基于贴现现金流量法的安朗杰公司股票估值与建议

2023-11-19熊竞唐朝

财务管理研究 2023年10期

关键词：估值

熊竞　唐朝

摘要：基于安朗杰公司的历史财务数据及当前运营状况，考虑通胀及加息等外部因素，对安朗杰公司未来的现金流量进行了一系列假设，运用贴现现金流量法对安朗杰公司的未来现金流量进行估值，估算出安朗杰公司股票的内在价值低于安朗杰公司实际价格，基于此，提出目前谨慎购买该公司股票的投资建议。

关键词：现金流量法；股票价值；估值

0 引言

股票作为一种特殊的商品，其价格受供求变化的影响。内在价值理论认为股票有内在价值与市场价值。股票内在价值是价值投资的核心问题之一。特别是内在价值与由于市场供求而决定的价格的区别。在投资时，要将股票的理论内在价值与其市场价格相比较，当内在价值低于它的市场价格时，不宜投资该股票；反之，应该买入该公司的股票。股票估值的目的主要是对企业的财务现状分析，结合企业和行业发展情况，对股票价值进行定量和定性的分析，为投资者的投资决策提供参考，为企业管理者制定发展战略提供建议。

股票估值方法主要有绝对估值法和相对估值法。绝对估值法又称作“贴现法”或“折现法”，主要包含自由现金流贴现模型、股利贴现模型等方法。相对估值法是指通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司实际价格的一种方法。包含市盈率估价法（P/E）、市净率估价法（P/B）、市销率估价法（P/S）、价格现金流比率股价法等。本文以美国安朗杰公司为例，运用自由现金流贴现法估算该公司股票的价值。

1 文献综述

Rappaport[1]在1986年提出了自由现金流量股利模型。他认为，企业的价值应该以持续经营假设为基础，预计未来现金流量并按加权平均资本进行折现。通过新增固定资产、营运资本增加额、销售增长率、资本支出、边际营业利润5个方面对企业价值进行评估。Copeland等[2]在MM理论基础上提出了麦肯锡价值评估模型，提出企业的价值是由未来的业绩决定的，并以收益法中的貼现现金流量法为核心来评估企业价值。Crompton[3]从宏观经济角度分析市盈率受到经济周期、资本成本、通胀、投资环境、利率、股利支付等多重宏观经济因素的影响，并在不同证券市场上进行了实证分析。

目前国内对于股票估值方法的划分可以分为3类。第一类是折现模型，分为现金股利折现模型、自由现金流量折现模型和收入折现模型。谭函梅[4]用自由现金流折现模型评估利郎集团的企业价值。赵振洋[5]基于科创板生物医药企业的成长性和创新性，结合生物医药行业的5P估值模型，运用修正的两阶段的FCFF模型对科创板上生物医药企业价值评估。梁涵书[6]采用自由现金流模型对哔哩哔哩股票估值。第二类是相对估值法，即采用市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率P/S、市盈率相对盈利增长比率（PEG）和企业价值倍数（EV/EBITDA）等指标进行估值。胡晓明[7]认为对科创板中仅有营业收入而未盈利的企业，采用市销率（P/S）进行评估更有意义。申凡伟和谭泽荟[8]选择相对估值法中的市净率法及绝对估值法中的自由现金流量法，分别对中国建筑的内在价值进行了评估。第三类是计量方法模型，计量观建立在股票市场是有效的这一假设前提下，主要研究基本面因素对于公司股价的影响，研究模型主要有单因素模型和多因素模型。陈瑞华[9]认为股票估值主要由市场整体估值、公司在行业中的地位、公司所处行业生命周期、公司市值大小等多方面因素影响。

2 通胀与利率上升对安朗杰公司股票价值的影响

安朗杰公司是一家生产门控安防产品的美国公司，主营业务涉及门控五金、电子门禁、智能物联、生物识别。受新冠疫情、通胀和加息的影响，其股价难以准确反映其内在价值。通过营业成本、营运资本、其他成本和固定资产净额与销售额百分比的预测，通胀率、销售增长率及销售费用、行政费用和一般费用增长率的预测，使用贴现现金流量方法估算安朗杰公司未来现金流及股票价值，为安朗杰公司投资者提供投资参考。

2.1 通胀对安朗杰公司股票估值的影响

在新冠疫情初期，大多数经济活动停滞不前，一些工人无法工作，一些企业倒闭，这在一定程度上降低了产出水平。货物供应减少导致价格上涨。在新冠疫情后期，全球经济活动逐步复苏，全球贸易和商品需求增加，而此时的供应未相应增长，市场需求超过供应，商品价格上涨，加剧了全球通胀。

新冠疫情和俄乌冲突造成了巨大的不确定性，导致供应链中断，商品库存增加。相比2020年，安朗杰公司2021年的库存增加了34.37%。库存大量增加导致相关成本上升。与此同时，通胀则加剧了经营成本的上升。2021年，安朗杰公司销售成本上升了1.2%。正如惠誉评级所指出的那样，成本及通胀压力不仅影响了安朗杰公司自由现金流量，也影响了公司在业内的评级，进而影响其股票价值。

2.2 利率上升对安朗杰公司股票估值的影响

利率上升增加了利息。利息的增加对成本、未来折现值和股价产生不利影响[10]。利率增长会增加公司的成本，如原材料、租金、人工工资、销售费用和管理费用等。安朗杰公司作为工业领域建筑安防产品行业企业，该行业的高库存特性使得安朗杰公司面临的经济和市场不确定性比其他企业更大。在财务方面，大量库存增加了成本，即便提升销售价格，风险也会随着持有库存的规模增加而增加。

安朗杰公司的门窗自动化产品的市场规模预计将从2022年的183亿美元增加到2027年的236亿美元，这得益于各行业的需求迅速增长，尤其是在基础设施和酒店行业。据 TBRC 估计，2021年，安朗杰公司的总收入中，有86.14%来自硬件市场。2021年，安朗杰公司在硬件市场的份额为2.34%。根据2017—2021年的收益表，安朗杰公司4/5的收入来自机械行业。

然而，需求的增加伴随着机遇和风险，特别是在安全和准入控制产品市场上。随着客户继续采用尖端技术，将需求从机械产品转向电子产品，存货呆滞或报废增加了运输成本。为了缓解通胀压力，安朗杰公司通过提高定价来增加销售额，解决原材料、生产、运费、包装、能源价格和劳动力成本上升的问题。这一举措虽然使安朗杰公司销售收入有所增加，但成本上升幅度更大，最终导致净利润下降。因此，通胀和利率上升导致净利润降低，这意味着该公司的盈利能力变弱。

3 安朗杰公司股票价值的估值

3.1 自由现金流量计算

为预测计算安朗杰公司2021—2030年这10年的自由现金流量，假设和计算如下：

3.1.1 销售百分比和固定资产百分比

假设营业成本、营运资本、其他成本、固定资产净额与销售额的百分比，折旧与固定资产的比例为一个特定值，并在10年间保持不变。根据雅虎财务数据，计算2021年安朗杰公司的销售百分比和固定资产百分比，见表1。

从表1可知，2021年销售百分比中，假设营业成本占比55.09%、营运资本占比55.94%、固定资产净额占比56.10%、其他成本占比0.33%。2021年固定资产百分比为5.17%。

3.1.2 通胀率

根据美联储数据，2021年、2022年和2023年的核心个人消费支出通胀中位数分别为4.4%、2.7% 和2.3%，以该数据作为2021年、2022年和2023年的通脹率。以美联储估计的长期通胀率2%作为2024年及之后的通胀率，见表2。

3.1.3 销售增长率

假设销售增长率与通胀率相同。2021年，安朗杰公司销售增长率为4.66%，受需求影响的销售规模预测从2022年的183亿美元增至2027年的236亿美元，受需求影响的年销售增长率为5.79%。假设2022—2026年需求对销售增长的影响为5.79%。2027年以后，销售增长将与通胀相等，销售增长率为2%，见表3。

从表3可知，2021年，安朗杰公司销售增长率为4.66%，2022—2026年这5年期间，销售增长率分别为8.49%、8.09%、7.79%、7.79%、7.79%。由于该行业具有定价能力，随着新冠疫情和俄乌冲突的影响逐渐减弱，2027—2030年销售增长率为2%。

3.1.4 销售费用、行政费用和一般费用增长率

假设销售费用、行政费用和一般费用的增长率与2017—2021年的平均增长率相同，销售费用、一般费用和行政费用见表4。

从表4可知，安朗杰公司销售费用、行政费用和一般费用总额呈逐年上升趋势。

结合上述假设，计算自由现金流量见表5。

从表5可知，安朗杰公司现金流量除2022年、2029、2030年与前一年相比有一定下降外，其他年份与前一年相比呈增长态势。

3.2 加权资金成本计算

为了计算加权资金成本（WACC），假设 WACC 在10年内保持不变。计算公式为

由r＝WACC＝9.14% ，gl＝2%，根据以上计算的安朗杰公司的自由现金流量，结合式（3），计算出安朗杰公司自由现金流量的现值见表6。

从表6可知，安朗杰公司现金流量现值除2022年、2029年、2030年与前一年相比有一定下降外，其他年份与前一年相比均呈增长态势。

3.4 结论和建议

通过分析通胀和利率上升的影响，对安朗杰未来的现金流量进行了一系列假设，采用贴现的未来现金流量法估算出安朗杰公司股票的内在价值为85.16美元，低于安朗杰公司目前的实际价格101.21美元。因此，目前购买安朗杰公司的股票存在一定风险，建议投资者谨慎购买。

这项建议基于以下假设提出：第一，假设营业成本、营运资本、其他成本和固定资产净值在未来10年内不会变化为销售额的百分比，折旧也将保持为固定资产的一定百分比。尽管安朗杰目前没有推出新业务的计划，也没有进行销售模式改革等内部结构性改革，但不能保证关键财务信息数据在未来10年不会发生重大变化。这些数据一旦发生变化，将影响未来现金流量的估计。第二，假设未来通胀率保持一定水平不变。当今世界充满变数，新冠疫情和俄乌冲突等事件给全球贸易节奏带来冲击。虽然本报告所使用的通胀数据来自美联储的预测，但这些数据没有考虑到突发事件对通胀的影响。第三，假设销售增长率与通胀率类似，保持相对较低的增长率。根据这一假设，由于市场需求预计将在大流行病后期间增加，销售增长率将在预期的市场需求增长结束后逐渐下降，并保持相对较低的增长率。从保守的角度看，这应与通胀的变化相同。第四，假设销售、一般和行政支出的增长率与2017—2021年的平均增长率相同。

4 结语

基于一系列合理的假设，本文对安朗杰公司股票价值进行的预估，发现当前其实际内在价值低于其股票价格，建议投资者对购买该公司股票持谨慎态度。本文的不足之处在于，没有对市场宏观环境进行分析，没有考虑全美犯罪率上升，尤其是暴力犯罪大大增加消费者对各种机械或电子门锁的需求的影响，以及暴力犯罪大大增加消费者对各种机械或电子门锁的需求的影响，这些因素可能影响对安朗杰公司未来现金流的预测，从而影响股票内在价值。

参考文献

[1]拉帕波特.创造股东价值：投资者最有权威的工具[M].于世艳，郑迎旭，译.云南人民出版社，2002.

[2]科普兰，科勒，墨林，等.价值评估：练习手册[M].詹正茂，廉晓红，等译.机械工业出版社，2004.

[3]CROMP J.Implications theory for the pricing of service[J].Taylor&Francis，2016（4）：315-337.

[4]谭函梅.基于自由现金流折现模型的企业价值评估：以利郎（中国）有限责任公司为例[J].中国内部审计，2016（2）：96-101.

[5]赵振洋，张渼.科创板生物医药企业价值评估研究：基于修正的 FCFF 估值模型[J].中国资产评估，2019（11）：8-16.

[6] 梁涵书.基于自由现金流模型的哔哩哔哩股票估值案例分析[J].商讯，2020（4）：3-5.

[7]胡晓明，武志平，黄锦忠.科创板企业价值评估方法选择研究[J].中国资产评估，2019（11）：4-7，33.

[8]申凡伟，谭泽荟.基于股票估值方法的上市公司投资价值分析：以中国建筑为例［J］.商业会计，2021（9）：97-101.

[9]陈瑞华.中国上市公司股票估值影响因素实证分析[J].改革与开放，2019（3）：4-6.

[10] 侯佳良，高九丽.新经济企业估值失真影响机制研究[J].财务管理研究，2023（8）：135-139.

收稿日期：2023-04-24