金融强国离不开中央财政加杠杆

辛超

中央加杠杆代替地方加杠杆，能显著减少对利率定价和信贷投放的扭曲，提升金融效率，更好适应经济转型大趋势。

中央财政加杠杆，是提高金融效率，还是降低金融效率？经济学直觉告诉我们，中央财政加杠杆，除了必要的公共支出之外，要么加大再分配，要么加大基建等领域投资。再分配、政府基建何以保证效率？所以直观上容易认为中央加杠杆是低效率的。

在中国我们也逃不开经济学的普遍规律，但我们还必须结合中国国情来分析问题。中央加杠杆，从而代替地方加杠杆，能够显著减少对利率定价和信贷投放的扭曲，从而显著优化信贷资源配置，提升金融效率。

2010年以来，中国经济增长率从10%下降到5%左右，这十多年里，一直都是“中央要求稳增长-地方大力加杠杆”，这一模式长期运行的结果，就是地方城投累积了巨量债务，综合各方估算，总规模可能不低于70万亿元。这些债务利率相对更高，特别是一些主体信用资质欠佳的城投，之前的非标融资普遍在8%以上。这些高利率城投债务，作为金融市场规模庞大的高息资产，相当程度影响了整个信用債和信贷市场的利率定价，间接推高了制造业等行业的融资成本，增加其融资难度，这就是城投债务的利率定价扭曲和信贷挤出效应，这对信贷资源配置、乃至整体经济的资源配置，都产生了明显的负面影响。

时至今日，不少城投平台濒临债务违约，“中央稳增长-地方加杠杆”的旧模式亟待转变。2023年中央出台政策要给地方化债，避免出现系统性风险。根据最新政策要求，12个高风险省份要严控政府举债、严控基建项目，这些省份，城投债务进入总量压缩阶段。其他省份，那些存在债务偿还风险的城投平台，大概率也面临类似的局面。

无论基于防风险还是稳增长的角度，地方加杠杆让位于中央加杠杆都正当其时。中央加杠杆将展现以下优势：

其一，用3%的国债融资，代替6%-8%的城投融资，一方面，可以减轻地方负担，减少举债还息式的债务空转，另一方面，减少城投平台的稳增长“功能”，有助于控制地方政府盲目追求增长和政绩的冲动，促使地方政府加快转变职能，更加聚集于民生和当地经济可持续发展。

其二，用国债代替城投债，市场上高息资产大量减少，可以有效降低对利率定价的扭曲，降低对制造业、其他服务业融资的挤出效应，缓解生产行业融资难、融资贵的问题，从而提高金融对实体经济的支持效果。此外，如央行所说，存量城投贷款到期后重新投向制造业、新兴产业、小微企业，也会带来增长效果。

其三，中央加杠杆有助于降低系统性风险，降低全市场的风险溢价。在“中央加杠杆+地方加速化债”的背景下，随着城投、地产两大风险的化解，金融市场风险溢价大幅下降，将对股债市场产生显著影响。从固收角度看，风险溢价下降，可能会加剧“资产荒”；但从股票角度看，一方面，金融支持实体效率提升，有利于改善基本面，另一方面，风险溢价下降有助于抬升股票估值，总体对股市更为利好。股债市场的这些变化应引起投资者重视。

其四，中央主动加杠杆，建立以中央赤字为主体的逆周期财政调节体制，有利于加快形成以消费为着力点、以居民部门为调控对象的宏观调控新模式。经过数十年的基建投资，全国各地基础设施趋于完善，新增基建项目社会效益不断下降，此时中央财政承担逆周期主体职能，通过更多直达居民的逆周期调节工具，提升居民幸福感，稳定居民预期和信心，不断释放居民消费潜力，从而更好地适应城镇化放缓、消费成为内循环主力的经济转型大趋势。