布局春季躁动，成长复苏资产

戴康

當前成长复苏类资产在多数条件上占据优势，持续推荐科技成长复苏类资产。

站在当下，12月是“日历效应”较为显著的一个月，这也是近期投资者关切最多的点。主要分为两方面，一是春季躁动。事实上，春季躁动几乎年年有，2023年大概率也不会缺席。本轮在中美政策底共振、产业主题活跃、政策存在预期的背景下，春季躁动值得期待。

不过站在月初，当前行情节奏同样值得关注。历史来看，2009年以来只有2013年、2020年两轮春季躁动提前到上年12月初开启（中央经济工作会议之前），其春季躁动前置的背景是经济、流动性、政策、产业四者的共振。经济回暖：如2012年和2019年底经济均短周期复苏；流动性宽松：如2012年底美国QE、2019年底中美流动性共振宽松；政策显著发力：如2012年底八项规定提振改革预期、2019年底财政政策和资本市场改革发力叠加MSCI扩容A股；产业主题活跃：如2012年底钓鱼岛事件+美丽中国、2019年底中美协商达成+新能源车产业规划出台。

对比当下，流动性和产业主题这两个条件符合，但是PMI回落显示经济复苏仍不稳固、稳增长政策也还有发力空间。因此站在月初展望本轮春季躁动，一方面中美政策底共振—海外流动性改善已经提供良好的基础，另一方面后续还需关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。

市场关注的第二个12月“日历效应”是风格切换（成长→价值）。综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，成长复苏类资产预计仍将占优（电子+医药）。

梳理过成长/价值风格的研判框架：风格的根基是DDM框架。在DDM的基础上，风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方。围绕盈利&贴现率两端，三个关键词是景气、货币、信用，即对比“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对流动性敏感度”。此外，估值、资金、监管是辅助判断指标。

以此来对当前的A股各类资产进行梳理，当前成长复苏类资产在多数条件上占据相对优势。相对景气：2024年业绩预期趋势最为明朗的方向以TMT和医药居多（如半导体/光学光电子/元件/化药），其兼具高增长和高改善弹性。中观来看，消费电子、半导体和医药复苏的趋势亦未见到明显逆转；相对宽信用方向：万亿元特别国债支持仍略显不足，科技宽信用也是长期方向；相对流动性敏感度：中美政策底共振之下，美债利率预计筑顶下行，成长类资产受益；相对估值：当前赔率比较来看复苏成长=地产链>其他顺周期>数字经济AI>红利；监管：限制减持等利好成长资产。

根据风格研判框架，继续维持对科技成长复苏类资产的推荐。

利差收敛之下，中资股启航。随着中美政策底共振，2024年进入利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，中国/日本历史上三段收敛小周期内的资产表现：2024年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。

而中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。2023年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。不过当前本轮美联储加息周期已经结束，中美利差短周期收窄，“新范式”进入阶段性的“回眸期”。我们预判海外定价将演绎“两段论”，中资股启航。新投资范式建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）； “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。