港股物业股能否底部反转？

朱振坤

港股物业股的跌幅极为惊人，目前处于极为低估的状态。

可以看到，出险企业的物业公司中，大部分公司的市值已经低于公司持有的净现金，比如宝龙商业在手现金35亿元，无有息负债，年净利润约4.5亿元，市值仅15.8亿港元。

世贸服务在手现金40亿元，有息负债不到5亿元，2022年减值导致亏损，但正常年份净利润约4亿-5亿元，市值仅29.1亿港元。

类似的还有合景悠活、奥园健康、时代邻里等。

就连母公司没有违约风险的物业公司也受到了牵连，如中国金茂旗下的金茂服务，在手现金10.8亿元，无有息负债，年净利润约3亿元，市值仅15.4亿港元。越秀控股旗下的越秀服务在手现金46亿元，无有息负债，年净利润约4.5亿元，市值仅有37.7亿港元。新城控股旗下的新城悦服务在手现金20亿元，无有息负债，年净利润约有5.5亿元，市值仅有30.3亿港元。

这些物业公司整体上盈利比较稳定，大多数公司后续还会有一定的增长，为什么市场给予如此低的估值呢？

股票市场往往是有效的，既便宜又好的公司是极为罕见的，便宜的公司往往存在一些问题。

最近一段时间整个物业板块股价低迷主要有三个原因：一是开发商增值服务业大幅下降，也就是来自母公司地产公司的售楼处、车位销售等新房销售相关的业务大幅下降。二是因为一些房地产公司出现流动性危机之后，挪用物业公司资金，市场对物业公司经营独立性的出现了普遍的担忧。三是房地产开发面积减少，未来转移给物业公司的新房合约面积下降，影响业绩增速。这三方面的问题也显著地影响了过去一段时间物业股的股价。

有问题的公司才会便宜，但问题必须是暂时的，未来能够解决，如此，股价才能涨。那么，上述这些问题未来能解决吗？

市场对房地产公司和物业公司之间开展的增值服务一直存在质疑。以前房地产公司PE估值低，而物业公司的PE估值高，并且房企利润比物业公司大很多。如果房地产公司通过关联交易，转移一点利润给物业公司，将会增加更多的市值。关联交易的定价是否公允，也很难判断。因此，投资者有理由怀疑物业公司的业绩存在水分。

但是，房企向物业公司转移利润逐渐成为过去。开发商增值服务业务规模大幅缩减。房地产销售面积已经从高峰期的18亿平米大幅下降，估计2023年销量也就不到12亿平米。物业公司普遍认识到，开发商增值服务的泡沫已经破碎，来自第三方的市场化的收入才是能够持续的、扎实的商业利润。

过去两年绝大多数物业公司来自开发商增值服务收入均出现大幅下降，目前占比已经显著低于前几年。

比较2022年年报和2023年中报，可以发现，比如新城悦服务来自开发商增值服务的收入分别为2.74亿元和1.59亿元，同比分别下降29.8%和42.1%，相比高峰时期8.15亿元（2021年）已经大幅减少。毛利占比仅5.5%，而高峰期毛利占比高达30%（2019年）。世贸服务开发商增值服务毛利占比仅2.7%。占比仍然较高的是金茂服务这类母公司经营正常的公司，开发商增值服务的毛利占比略高，仍有22%，但相比2021年的55%也有大幅下降。因此，开发商增值服务占比很小的公司，即使仍有关联交易的质疑，但已经无关大局了。

物业公司主要管理人员来自母公司，饱受“关联交易”及为“大股东不当财务支持”诟病。尤其是当民营地产公司遇到流动性危机的时候，一些治理不善的问题就暴露出来了。

以中国恒大为例，根据公告，恒大物业有约134亿元的存款被划转至中国恒大，相关事件导致公司停牌1年多，直至调查清楚之后，才公告复牌。虽然恒大物业已经起诉中国恒大，但从目前的情形来判断，资金回收的概率极低。类似地，金科服务公告称将向金科股份提供15亿元的借款，用于补充金科股份流动资金，次日开盘，公司股价下跌37.37%。此外奥园健康、彩生活、荣万家、鑫苑服务等也遇到类似的问题，均被动限售停牌数月。

物业公司经营独立性已经受到香港交易所的重点关注，相关公司整改之后才能复牌。恒大物业和审计机构普华永道已经被香港财务汇报局调查，是否存在违法行为。随着相关问题被查，未来挪用物业公司资金侵害小股东的行为将会显著收敛。

一些公司因为投资地产美元债，导致减值损失，相关损失已经确认，后续影响将大幅减少。如新城悦服务2022年因为持有美元债券带来损失1.73亿元，进行了大额减值；2023年中期股东会上公司提到，“持有的美元债的账面价值是2957万元，已经影响很小了”。

除了上述公司，不少治理较好的公司也受到牵连，投资者无法准确判断某个公司是否存在问题，就将它们归为一类。但随着时间推移，治理规范的公司能够逐渐赢得投资者的信任。

市场担心物业公司会受到地产行业进一步的拖累，但地产行业已经逐步触底。

根据媒体报道，最近民营地产公司融资政策暖风频吹：10月31日，中央金融工作会议要求一视同仁；11月3日，证监会要求“防爆雷”作为重中之重；11月6日，深圳国资委站台万科；11月17日，三部门召开金融机构座谈会，支持房地产企业融资，提出“要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”；11月19日，证监会要求一司一策化解大型房企风险。

最重要的是，11月20日，金融监管部门拟扩围房企白名单，并明确要求，“各行自身房地产增速不低于银行行业平均房地产增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速”。

在“三個不低于”和白名单的支持下，地产行业流动性将显著改善，民企房企进一步违约的概率大幅下降。即使后续母公司仍有违约风险，但考虑到物业股股价已经如此低迷，恐怕已经反映了大部分负面影响。

万物云董事长朱保全在股东会上曾提出行业的四个反思：反思物业公司的独立性，反思高估值并购的后遗症，反思增值服务的可持续性和可复制性，以及建立在三者之上，反思物业行业的韧性。

毫无疑问，物业公司比地产公司更有韧性，韧性来源于三方面：一是业务模式稳定，受经济周期影响很小，虽然利润率不高，但相对稳定，而地产公司需要大量的资金投入，且开发周期较长，受经济周期影响较大。二是物业公司是轻资产，资本投入小，而地产公司则需要大量资金投入，财务杠杆高，自然也更加脆弱。三是物业公司的运营风险相对较低，不会像地产公司则面临市场波动、政策变化、融资政策等多种因素影响。

尽管地产行业销售已经大幅下降，但过去几年物业股的收入大多保持一定的增长。原有在管面积大多稳定，而合约面积能够逐步转为在管面积，带动公司收入和利润的增长。最近两年物业公司经营独立性有明显改善，依赖母公司关联交易大幅下降，加大力度拓展第三方物业管理面积，并且更多以外拓而非并购的方式增长。

在传统增值服务发力的空间还很大，如经纪、新零售、装修、社区商业、智能化等等。此外，最近两年物业公司又进一步拓展了边界，出现了团餐、电梯维保、城市物业管理等多样化的服务业务。此外，很多物业公司通过地理协同、信息化提升服务效率和质量，降低成本，改善净利润，也取得了不错的效果。如万物云大力推行的“蝶城战略”。

物业这个生意几乎是人人都能看得懂，但估值的差异又如此的大。即使是低迷的港股，类似现金流好，不需要财务杠杆，即使没有增长的企业，PE估值都在15倍左右。那么，在什么样的条件下，市场愿意给物业股类似的估值呢？

声明：本文仅代表作者个人观点；作者任职于海南夏尔私募基金管理公司，持有文中所提及的股票