国有企业股权投资存在的问题及对策建议

吴升甫

摘要：股权投资属于权益性投资，一般分为战略股权投资和财务股权投资。战略股权投资是能取得对被投资企业经营决策和管理起主导作用或重大影响的投资，而财务投资是以获取财务收益为目的的投资。随着国有体制改革不断深入，国有企业为了不断做大做强做优，需要通过股权投资或参股同质化及上下游企业，增强规模或协同效益，保障自身产业链和供应链的安全。在股权投资活动增多过程中，会出现以下几方面的问题：一是被投资企业估值过高，投资收益不及预期；二是被投资企业经营不及预期；三是投资决策过程中的廉政问题。本文主要聚焦股权投资过程中面临的主要问题及成因，并从预防被投资企业估值风险、降低被投资企业经营风险等方面提出建议和思考。

关键词：股权投资；国有企业；投资风险

一、序言

国有企业是国民经济发展的中坚力量，是支撑社会主义市场化经济的基础，在引领中国式现代化市场经济中发挥着积极作用。做强做大做优国有企业是实现我国高质量发展的必然要求。股权投资是国有企业做强做大的主要途径，也是优化自身供应链安全的有效手段，但国有企业必须围绕主业发展，并围绕主业开展股权投资。如何发挥股权投资的协同效益，避免股权投资失效，出现廉政风险等问题，笔者认为，首先，要对国有企业有精确定位，明确发展方向、发展战略和目标；其次，了解国有企业目前做大做强面临的弱项和短板，分析解决的途径，如战略重组，亦或是股权并购等；再次，分析拟投资企业与本企业的互补、协同关系，判断能否形成协同效益，实现一加一大于二的目标；最后，要审视国有企业的管理模式是否能够实现与拟投资企业管理模式平稳过渡、融合，有效管理是高效经营的基础。通过以上审视和分析，从而保障股权投资决策的科学性、投资的谨慎性和管理的融合性。

二、国有企业股权投资的意义

（一）迅速提升规模，增强抗风险能力

国有企业可以利用资金优势，通过股权投资获取被投资公司的股权，充分发挥协同效益，快速增加国有企业资产规模和盈利能力。随着资产规模和盈利能力的提高，国有企业具有更强的融资能力，经营安全边际进一步扩大，从而提升国有企业整体抗风险能力。

（二）做强做大主业，提高公司竞争力

通过股权投资，国有企业可以快速提高经营主业市场的占有率，减少市场竞争对手。随着市场占有率的提升，雄厚的资金实力及人才储备能力，可以促使国有企业加大研发投入，以市场需求为引领，形成更多创新技术和产品，从而又促进企业市场竞争力提升。

三、国有企业股权投资面临的主要问题

国有企业股权投资对企业发展壮大意义重大，但受限于自身投资专业能力不足以及被投资企业经营的复杂性等原因，导致股权投资面临多重风险，主要表现为以下几个方面。

（一）估值过高，投资效益不及预期

1.商誉过高，增加后续经营风险

商誉是在并购过程中形成的，通过被投资企业未来高于评估预期收益来弥补的投入，是对被投资企业极度看好的表现。决定被投资企业未来收益的因素很多，如果不能科学研判、合理预期，而是过度乐观，就会形成较高的商誉，当经营不及预期时，商誉出现减值，对当期损益形成巨大冲击，增加了企业经营风险。2020年至2021年，资本市场中高商誉企业频发爆雷，导致很多上市公司形成巨额亏损，股价出现雪崩式下跌，企业发展受阻。

2.投资成本过高，存在投资减值风险

国有企业进行股权投资时，被投资企业的估值是指通过第三方评估机构对其全部权益进行资产评估的选值结果。影响企业评估值的因素很多，但最重要是对企业未来经营现金流量的预期。经营预期乐观，则估值偏高，估值高，那么股权投资成本也高，如果后续被投资企业经营不及预期，投资收益预期值亦难达成，在做股权投资减值测试时，则存在投资减值风险，从而影响当期损益。

（二）被投资企业经营不及预期

被投资企业出售股权或增资扩股时，都会对未来经营情况进行预测，由于利益的驱使，预测一般会偏乐观。企业进行股权投资时，虽有尽调和评估机构等第三方进行公正、客观评价，但难于榨出全部预测值的“水分”。当市场环境、市场开拓、经营管理等不及预期时，公司经营结果不如意，利润水平大幅降低，甚至出现亏损。这样的投资不仅没有给投资企业带来规模、协同效益，还增加了经营负担，可能将企业拖入亏损泥潭，影响企业持续经营能力。

（三）决策程序不全，存在廉政风险

国有企业股权投资要求全过程管理，如果投資过程中，相关法律法规、公司制度等方面执行不到位，则会存在监督和廉政风险。一是执行《企业国有资产交易监督管理办法》不到位，可能导致被投资企业清、审、评失控风险。二是公司的投资管理办法不到位，可能导致投资决策审批流程不到位，存在审计风险。如超过公司决策权限的投资，而公司直接决策确定。三是交易过程中缺乏监管，可能导致盲目投资或交易价格偏高，经办人员或者高级管理人员发生廉政风险。

四、国有企业优化股权投资的建议

（一）合理确定被投资单位估值，降低股权投资风险

经过初步筛选后的拟投资企业，国有企业在投资前还要完成实地调查和评估。一是做好拟投资企业的尽职调查；二是做好拟投资企业的未来市场分析和评估；三是提高由第三方提供的尽调报告、市场调研报告和清、审、评专项报告的质量。通过以上措施确保拟投资企业估值的合理性，并以此为基础，编制股权投资可行性研究报告，合理确定股权对价，避免过高商誉出现。

1.做好拟投资企业的尽职调查

尽职调查是对拟投资企业基本情况、经营现状、市场规模、未来发展趋势等方面的全面摸底，一般包括财务、法务和安全等专项尽职调查。好的尽调报告要包括以下几个方面：一是企业基本情况要涵盖历史沿革、股权结构、所属行业及地位、经营范围、主要产品及人员配置等，完成企业的基本画像。二是财务尽职调查要包括企业经营情况、财务状况、经营损益等现状及分析，还有经营发展趋势、未来经营财务预测的分析和判断。三是法务尽职调查包括企业存续、资本投入和经营等方面合法性，还有是否存在法律方面风险，如诉讼、担保等方面。安全尽职调查主要是排除存在安全隐患等安全方面的风险。

2.做好被投资企业未来市场的分析和评估

未来市场预测是影响被投资企业估值的最重要因素，是判断是否投资的重要依据，也是确定股权投资额的重要参照。如何避免被投资企业估值过高引发的一系列风险，笔者认为，最重要的是做好被投资企业的未来市场分析和预测。一是合理判断被投资企业的经营区域范围。在没有新的资本投入情况下，超经营区域范围的经营预测是不符合市场规律的。二是预测市场开发总规模。要根据被投资企业经营属性预测市场总规模。以城镇燃气企业为例，其有特定的特许经营权范围，其市场总规模就跟这个区域的人口、商业、公共福利用户和工业规模密切相关且不能超过合理范围。以居民用户为例，假设区域城镇人口10万，以3口人为1户，居民开发市场总量约3.33万户，以2100元/户初装费测算，总初装费收入就不能超过7000万元。再以工业用户为例，假设全区域工业锅炉总量约1000T/h，每天平均工作10小时，每T/h用气量为80方，每年工作330天，测算全年工业用气量不能超过2.64亿方。但具体每年开发多少居民、商业、工业用户，则需结合历史数据和开发计划进行判断，确定其合理性。三是判断营业毛利的合理性。营业毛利是被投资企业利润、经营活动现金净流入主要来源，在其他因素不变的情况下，毛利越高，净利润和净现流就越高。毛利的合理性，除参考历史数据外，还要考虑宏观政策的影响，科学技术进步、量产规模、管理水平提升等因素。以某省省级管网公司为例，受宏观政策影响，定价从经营初期0.5元/方降至0.18元/方，降幅64%，经营利润从盈利变为亏损。

3.提高被投资企业清、审、评报告质量

“清、审、评”报告是国有企业进行股权投资时的专项报告，是对被投资企业一次全面体检，尤其是评估报告，其取值结果直接影响股权投资的投资额。提高清、审、评报告的质量，特别是评估报告的质量，关系股权投资的成功与否。以评估报告为例，其一，审阅评估方法选择的科学性，是资产基础法、收益法还是市场法，要根据被投资企业的经营现状和市场地位等条件选定；其二，评估的经营期限是永续期还是N期，要根据企业经营可持续性和政策等条件来判断；其三，评估的折现率选择是否合理，评估折现率是影响评估值重要因素之一，要审阅折现率选择是否与被投资企业行业地位、所处经营阶段等因素来确定其合理性。除了提高报告质量外，还要通过其他渠道验证评估报告经营数据预测的合理性，主要包括取得被投资企业未来几年内部经营规划，取得下一年度的经营预算等。

（二）提高股东履职能力，降低被投资企业经营风险

股权投资是国有企业一项重大经营活动，要做好投前分析，加强投后管理。确实履行好股东方权责，发挥监督和协同效益，降低被投资企业经营不及预期的风险。

1.做好对拟投资企业的经营分析，择优确定股权投资目标

一是分析是否存在协同效益。判断企业所处行业的地位，找出发展的短板，广撒网寻求能够弥补自身发展不足、形成发展合力、可以创造协同效益的拟投资企业。把具有协同效益的企业再进行分类，找到与自身公司发展契合度高的企业，将其列入优先投资名单。以天然气行业为例，如中游管网企业，优先投资同质的管网公司，其次寻求具有良好经济效益和发展的终端城镇燃气公司，最后可以考虑进军上游资源市场，从而形成依托管网，上、中、下游一体化发展的天然气产业集团。二是分析其经营现状，有无安全隐患等风险。分析拟投资企业经营现状，对经营良好、管理规范优先考虑。同时，对涉及安全管理的企业，要充分了解其安全管理模式、责任落实、应急保障等方面情况，排除存在安全隐患的企业。安全隐患是股权投资最大的不确定因素，如安全隐患变成安全事故，那么股权投资基本失败。从近几年发生安全事故而关闭的燃气经营企业就可以印证。

2.加强投资后的股权管理，确保经营符合预期

对具有重大影响的被投资企业，国有企业必须派人参与其日常经营管理。对纳入并表企业，要将其直接纳入公司体系化管理，发挥规模和协同效益。对不并表但有重大影响的企业，企业委派人员除发挥日常经营管理、监督任务外，还要充分熟悉公司发展情况，并形成定期报告制度。对被投资企业经营出现的问题或困难，委派人员在征求委派方国有企业意见后，在被投资企业经营管理上提出建设性建议和意见，确保被投资企业经营成果基本符合投资时的经营预期。

（三）加强股权投资全流程管理，降低廉政风险

股权投资是一项复杂经营行为，涉及到对被投资企业行业发展的研判、对企业本身发展趋势的研判、对投资者自身股权投资方向和战略的研判等。很多数据是根据历史数据、行业经验等来预测的，主观性较强。如不加强流程管理，按法律、法规和制度运作，极容易出现廉政风险。

1.梳理股权投资管理流程清单，避免审计廉政风险

要梳理股权投资全部流程及材料清单，并建立清单管理台账，按股权投资进度进行销项，确保股权投资程序合规，手续齐全，审批和决策到位。建立股权投资流程与清单管理制度，国有企业将能有效避免程序不到位，审批或决策漏项风险，降低股权投资审计风险。

2.严格执行审批和集体决策，避免腐败廉政风险

建立股权投资管理制度，明确国有企业与上级主管部门各自的管理权限。国有企业在股权投资过程中，除严格遵守国家的法律法规相关规定外，还要严格执行权限审批制度，必须走集体决策程序。一是超出投资权限的股权投资必须报上级主管部门审批；二是严格执行评估报告备案制度，按规定报上级主管部门备案；三是集体决策，包括党委会前置，投资决策委员会审议，总经理办公会审议，董事会或股东会审批决策。走集体决策程序，国有企业可以避免股权投资暗箱操作；避免一言堂而导致股权投资决策不科学；避免相关人员出现腐败风险。发挥集体智慧，增强股权投资有效性。

3.国有企业股权投资要量入为出，避免盲目投资廉政风险

国有企业股权投资是做大做强国有企业的有效途径，但也要根据自身资金实力量入为出，科学取舍。符合企业发展的股权投资项目可能很多，建议分层级管理并按轻重缓急有效推进。对符合公司战略发展的股权投资，是优先级，可以放宽投资内部收益率要求，但也要能覆盖投资额的资金成本。对延伸上下游的扩展型股权投资，是次优先级，要符合股权投资内部收益率的要求，如6%或8%。其他股权投资可以列为普通级，这些投资就要根据资金富余情况，按收益率高低择优进行。不符合以上条件的股权投资，要主动放弃，避免盲目投资廉政风险。

五、结束语

国有企业股权投资是一项系统和复杂的经营行为，必须有专业的投资管理团队或部门牵头统筹，并做好以下工作：一是要涉足企业自身熟悉的行业，聚焦主业。二是发挥各部门、各专业的研判能力，充分认识、熟悉被投资单位，做到估值心中有数。三是做好股权投资谈判工作，争取最优方案。四是要控制或跟踪被投资企业经营，確保发展符合预期。五是要设定好议事规则，即使是参股也要促进法人治理。六是要落实分红政策，确保投资收益符合预期。

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