员工持股计划抑制了企业非效率投资?*

陈永丽,张蕊婷

(重庆工商大学 会计学院,重庆 400067)

引言

根据分享经济理论,传统的薪酬制度并没有考虑通货膨胀对市场需求的影响,固定的人工成本一方面与企业的实际经营状况严重脱节,另一方面使员工所得与公司业绩目标关联甚微,由此加剧了劳资关系对立。从分配领域的公平性出发,应该建立动态的分享制工资制度,通过对公司产权的重新分配和资本的内部共享,实现企业资产所得(收入)的共享,即员工持股计划。相较于欧美发达国家,我国的员工持股计划实施几经波折(1)1992—1993年,国企股份制试点推动员工持股计划在我国实施;但随后,利益输送、关联交易、分配不公等众多问题层出不穷(1994—1998),证监会于1998年11月政策性叫停上市公司实施员工持股计划;2005—2006年,股权激励试行办法实施,在一定程度上间接完善了员工持股计划的制度设计;2012年,《上市公司员工持股管理暂行办法(征求意见稿)》出台,旨在强化信息披露、监管员工持股计划实施过程中的利益操纵行为;2014年6月20日,《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》发布,标志着我国员工持股计划再次进入实际运行新阶段。。鉴于其在制度化维持企业人力资源禀赋、助力企业内部激励机制建设等方面的作用,2014年6月,我国再次启动了该项基础性制度安排。截至2018年底,已有665家上市公司顺利实施员工持股计划,共计发布889期持股草案,资金规模达1 501.88亿元(2)数据来源于wind数据库手动整理,剔除了发布草案但未进入最终实施阶段的公司。。

现有员工持股计划的相关研究主要集中于实施动机和经济效果两个方面。就实施动机而言,除缓解融资约束(Ittner等,2002;王砾等,2017)[1][2]、吸引和保留核心人才、降低企业人力资本流失率(Jones和Kato,1995;陈燕燕,2015)[3][4]之外,股价维稳、市值管理、大股东自利动机也在我国现行员工持股计划中体现明显(孙即等,2017;陈运佳等,2020;郝永亮等,2019)[5-7]。经济后果方面,众多学者证实了员工持股计划短期内带来的正向公告效应(陈燕燕,2015;孙即等,2017;肖淑芳等,2018)[4][5][8]以及在促进企业创新(Fang等,2015;孟庆斌等,2019)[9][10]、缩减薪酬差距(Blasij等,2016;张永冀等,2019)[11][12]、抑制高管违规(袁小平等,2019)[13]等方面的积极影响。宋常等(2020)[14]基于审计师视角研究发现,员工持股计划降低了企业的财务信息质量,实施企业面临着更高的审计风险定价补偿。此外,我国员工持股计划也普遍存在“搭便车”现象(郝永亮等,2019)[7]。基于文献梳理发现,鲜有文献从企业投资效率的视角探究员工持股计划实施所带来的经济后果,少数学者仅研究了管理层股权激励对企业投资效率的影响。于晓红等(2018)研究发现,合理的股权比例分配有助于改善上市公司的非效率投资问题[15];张庆君等(2018)研究发现,管理层股权激励具有“金手铐”作用(陈效东等,2016)[16],有效提升了企业的资本配置效率[17],促使管理层私人收益外部化、市场化。那么,同为具有激励作用的股份支付方式,员工持股计划是否也能发挥“金手铐”作用,对企业投资效率产生积极影响?

企业的投资活动不仅关乎自身发展,更关系到整个经济社会的发展动能与质量提升(候巧铭等,2017)[18]。高效的投资可以盘活企业资金,实现价值增值(姚立杰等,2020)[19];低效的投资不仅会侵蚀企业价值积累,甚至可能引起社会资本整体配置的混乱与无效(Biddle等,2009)[20]。Myers和Majluf(1984)[21]认为信息不对称、融资约束、代理问题是引发企业非效率投资的深层次原因。基于信息不对称理论,外源高额融资成本一定程度上是外部资金提供者对其处于信息劣势寻求的潜在补偿,由此加剧了企业投资不足。Jensen和Meckling(1976)[22]认为两权分离引发的代理冲突是导致企业投资过度的主要原因。Kandel和Lazear(1992)[23]认为员工股权激励是企业为缓解代理问题实施的一种相机决策,这种相机决策能够实现所有者与劳动者的双赢。长期持股激励下,员工与企业不再是简单的雇佣关系,利益和风险的共享共担使企业的发展与员工自身利益紧密相连(Core和Guay,2001)[24]。对于持股员工来说,购股价格是他们的“心理成本底线”(宋常等,2020)[14],在维持保本收益的同时,持股员工也希望从公司的优质投资中获得超额利润的“一瓢羹”,因此,员工具有维护自身权益的合理性诉求。另一方面,持股员工集体可能形成与股东紧密相连的利益共同体(Jones和Kato,1995;胡景涛等,2020)[3][25],共同监督管理层职责履行与决策部署(Bova等,2015)[26],有效抑制管理层投资决策制定过程中的机会主义倾向。基于此,员工持股计划能否缓解企业的非效率投资,不仅关乎持股员工的切身利益,也与企业发展息息相关。

基于上述分析,本文以2014—2018年中国A股上市公司为研究样本,实证检验员工持股计划对企业非效率投资的影响。研究发现,员工持股计划并未达到抑制企业非效率投资的理想效果,反而加剧了企业的过度投资,但对投资不足的正向影响并不显著。在市场化水平较低的区域,员工持股计划与非效率投资、投资过度以及投资不足的正向关系均通过了统计学意义上的显著性检验。此外,本文还发现在大股东赠予、定向受让等方式下,高管认购参与能有效抑制企业过度投资行为。

本文可能的边际贡献有以下两点：(1)当前我国员工持股计划仍处于初期运行阶段,制度规范及理论研究均有一定拓展空间。尽管近几年国内学者已经广泛聚焦于员工持股计划实施的经济后果研究,但是关于员工持股计划是否会对企业投资效率产生影响的相关研究极为匮乏,本文丰富了现有关于员工持股计划经济后果的相关研究;(2)文章结论为监管层动态跟踪员工持股计划实施、合理管控持股计划募集资金的流向提供了切入点,也为信息使用者理性分析上市公司员工持股计划实施提供了新的佐证。

一、理论分析与研究假设

通常认为管理层对公司资源的投资方向、投资力度具有决定性作用(Jensen和Meckling,1976;唐学华等,2015)[22][27],而员工的管理能力与工作经验普遍较弱,对公司资源的控制力有限(张永冀等,2019)[12]。诚然,任意一个持股比例较低的普通员工的话语权极其微弱,对企业投资决策的影响有限(王砾等,2017)[2]。但是,员工持股计划的实施可以有效增强员工集体的凝聚力(Chang等,2011)[28],通过员工之间的相互协作与监督,持股集体对企业决策制定具有一定的影响力与话语权。也就是说,持股计划有效激励了企业员工,持股员工集体可能形成与股东紧密相连的利益共同体(Jones和Kato,1995;胡景涛等,2020)[3][25],共同监督管理层职责履行与决策部署,有效抑制管理层投资决策制定过程中的机会主义倾向,提高企业的投资效率。但是,员工持股同样不可避免地面临搭便车(Rosen和Quarrey,1987)[29]、滋生合谋行为(陈运佳等,2020)[6]等诸多问题。一旦不能合理地控制激励范围,持股成员之间的责任推诿与行为依赖将严重弱化员工持股计划的激励效应,甚至可能滋生内部合谋,成为内部控制人谋取私利的福利型操纵工具。综上所述,员工持股能否抑制企业非效率投资有待进一步检验,本文将从正反两个方面进行详细分析。

根据委托代理理论,相较于企业所有者,管理层占据企业内部信息优势,在自利动机与帝国建设冲动的驱使下,会过度投资于背离股东权益最大化目标的项目(Myers和Majluf,1984;Jensen和Meckling,1976)[21][22]。实施员工持股计划,赋予员工所有者与劳动者的双重身份,使其在共享股票升值收益的同时积极参与、执行并监督企业的决策部署(Oehmichen等,2018;孟庆斌等,2019)[30][10],关注管理层为企业价值创造及发展前景付诸的努力(袁小平等,2019)[13],促使管理层与企业有较为一致的利益诉求,有效缓解所有者与经营者之间的委托代理冲突,进而抑制企业过度投资。此外,根据人力资本理论,员工持股计划的授予对象涵盖了知识型和技术型核心员工、中层管理人员、一般技术型员工(郝永亮等,2019)[7]。一方面,管理层在进行投资决策时,这些员工有更多的话语权;当管理层缺乏相关专业知识时,为了避免犯错影响职业发展前景,也会更看重这些员工的建议,“自利”行为会有所收敛。另一方面,相比普通员工,知识型技术型核心员工、中层管理人员学习能力突出,具备较高的素质,与同事之间的协同工作能力更强(Kim和Ouimet,2014)[31],有助于在企业内部形成相互监督、共同学习进步的文化氛围(杨华领和宋常,2016)[32],促进企业持续稳定发展。身处这种氛围中,高素质的管理层也会以较高标准严格要求自己(周冬华等,2019)[33],减少自利行为引发的过度投资,提高投资决策效率。

相比之下,管理层机会主义、风险规避以及企业面临的融资约束是导致投资不足的主要原因(Myers和Majluf,1984;沈俊和张仁慧,2018)[21][34]。一方面,基于代理理论,广大股东的财富通过多元化投资,风险得以有效分散(Jensen,2005)[35]。而管理者的专用性人力资本和个人财富往往高度依赖于所供职企业,出于个人声誉、财富损失、解聘风险等综合考虑,管理层具有风险规避的动机(连玉君和苏治,2009)[36],其可能会放弃一些高风险但净现值为正的投资项目,或者选择低风险但背离股东权益最大化目标的保守性投资项目(张庆君等,2018)[17],致使企业投资不足。但是,企业是一个团体组织,其运作与发展离不开员工之间的协作与支持,员工持股具有激励效应(肖淑芳等,2018)[8]。相较于未持股员工,持股员工更有意愿参与公司的决策执行与监督(王砾等,2017)[2],表明其具备一定的影响力及风险承担能力,能够对企业发展前景保持高度关注与认同(周冬华等,2019)[33],愿意与企业共进退,分散部分特定风险,使管理层更有信心和能力应对外部不确定性风险,从而缓解投资不足。

企业投资活动需要一定的资金积累与技术支撑,投资不足主要表现为融资渠道变窄(Campello和Graham,2013)[37],而员工持股能够为企业“开源节流”。为巩固对公司的控制性地位,控制性大股东尽可能地放弃外部股权融资而选择债务融资(Jensen,2005)[35],导致公司的债务融资成本上升,加剧企业的投资不足问题。员工持股计划的资金来源多样化,包括自筹及外借融资等多种形式,在补充公司内部流动资金的同时,还可以向市场传递正向公告效应,增强投资者的投资信心,改善公司外源融资不足的窘境。另一方面,企业授予员工股权,使员工能够获得除劳动收入以外的资本收入(Ittner等,2002;孙即等,2017)[1][5],实现薪酬多样化。薪酬多元化可以为企业暂时保留一笔原本用于支付员工薪酬的现金流(陈艳艳,2015)[4],为企业“节流”,从而缓解融资约束,提高投资效率。综上,文章提出以下假设：

H1a：员工持股计划能够抑制企业的非效率投资。

仅从理想化角度分析,员工持股计划将最大程度发挥内部监督作用,达到抑制上市公司非效率投资的效果。然而,尽管持股计划授予了企业员工所有者与劳动者的双重身份,但实际上员工并不享有该部分股权的管理权限,持股股权变相为大股东或者管理层所占用,员工承担了股价变动的风险,却没有相应的股东权利(王悦,2017)[38]。同时,员工持股计划实施与否本就是一种高层决策,通常处于控股股东及其内部代理人的交替控制之下(陈效东等,2016)[16],员工作为实际出资人并没有太多的话语权真正参与到该项制度的设计之中,一定程度上削弱了员工持股的监督效力。我国员工持股计划实施普遍存在范围宽泛、比例分散的特点。根据行为金融学理论,员工个人特质、心理特征可能会影响其能否参与企业投资决策、关注企业发展前景。倘若持股员工认为自己对企业投资决策的影响力很小(Bova等,2015)[26],则员工持股仍然存在散户投资者的短视效应,持股目标更多是希望通过二级市场价差快速获取可变回报(郝永亮等,2019)[7],而非进行长期价值创造、促进企业持续发展。因此,员工持股计划可能很难达到抑制企业非效率投资的理想效果,甚至可能加剧企业的非效率投资。

我国员工持股计划自实施以来,普遍存在高杠杆运营的特点,倍数为1～20不等。杠杆的应用撬动了员工自筹资金以外的巨额信托(债务)资金,员工持股计划在一定程度上成为上市公司补充流动资金甚至是对外借款的变相融资工具(张望军等,2016)[39],该部分流动资金的补充,很可能加剧了企业的非效率投资,导致企业资本的过度配置问题。此外,员工持股计划一般未明确设置业绩考核指标,锁定期满后就可以自由交易,且平均锁定期多为1～2年(张永冀等,2019;宋常等,2020)[12][14],短暂的锁定期可能加剧管理层的职业压力。特别是杠杆型持股计划以资产托管方式进行管理,设有优先级和劣后级份额,优先级份额由托管机构享有,员工仅持有劣后级份额,在放大收益的同时也加大了员工的“裸露”风险(王悦,2017)[38]。一旦公司业绩发展不如预期,股价持续下跌,兜底股东不能及时补充资金(王烨等,2019)[40],持股员工将直接蒙受损失,公司股票也面临爆仓风险。在此背景下,管理层的市值管理意愿可能更为强烈(陈运佳等,2020;宋常等,2020)[6][14],更倾向于投资一些“短平快”的短期收益项目,造成企业投资过度。

另一方面,员工持股计划也使越来越多员工的财富与公司股价息息相关,员工也和高管一样,通过股权激励成为一部分公司股权的所有人(Jones和Kato,1995;Core和Guay,2001)[3][24]。但是持股计划仅仅以员工所在上市公司的股票为对象,导致员工承担的投资风险难以有效分散,一旦公司股价持续下跌或者管理层决策失败,持股员工与管理层将蒙受更为严重的损失,风险厌恶程度也会变高(梁权熙和詹学斯,2016)[41],对一些高风险但净收益为正的项目投资不足,降低了企业的投资效率。基于此,文章提出如下假设：

H1b：员工持股计划加剧了企业的非效率投资行为,促使企业过度投资,加剧企业投资不足。

二、研究设计

(一)数据来源

本文以2014—2018年中国A股上市公司为样本,员工持股计划相关数据来自wind数据库,其他控制变量来自CSMAR数据库、锐思数据库整理所得,并对数据进行如下处理：(1)剔除金融及保险类上市公司样本;(2)剔除*ST、ST上市公司样本;(3)剔除数据缺失的公司样本;(4)考虑到后续实施受第一期实施的潜在影响,如果上市公司在样本期间实施了多期员工持股计划,仅保留第一期数据(进一步分析并未做此处理);(5)剔除发布草案后停止实施的样本公司共计85家;(5)为避免极端值的影响,文章对所有的连续变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。经过上述处理,得到1 546家样本公司,共计7 705个样本观测值,其中665家公司在样本期内实施了员工持股计划。

(二)变量定义

1.被解释变量

非效率投资(Inv),参考Richardson(2006)[42]的做法,采用预期投资模型估算企业预期应有的正常资本投资水平,用实际投资水平与预期投资水平的残差来度量企业的非效率投资,残差大于0表示投资过度(OverInv),小于0表示投资不足(UnderInv)。预期投资估算模型如下：

Investi,t=α0+α1Growthi,t+α2Levi,t+α3Cashi,t+α4Agei,t+α5Sizei,t+α6Reti,t+α7Invi,t+

∑Ind+∑Year+εi,t

(1)

其中,Invest表示预期新增投资支出,Growth表示成长机会,lev表示资产负债率,Cash表示现金持有量,Age表示公司上市年限,Size表示公司规模,Ret表示考虑现金红利再投资的年个股回报率,Year和Ind分别表示年份和行业。

2.解释变量

员工持股计划(Esop),若上市公司在样本期间发布员工持股计划草案并实施,取值为1;否则,取值为0。

3.控制变量

参考候巧铭等(2017)[18]关于企业非效率投资的研究,控制了如下变量：现金持有水平(Cash)、公司规模(Size)、上市年限(Age)、是否两职合一(Dual)、董事会规模(Board)、股权集中度(Top)、行业(Ind)、年份(Year)。具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

(三)模型设定

构建模型(2)检验员工持股计划与企业非效率投资的关系：

Invi,t/OverInvi,t/UnderInvi,t=α0+α1Esopi,t+α2Cashi,t+α3Sizei,t+α4Agei,t+α5Duali,t+α6Boardi,t+

α7Topi,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(2)

如果假设H1a成立,Esop的系数α1应小于0,表明员工持股计划抑制了企业的非效率投资,能够抑制企业的过度投资,缓解投资不足;如果假设H1b成立,α1应显著大于0,表明员工持股计划促进了企业的非效率投资,对过度投资与投资不足均有正向促进作用。

三、实证结果分析

(一)描述性统计分析

表2列示了文章的描述性统计结果,非效率投资(Inv)的最小值与最大值分别为0.000 55和0.306 18,表明上市公司的非效率投资程度存在显著差异。过度投资(OverInv)的平均值为0.057 03,标准差为0.081 76,中位数为0.028 16,最大值0.484 65,均大于投资不足(UnderInv)的样本值,表明我国上市公司过度投资的程度较高。员工持股计划(Esop)的平均值为0.220 64,说明实施员工持股计划的样本公司占比为22.064%,员工持股计划实施存在异质性,便于我们进行研究。其他变量结果不再赘述。

表2 描述性统计分析

(二)相关性分析

在实证分析前,为避免变量间多重共线性的影响,文章对行业和年份以外的所有变量进行了方差膨胀因子诊断,结果显示各变量的方差膨胀因子均小于2,表明文章变量选择的多重共线性得到了有效控制(3)数据留存检索,读者可通过笔者邮箱2314148676@qq.com索取。。

表3列示了文章的相关性分析结果,员工持股计划(Esop)与非效率投资(Inv)的相关系数为0.063,且在1%的水平上显著,初步表明员工持股计划的实施加剧了企业的非效率投资行为。此外,各变量之间的相关系数均小于0.5,说明文章的变量选择较好地控制了内生性问题。

表3 Pearson相关系数

(三)员工持股计划与企业非效率投资

表4列示了员工持股计划(Esop)与企业非效率投资(Inv)的实证检验结果,Esop的回归系数为0.004 3,且在1%水平上显著,表明上市公司实施员工持股计划加剧了企业的非效率投资,主要表现在企业投资过度(过度投资(OverInv)与员工持股计划(Esop)系数为0.006 8,在10%的水平上显著)。但员工持股计划(Esop)与投资不足(UnderInv)的正向关系并未通过显著性检验,原因可能有以下两点：(1)与英美等成熟资本市场相比,我国现有法律体系对投资者权益的保护机制不健全,企业内外部信息壁垒差距明显(郑冠群和宋林,2015)[43];加之我国上市公司普遍处于大股东或代理人超强控制的状态(屈东东和杨兴全,2013;陈效东等,2016)[44][16],管理层与控股股东拥有更多的投资自主权,通过过度投资侵占小股东权益的情况更为严重(于晓红等,2018)[15]。前述分析已经提到,我国上市公司员工持股计划实施普遍存在范围宽泛、比例分散的特点,加之我国对于员工持股比例设有严格的上限规定(总体比例不超过上市公司股本总额的10%,单个员工持股份额不超过股本总额的1%)(4)证监会新闻发言人张晓军6月20日表示,证监会关于《上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》明确上市公司全部有效的员工持股计划所持有的股票份额累计不得超过上市公司股本总额的10%。单个员工所获股票份额不得超过上市公司股本总额的1%(这里不包括员工在公司首发上市前获得的股份、通过二级市场自行购买的股份以及通过股权激励所获得的股份)。。在有限且分散的持股比例分配下,众多持股员工扮演着小股东的角色,相较于投资不足,管理层及控股股东通过过度投资侵占小股东利益的自利行为更为突出。(2)仅从微观层面考察员工持股计划与企业非效率投资的相关关系,忽略了中观层面企业所处市场环境的异质性(在区分不同市场环境进行检验之后,员工持股计划与投资不足显著正相关,详见进一步分析性检验结果)。综上,假设H1b得到部分验证,员工持股计划并未达到抑制企业非效率投资的理想效果,一定程度上证实了我国员工持股计划长期激励效应不足的实施现状。

表4 员工持股计划与非效率投资的实证检验结果

四、进一步分析

(一)市场化进程对员工持股计划与企业非效率投资关系的影响

微观层面的研究表明,员工持股计划的实施加剧了企业非效率投资。但企业投资活动的开展不仅取决于内部决策因素,外部市场环境的发育程度也会影响企业识别投资机会的有效性以及预估投资收益的准确度等,进而影响企业的投资效率。在市场化程度欠发达的地区,较高的信息壁垒与信息流通成本弱化了外部利益相关者对管理层机会主义行为监督的效力(BENNEDSEN等,2003;姚立杰等,2020)[45][19],企业投资决策的科学性与合理性可能因为管理层的独断性误判面临弱化和扭曲。不仅如此,企业还需付出更为高昂的成本维系政企关系,挤占了企业对剩余资本的分配份额,降低了投资效率(连军,2012)[46]。反之,市场化程度越高,非市场化机制对于资源配置的扭曲效应越低(吴娜等,2017)[47],价格机制与竞争淘汰效应更为突出。外部投资人可以参照行业内其他企业的相关信息,了解企业的经营状况与管理层的履职能力(王靖宇和张宏亮,2019)[48],缩减外部获取信息的高壁垒劣势,显著降低监督成本(杨婧和许晨曦,2020)[49]。此外,市场化程度越高,企业所在区域的融资市场就越发达,一方面,企业可以根据市场情况适时调整投资规模、募集投资资金(杨丽君,2017)[50];另一方面,金融市场的发展能够在企业遭遇危机时提供更多的保障措施和避险工具(许志勇等,2017)[51],刺激企业进行多元化投资,提高投资效率。基于上述分析,本文预期在市场化程度较低的地区,员工持股计划对企业非效率投资的正向效应更为显著。

本文采用王小鲁等(2017)[52]编制的我国不同地区的各年度市场化指数(2016版)衡量各地区的市场化进程,并根据历年市场化指数的平均变化幅度外推得到2017年和2018年的数值。参考姚立杰等(2020)[19]的研究,以市场化指数的50%分位数为分界点,将市场化指数大于中位数的一组定义为高市场化程度地区,反之则为低市场化程度地区。回归结果见表5。

表5 员工持股计划、市场化进程与企业非效率投资

由表5的回归结果可知,在市场化程度较低的地区,员工持股计划(Esop)与企业非效率投资(Inv)的正向效应依旧显著(相关系数为0.010 5,且在1%水平上显著)。投资过度(OverInv)与投资不足(UnderInv)子样本的检验结果与全样本类似,且均通过了统计学意义上的显著性检验(相关系数分别为0.018 8和0.003 8,显著性水平分别为1%和5%)。对比文章主检验结果,说明区分市场化程度进行差异化检验具有一定的必要性。在市场化程度较高的地区,员工持股计划(Esop)与企业非效率投资(Inv)虽呈负相关关系,但并不显著。表明外部机制的约束作用极其有限,改善企业投资效率仍需建立健全内部治理机制,完善职业经理人的能力评价与考核机制(吴娜等,2017)[47],推动企业内部控制系统高效运行;通过企业外部环境与内部机制的协调与优化,有效缓解代理问题,保证员工持股的有效度和约束力,改善企业投资效率。

(二)定向受让等方式下高管认购比例对企业非效率投资的影响

根据陈运佳等(2020)[6]的研究,上市公司员工持股计划具有配合大股东减持的市值管理属性,以大股东定向受让、赠予为来源的员工持股计划,不仅具备承接大股东减持的容量条件,在一定程度上还能对冲减持所带来的负向市场反应,成为一种隐匿、便利的减持操纵手段。基于此,员工持股计划所筹资金可能变相为大股东所控制,大股东可能会利用该部分受让股权收益投资于其控制的专项资产谋取私利,成为企业的过度投资(陈效东等,2016)[16]。

但是,样本中现行90%的员工持股计划高管均有不同比例(5)通过对wind数据库中员工持股计划相关数据手工梳理：高管平均认购比例为26.97%;684期员工持股计划当中,其中有33期高管并无认购参与;认购比例小于10%的达156期;介于10%和50%之间的达392期,认购比例大于50%的达103期,其中高管全额认购(100%)共有7期。的认购参与,认购比例平均达到26.97%;此外,通过数据整理发现,以大股东定向受让为来源的300期员工持股计划样本中,高管平均认购比例达到26.71%。基于代理理论与制衡效应,高管的认购参与可能会在一定程度上抑制大股东通过定向受让谋取私利的机会主义行为。基于此,实证检验高管认购比例(Senior)对企业非效率投资(Inv)可能的影响。高管认购比例(Senior)通过wind数据库整理,控制变量选取同模型2,共计300个样本观测值,实证检验结果见表6。表6第一行表明大股东定向受让方式下,高管认购比例的确能够抑制大股东自利动机引发的企业过度投资行为。

表6 高管认购比例与非效率投资

五、稳健性检验

(一)更换非效率投资测度方式

由于Richardson(2006)[42]预期投资模型以不存在系统性非效率投资为前提,且对发达资本市场具有更强的适用性(姚立杰等,2020)[19]。为尽可能控制由于我国资本市场的特殊性所引起的模型应用误差,文章参考程博等(2015)[53]的方法,将回归残差按大小分为三组,剔除中间组,将残差较小的一组定义为投资不足,残差较大的一组定义为投资过度进行稳健性检验,共计得到5 137个样本观测值,其中2 568个过度投资样本,2 569个投资不足样本。实证结果如表7所示,员工持股计划与企业非效率投资显著正相关,但与投资不足的正向关系仍未通过显著性检验,与主检验结果一致。

表7 更换非效率投资测度方法的实证检验结果

(二)PSM配对稳健性检验

为缓解样本的自选择偏差,增强研究结果的稳健性,本文在基础回归模型(2)控制变量的基础上,加入股权制衡度Share(第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值)、独立董事比例Lnde(独立董事人数与董事会总人数的比值)、资产负债率Lev(负债总额与资产总额的比值)等变量作为协变量,剔除不满足共同支撑假设后共计得到5 834个样本观测值。参考孟庆斌等(2019)[10]的方法,采用一对一无放回的最近邻匹配法(实验组与控制组所允许的最大距离为0.05),经过匹配,最终得到492家实验组公司,1 871个实验组“公司-年度”样本观测值,492家控制组公司,1 871个控制组“公司-年度”样本观测值,共计984家样本公司,匹配完成后执行多元回归分析。如表8所示,文章结论依然稳健,并且在PSM配对之后,员工持股计划与企业投资不足显著正相关,相关系数为0.007 4。

需要指出的是,当前我国员工持股计划仍处于初期试行阶段,上市公司员工持股计划实施普遍存在持股期限过短、持续性开展不足的特点,文章结论仍被动局限于样本公司有限、研究数据不足等限制。尽管经过PSM配对之后员工持股计划与企业投资不足的正相关关系通过了显著性检验,但是根据大样本条件下的主检验实证结果以及更换非效率投资测度方法之后的稳健性检验结果,员工持股计划与投资不足之间的正向关系并不显著。因此,对员工持股计划与企业非效率投资,特别是投资不足之间的动态性追踪研究仍具有一定的实际意义。

六、研究结论与启示

本文以2014—2018年沪深A股上市公司为研究样本,探究员工持股计划对上市公司非效率投资的影响效果。研究发现：(1)员工所有者身份的加持并没有达到协调股东与管理层之间的利益冲突、强化监督效应进而抑制企业非效率投资的理想效果;相反,其在一定程度上促进了企业的过度投资,但在大样本条件下,其对投资不足的正向影响并不显著。(2)在市场化水平较低的地区,员工持股计划与过度投资、投资不足的正向关系均具有统计学意义上的显著性;在市场化程度较高的地区,员工持股计划对非效率投资的抑制作用并不显著。因此,在上市公司所处外部市场环境发展较差的情况下,监管层及投资者对员工持股计划的实施应保持高度的警惕性。(3)通过员工持股计划的股票来源、高管认购比例对企业非效率投资影响的补充分析发现,在定向受让、大股东赠予等方式下,高管认购参与能够显著抑制大股东自利动机引发的过度投资行为。文章基于非效率投资视角,完善了现有关于员工持股计划经济后果的研究,但文章仍有以下不足：第一,文章并未考虑2018年员工持股计划实施对后续年份非效率投资的可能影响;第二,受限于数据原因,对于不同股票来源的员工持股计划并未深入研究,没有考虑员工持股计划资金总额、占总股本比例、解锁期长短差异等因素对企业非效率投资的可能影响,导致文章研究结论的稳健性有所不足,这也是后续研究需要补充完善的方向。

当前,我国员工持股计划普遍存在资质审核不到位、长期性动态监管缺位的源头性问题,上市公司可操纵空间较大,还需不断改善投资效率、促进内部治理机制建设等。基于此,文章提出以下建议：

1.完善监管设计,规范相关主体行为。监管层在实施和推广员工持股计划时应充分结合我国上市公司的现实情况,合理设置持股计划实施门槛,配套设置具体的资质审核条款,并督促上市公司建立健全兜底性保障机制,一方面提高上市公司操纵员工持股计划的成本,另一方面可以相应弥补持股员工的部分风险损失,推动该项制度运行不断向好。此外,应加强对于持股计划实施动机的动态考察,综合判断激励型动机与非激励型动机,密切关注企业将持股计划所筹资金用于何处、是否用到实处、是否遵从监管规定。对于追求政策性红利盲目跟风,旨在利用员工持股计划草案的正向公告效应平稳股价或进行市值管理,配合大股东减持的自利动机要严格核实、严肃惩治。在保证市场基础性地位的前提下,适度监管、优化市场环境,规范市场主体行为。

2.上市公司应合理控制持股员工人数,避免持股范围过于宽泛、激励效果与预期不符。为充分保证员工持股计划的激励性初衷,可以在企业内部试行针对员工持股计划的业绩考核指标,并根据企业自身条件灵活设计、适时调整,提高持股员工的执行力、行动力与积极性;有条件的企业可以借鉴发展相对完善的股权激励,多样化设计激励性安排。通过包括薪酬激励在内的显性激励满足员工的货币收益预期,通过相关决策参与权、话语权,人际关系拓展等隐性激励安排提升员工的身份认同感与心理获得感,以此促进员工对于企业长远发展的关注与认同,保证持股员工的监督效力。