率的下降，黄金价格中期存在上涨的空间。疫情后全球潜在增速或出现回落，储蓄和投资平衡也不支持中性利率明显回升，因而长端利率中所隐含的利率预期不会出现明显上升。