组织冗余、产权性质差异与企业过度投资*

黄俊荣,高 倩

(1.新疆财经大学 会计学院,乌鲁木齐 830001;2.国家税务总局新郑市税务局,郑州 410100)

引言

组织冗余是指组织内部小团体实际或潜在闲置资源的囤积,包括超过生产经营所需的人员、未使用的资本费用等超额投入(March和Simon,1958;Bourgeois,1981;Nohria和 Gulati,1996)[1-3]。简单地说,现实中企业内部某种资源的持有量大于需求量,即为组织冗余存在。企业并不总是处于最高效率状态,企业发展前期需要有一定的冗余资源积累,以便于后期妥善应对各种困境或突发性资源需求。因此,组织冗余也被认为是一种实际或潜在的资源缓冲器,在应对外部环境的变化时对企业起到极大保护作用(Tan and Peng,2003;Sharfman,1988)[4][5]。

Sharfman(1988)[5]按照冗余资源的流动性将组织冗余划分为非沉淀性组织冗余与沉淀性组织冗余两类。非沉淀冗余反映的是企业当前可利用的流动性较强的资源,如现金、现金等价物、借贷能力等,具有低转换时间和低转换成本的优势,可以快速为管理者所支配及利用;沉淀冗余反映的是已被转化为生产经营系统中灵活性较差的资源,如多余的人工、闲置的设备、管理费用、超额支付的员工报酬等,具有较强的资产专用性。这种冗余资源增加了企业潜在的产出水平,但由于其受到特定情境适应性原则的制约,不易及时被转化为现金(李健,2016)[6]。本文分别就这两类冗余资源的经济后果进行讨论。

理论界关于组织理论与代理理论对组织冗余的研究存在两种相矛盾的观点：冗余有利与冗余无利。组织理论学家认为非沉淀冗余与沉淀冗余作为企业的双层保护罩,对企业都有一定的好处。第一,组织冗余是企业在遭遇环境突变危机时的减震器,是企业资金短缺的缓冲,对企业的核心经营业务起保护作用。李晓翔和刘春林(2011)[7]通过研究汶川地震背景下冗余资源的作用证实了这一点;第二,组织冗余可增加企业创新的潜力,为企业进行创造性探索提供保证(李妹,2014;Cyert和March,1963;Thompson,1967;Bourgeois,1981)[8-10][2];第三,组织冗余使企业及时抓住稍纵即逝的投资机会,为企业长期可持续发展提供动力支持;第四,组织冗余可以降低企业各部门、人员之间的内部冲突,减缓企业矛盾争端,进而增强企业凝聚力。与组织理论相反,基于代理理论的组织冗余研究表明,经理们通过高估成本、低估产出的方式获得冗余资源(Schiff和Lewin,1970)[11]。同时,由于沉淀性冗余资源难以被识别,经理们通过其对企业沉淀性冗余资源拥有的自由裁量权(Bessant,2007)[12]进行谋取私利、寻租或构建“商业帝国”等侵占股东利益活动,进而发生低效率利用资源、无效率投资及扩张行为(Jensen和Meckling,1976;Nohria和Gulati,1996)[13][14]。过度投资作为非效率投资的一种方式,降低了企业资金的有效配置,侵蚀了委托人股东的利益,掏空股东资金。

目前,国内外学者关于组织冗余的研究大都集中于其与绩效(蒋春燕,2004;叶陈毅,2020;Tan和Peng,2003;Cyert和March,1963)[15][16][4][9]、创新与研发(周竹梅,2020;陈家淳,2020;Qian和Li,2003)[17-19]之间的关系,而鲜有文献研究企业组织冗余与非效率投资之间的内在联系。在中国特殊的市场环境下,大多数上市公司产权性质为国有产权,国企高管人员承担着提高地区就业率、改善地区财政状况、与地方政府建立关系等政治任务,上市公司各项冗余资源的持有情况自然会受其政治目标的影响(刘启亮,2012)[20]。因此,分析我国上市公司组织冗余对过度投资的影响需基于我国的制度背景,从产权性质角度研究各类冗余资源对过度投资的影响。

一、理论分析及假设推导

(一)非沉淀冗余与过度投资

非沉淀冗余是指企业中没有特定应用指向的高流动性、高弹性的冗余资源,如现金等,是一种未融合进企业内部、易被管理和使用的资源 (Bourgeois,1981)[2]。相较于其他冗余资源,非沉淀冗余资源拥有低转换时间和低转换成本的优势,能够帮助企业把握市场机会进行技术创新投资(李健,2016)[6],反映了企业流动资源处理即时债务的能力。

Richardson(2006)[21]构建预期投资模型证实美国上市公司自由现金流越多,越可能发生过度投资行为。我国学者针对我国上市公司从自由现金流的角度研究过度投资亦得出相同结论(刘昌国,2006;胡建平,2007;徐晓东,2009)[22-24]。非沉淀性冗余资源不仅包括冗余的现金资源,还代表了企业使用流动资源处理即时债务的能力,在一定程度上反映了企业的偿债能力、变现能力。企业持有更多非沉淀冗余是为了面对外部环境压力时拥有更大的承受力,在外部市场环境动荡、出现新投资机会等情况时有足够的闲置资源可快速转化成资金作为应对危机的缓冲。然而,在无负面外部冲击的情况下,过度的非沉淀冗余会增加管理层过度投资的可能性。一方面,管理层出于自利动机,为了追求更高的薪酬、升迁机会、更好的声誉,以及出于寻租目的等,以委托人股东难以察觉的方式增加预算、囤积冗余资源,进行过度投资(Blanchard 等,1994;Richardson,2006)[25][21]。管理层出于建立“经理帝国”的动机,意欲将冗余现金利益最大化,不顾项目预期盈利状况进行投资,甚至愿意将资金投放于净现值为负的项目当中(Jensen,1993)[26]。另一方面,大股东也可能出于谋取私利动机,将本应归属于其他中小股东的资金投资于有利于自己的项目或进行专用性投资,但是这些项目可能不会增加公司价值(Shleifer和Vishny,1989;Lins和Servaes,2002)[27][28],由此产生过度投资的问题。

综上,本文提出假设H1：

H1：非沉淀性冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。

(二)沉淀冗余与过度投资

沉淀冗余是指企业已吸收至生产经营链中的闲置专用资产,包括多余的生产能力(Voss等,2008)[29]、专业技术劳动力(Greve,2003)[30]等。虽然沉淀冗余的存在使生产要素的边际产出下降,一定程度上增加了公司的生产经营开支,但充沛的人手、充足的生产设备也确保了企业在面对外部环境突变时有能力应对危机,降低环境的不确定性和风险(Tan和Peng,2003;Sharfman,1988)[4][5],组织理论学家据此认为沉淀冗余在企业成长过程中是有益的。沉淀冗余与非沉淀冗余的主要区别在于,非沉淀冗余的流动性较好,更易于管理者随时将其部署在其他经营活动需求中。而沉淀冗余已内嵌于企业的经营链,具有很强的资产专用性,在既定业务范围之外使用极受限制 (Bourgeois,1981;Wiseman 和Bromiley,1996)[2][31]。为减少或消除无用的闲置沉淀性冗余资源,企业需要花费大量精力对生产经营流程、系统、组织结构进行重新部署(Freeman和Cameron,1993)[32],同时还需要企业管理者投入时间与精力来制定、运行新的制度(Fisher和White,2000)[33]。

沉淀冗余作为具有很强资产专用性的闲置资源,也会对公司的投资效率产生影响。首先,在沉淀冗余资源过多的情况下,公司在职员工数量可能大于生产经营活动所必需的员工数量,也可能出现生产设备闲置等情况。在外部环境持续稳定的情况下,闲置的资源带来了更大的企业闲置成本支出(胡川,2005)[34],在一定程度上增加了企业的运营成本。管理层为了降低生产要素的边际成本,达到充分利用冗余资源、降低资源浪费的目的,将闲置沉淀冗余资源填满工作量,加大项目投资(即使这一投资的净现值为负),进而造成过度投资。其次,相较于沉淀性冗余资源较少的企业管理层,持有更多沉淀性冗余资源的经理人面临更少的财务约束,当企业出现投资亏损时,其可通过缩减冗余资源来降低亏损水平(Eelke Wiersma,2017)[35]。另外,企业沉淀性冗余资源的富余也会使管理层抱有企业经营发展状况良好的乐观潜在心理,对企业未来项目投资产生乐观的心态,进而引发过度投资。由此,本文提出假设H2：

H2：企业的沉淀冗余越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。

(三)产权性质差异对组织冗余与过度投资关系的影响

由于我国国有上市公司与民营上市公司在公司治理、监管环境等各个方面均存在一定差异,同时二者在投资动机和投资行为上也有较大区别,因此,我国上市公司产权性质也会对组织冗余与过度投资之间的关系产生影响。一方面,国有企业与非国有企业管理者所面临的工作任务不同,国有企业上市公司CEO职位晋升目标或者更高薪酬的实现,往往以地区就业率、地区经济发展水平、地方财政增长情况等政治任务的完成程度作为衡量指标,而非国有企业CEO则面临更多企业自身经营发展的压力。由于非沉淀冗余资源具有低转换时间、低转换成本的优势,容易被管理者转换成现金资源,非国有企业管理者为了达到企业经营业绩指标,更有动机将超过所需水平的非沉淀性冗余资源用于投机行为;另一方面,由于国有企业承担着保证地区就业率、地区经济发展水平稳定增长的压力,当国有企业存在更多冗余人员、冗余设备等沉淀性冗余资源时,管理者更有动机将沉淀性冗余资源填满工作量,进而造成过度投资。而对于非国有企业来说,冗余的人员和设备不仅不会带来经济利益的增长,还是企业一笔不小的负担,非国有企业的管理层为了企业自身的经营发展,更倾向于削减沉淀性冗余资源,避免过度投资。由此,本文提出假设H3、H4：

H3：相比于国有企业,非国有企业的非沉淀冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。

H4：相比于非国有企业,国有企业的沉淀性冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。

二、研究设计

(一)样本与数据

为了检验上述假设,本文选取2003—2019年上市公司为研究样本,剔除了ST公司、金融行业、数据缺失的公司,并对相关连续变量进行1%和99%的winsorize缩尾处理极端值,最终确定了共计12 335个观测值。本文数据来源于CSMAR数据库,论文数据统计分析使用Stata 15软件。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为管理层的过度投资。本文借鉴Richardson (2006)[21]的非效率投资模型估计管理层过度投资行为,估计模型如下。

Invi,t=∂0+∂1Growthi,t-1+∂2Levi,t-1+∂3Cashi,t-1+∂4Agei,t-1+∂5Sizei,t-1+∂6Retsi,t-1+

∂7Invi,t-1++∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

其中,Invi,t和Invi,t-1分别为第t年和第t-1年的实际新增投资支出。根据模型(1)的回归结果可以估计出预计的新增投资(Inv_ei,t),用实际的新增投资支出(Invi,t)减去预期的新增投资(Inv_ei,t)可得到模型(1)的残差,即非效率投资,残差为正表示为投资过度(Overinvi,t)。由于本文仅考虑过度投资部分,作者将残差为负值部分的样本剔除。变量具体定义见表2。

表1 变量定义及计算

表2 变量的描述性统计

2.解释变量

Bourgeois(1981)[2]指出组织冗余可以用某些财务指标来衡量,国际及国内关于组织冗余的文献大都使用Bourgeois提出的衡量指标,即采用流动比率作为衡量非沉淀性组织冗余(Slack_Fi,t)的指标,采用管理费用占同期销售收入的比例作为衡量沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)的指标。但Bourgeois也明确警示选择财务指标衡量组织冗余时应当慎重,因为这些财务指标更倾向于反映企业特定资源的储备量。因此,本文选择流动比率作为衡量非沉淀性组织冗余(Slack_Fi,t)的方式。另外,考虑到沉淀冗余反映的是已被转化为生产经营系统中灵活性较差的资源,冗余的人员可以反映沉淀性组织冗余,本文参考曾庆生和陈信元 (2006)[36]、刘慧龙等 (2010)[37]和杨德明(2016)[38]的研究,通过模型(2)来估计沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)：

Empi,t=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3Roai,t-1+β4Growthi,t-1+β5Ppei,t-1+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

其中,Emp指员工规模,模型回归残差大于0的部分表示公司的组织冗员,即超出合理范围的雇佣人数。相对于残差较小的样本公司,残差越大的样本公司存在越严重的组织冗员,残差越大表示超出合理范围雇员的人数越大,沉淀性组织冗余越多。

进一步地,由于企业减少成本、提高整体运营效率时经常采用缩减管理者数量和层级、降低管理费用的方法,即管理费用高意味着相关沉淀性冗余资源多,本文在稳健性检验中采用财务指标管理费用占同期销售收入的比例衡量沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)(Iyer和Miller,2008;Latham和Braun,2008;李晓翔、刘春林,2010;蒋春燕、赵曙明,2004 )[39-41][15]。

3.控制变量

本文建立模型(2)验证非沉淀性组织冗余与过度投资之间的关系。鉴于公司过度投资的程度可能受到其他因素的影响,本文在研究中引入以下控制变量 ：盈利水平(Roai,t)、公司规模(Sizei,t)、速动比率(Quicki,t)、资产负债率(Levi,t) 。本文建立模型(3)验证沉淀性组织冗余与过度投资之间的关系,考虑到沉淀性冗余资源会受到固定资产、无形资产的影响,本文在模型(2)中引入固定资产净额(Fixi,t)和无形资产净额(Intangi,t)作为控制变量。最后,为了控制年度和行业的影响,本文在模型(1)和模型(2)中均加入了年度Year和行业Ind哑变量。

(三)模型设定

Overinvi,t=β0+β1Slack_Fi,t-1+β2Roai,t+β3Sizei,t+β4Quicki,t+β5Levi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(3)

Overinvi,t=β0+β1Slack_Ci,t-1+β2Roai,t+β3Sizei,t+β4Quicki,t+β5Levi,t+β5Fixi,t+β5Intangi,t+

∑Ind+∑Year+εi,t

(4)

三、实证结果与分析

(一)变量描述性统计及Pearson相关系数

表2报告了文章主要变量的描述性统计。统计结果显示,我国上市公司广泛存在过度投资问题(指标Overinv的均值为0.085,中位数为0.058),非沉淀性冗余均值为1.800,中位数为1.329),沉淀性冗余均值为0.151,中位数为-0.073。其余控制变量的描述性统计结果与以往研究基本一致。根据表3报告的皮尔逊相关系数显示,管理层过度投资(Overinv)与沉淀性冗余(Slack_C)的相关系数显著为正,初步验证了假设H2。

表3 PEARSON相关系数

(二)实证分析

本文通过多元回归分析模型分析了两种企业冗余资源(非沉淀性冗余与沉淀性冗余)与过度投资之间的关系,并从产权性质差异的视角进一步研究,通过分组回归的方式分别考察国有企业与非国有企业中两种冗余资源与过度投资的关系。其中,模型(3)考察了非沉淀冗余与过度投资的关系,模型(4)考察了沉淀冗余与过度投资的关系,并在模型(3)与模型(4)中分别按全样本、国企样本和非国企样本分组回归,结果如表4所示。

表4 组织冗余与过度投资关系的回归结果

为了研究非沉淀性组织冗余与过度投资的关系,首先对模型(3)的全样本进行回归,结果如表4第(1)列所示。非沉淀冗余(Slack_Fi,t)的系数为0.008,且在1%水平上显著,说明企业非沉淀性冗余与过度投资之间存在显著的正相关关系。由此验证了假设H1：企业的非沉淀冗余越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。为了进一步研究产权性质差异对非沉淀性组织冗余与过度投资关系的影响,文章继续对模型(3)分样本进行回归,结果如表4第(2)、第(3)列所示,国有企业样本与非国有企业样本中非沉淀性组织冗余与过度投资的关系均在1%水平上显著正相关。

文章在模型(4)中对沉淀性组织冗余与过度投资的关系进行研究,并在国企样本与非国企样本中观察二者关系的变化,结果如表4第(4)、第(5)、第(6)列所示。主要解释变量沉淀冗余(Slack_Ci,t)的系数为0.006,且在5%水平上显著,说明企业沉淀性组织冗余与过度投资之间存在显著的正相关关系,验证了假设H2。在国有企业样本中沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)的系数为0.008,且与过度投资之间在1%水平上存在显著的正相关关系;而在非国有企业样本中沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)的系数为0.003,且与过度投资之间无显著相关关系,由此验证了假设H4：相比于非国有企业,国有企业的沉淀性冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。这主要是因为非国有企业为了自身的经营发展更倾向于削减沉淀性冗余资源,缩减管理者数量和层级、降低管理费用,而国有企业面临更大的保证地区就业率、地区经济发展水平稳定增长的压力,其更有动机将沉淀性冗余资源填满工作量,进而造成过度投资。

四、稳健性检验

(一)内生性问题

为了缓解因反向因果关系引起的内生性问题,解释变量均选取滞后一期的观测值。实证结果表明,企业的沉淀性冗余资源与管理层过度投资正相关,但这可能是由于遗漏变量造成的,如战略发展目标等公司固有特征也会对企业的投资效率造成影响。本文采用工具变量法缓解遗漏变量的内生性问题,选择滞后一期的组织冗员(Slack_C_L)与组织冗员的年度-行业均值(Slack_C_M)作为沉淀性组织冗余的工具变量,这两个变量与组织冗员高度相关,但对企业的投资效率无直接影响。本文检验发现这两个工具变量不存在弱工具变量和过度识别问题。工具变量法第二阶段回归结果见表5,在控制了内生性问题之后,衡量沉淀性组织冗余的两个变量(Slack_C_L/Slack_C_M)的回归系数显著为正,模型的Wu-Hausman检验P值均大于10%,在一定程度上说明沉淀性组织冗余与管理层过度投资之间不存在显著的内生性问题。表5得到的结论与表4保持一致,进一步证实了假设H2,结论依旧稳健。

表5 沉淀性组织冗余对管理层过度投资的影响——工具变量法

(二)变更沉淀性组织冗余的度量方法

考虑到企业减少成本、提高整体运营效率时经常采用缩减管理者数量和层级、降低管理费用的方法,即管理费用高意味着相关沉淀性冗余资源多。由此,本文使用2016—2018年共计2 033个观测样本值数据,采用Bourgeois提出、并被广泛使用的管理费用占同期销售收入的比例作为衡量沉淀性组织冗余(Slack_Ci,t)的指标进行稳健性检验,回归结果如表6所示,结论与前文基本一致。

表6 组织冗余与过度投资关系的回归结果

(三)其他稳健性检验

为了使结论更加可靠,本文还进行了以下稳健性检验：(1)剔除了金融危机、股灾年份的样本。考虑到外部经济大环境可能对公司的现金流水平、社会就业率等产生影响,为了增加研究结论的稳健性,本文剔除了2008年、2009年与2015年的观测值进行检验,回归结果保持不变。(2)对样本的缩尾处理进行了修改。为了增强结论的稳健性,文章对相关连续变量进行了5%和95%的缩尾处理,回归结果保持不变。

五、研究结论

本文以2015—2018年2 311家上市公司为研究样本,在考察我国上市公司冗余资源(包括非沉淀冗余和沉淀冗余)与过度投资关系的基础上,实证检验了产权性质差异对企业组织冗余和投资效率之间关系的影响程度,并得出以下结论：(1)非沉淀性冗余资源越多,管理层发生过度投资的可能性越大;(2)企业的沉淀冗余资源与管理层的过度投资行为无显著相关性;(3)相比于国有企业,非国有企业的非沉淀冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大;(4)相比于非国有企业,国有企业的沉淀性冗余资源越多,管理层发生过度投资行为的可能性越大。

本文的研究有如下启示：首先,本文考察了企业内部冗余资源(包括非沉淀冗余和沉淀冗余)形成的原因及其对投资效率的影响路径。其次,本文进一步研究了产权性质差异对企业内部冗余资源(包括非沉淀冗余和沉淀冗余)与投资效率关系的影响及原因,对进一步完善公司治理机制有一定启示作用,对于我国国有上市公司与非国有上市公司冗余资源的管理有一定指导意义。