连锁股东能够提升企业内部控制质量吗？

○谭伟荣 许娇

（石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000）

一、引言

近年来，中国资本市场中连锁股东迅速发展，使得企业间经济关联日益密切。HE 和HUANG[1]将连锁股东定义为同时拥有同行业多家公司股权的股东（投资人）。在西方发达市场中，早在1999年，英国、法国等13个国家中由一国前五大家族持有股权的公司市值总和已经超过了市场总市值的17%[2]。我国作为发展中国家，现代企业发展历程较短，但目前已有超过14%的上市企业通过共同的十大股东形成关联[3]。与单个投资者不同，连锁股东长期持有同行业多家公司股权，因此连锁股东在通过促进企业间资源、信息的流动影响企业治理水平的同时，也为投资组合企业间达成竞争合谋提供了可能。党的十九大报告强调，为维护资本市场公平，促进资本市场可持续发展，应当建立公平公正的市场竞争环境。为此，在中国经济转型升级的关键时期，厘清连锁股东对公司治理的具体影响效应，对于提升公司内在治理水平，促进我国资本市场健康、可持续发展具有重要意义。

目前，学术界对于连锁股东的影响效应研究主要形成两种观点：一种观点认为，由于连锁股东在长期持股的过程中积累了丰富的管理经验，并且有天然的信息优势，对于企业的信息披露、创新等方面有正向促进作用[4-5]，因此连锁股东会发挥治理协同效应；另一种观点认为，连锁股东为追求投资组合价值最大化，会进行企业间合谋，通过扭曲价格机制来获取超额利润，从而降低企业投资效率及治理效率，表现为竞争合谋效应[6-7]。由此可见，现有研究中对于连锁股东的影响效应尚未达成一致，亟需更加广泛和深入地讨论连锁股东对于企业内部治理的具体影响。

作为企业内部的重要治理机制之一，有效的内部控制不仅有助于企业防范经营风险、提升治理效率，并且对于企业创造、维护自身价值具有正向促进作用。自2002 年美国颁布《SOX 法案》以来，内部控制质量逐渐成为资本市场衡量企业投资价值的重要维度之一。为促进企业内部控制质量的提升，我国也陆续出台了一系列企业内部控制相关规定，以防止内部控制失灵事件发生，促进资本市场健康可持续发展。现有研究已从企业特征[8]、内部治理结构[9]及外部治理效应方面[10]对内部控制质量的影响因素进行了探究。在内部治理结构方面，学者们发现管理层特征[11]、董事会特征[12]、审计委员会[13]等均是影响企业内部控制质量的重要因素，但鲜有文献基于连锁股东这一视角展开探究。连锁股东作为维系企业间经济关联的重要纽带，是资本市场上资源、信息流动的关键节点之一，可能对企业内部控制质量产生重要影响。一方面，连锁股东作为同行业企业联结的关键节点，可能会通过监督治理效应和信息获取效应两方面发挥治理协同作用，提高企业的内部控制质量；另一方面，连锁股东为追求投资组合价值最大化目标，可能会操纵组合内企业进行合谋以满足私人收益，产生竞争合谋效应，将有损于企业内部控制质量。由上述分析可以发现，仅凭理论分析难以厘清连锁股东对企业内部控制质量的影响及内在机理，需有更为严谨的实证分析以提供经验证据的支撑。

为深入探究连锁股东对企业内部控制质量的具体影响，本文选取2013—2021 年中国A 股上市公司为研究样本，考察连锁股东与企业内部控制质量之间的内在关联。本文研究的理论贡献和实践贡献主要在于：第一，为连锁股东治理效应的研究提供了新的证据。目前国内对于连锁股东的研究还处于起步阶段，对于连锁股东的研究结论尚未达成一致，连锁股东会发挥治理协同作用还是倾向于竞争合谋还尚未可知，本文通过对企业微观层面数据的分析发现连锁股东能够在一定程度上提高企业的内部控制质量，能够为连锁股东发挥治理协同作用提供新的经验证据。第二，现有文献主要从管理层特征、董事会特征、审计委员会等角度探究了内部治理特征对企业内部控制质量的影响，但鲜有文献基于连锁股东这一企业间资源、信息流动的重要节点考察其与内部控制质量之间的关联。因此，探究连锁股东对企业内部控制质量的影响是对内部治理特征与企业内部控制质量相关文献的有益补充。第三，本文从代理成本、信息环境及聘请高能力高管三大维度检验了连锁股东对企业内部控制质量的作用路径，有助于厘清连锁股东对于微观企业的治理协同效应的具体影响渠道，为企业股东和管理层更好地治理企业提供新思路，亦为提高企业内部控制质量提供新的途径。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1.关于连锁股东经济后果的研究

随着连锁股东这一经济现象的产生，国内外关于连锁股东的研究也逐渐深入，学者们从不同角度对连锁股东的经济后果进行了探讨。

部分研究结果支持连锁股东治理协同效应。首先，大多数学者聚焦于连锁股东对企业内部公司治理与经营决策等方面产生的影响。相比于单一投资者，连锁股东更具信息优势，并在长期持股过程中积累了丰富的治理经验[7]，能够有效改善公司治理水平[14]，提升会计信息可比性[15]，减少管理层逆向选择行为。其次，对于企业外部、行业间，连锁股东的信息优势、治理优势同样有迹可循。部分学者认为连锁股东能够充分发挥企业外部、行业间纽带作用，对企业间关系产生影响。基于投资组合价值最大化目的，连锁股东推动企业间战略重组，建立战略联盟、营销联盟[16]，提升产品市场合作水平[1]，增大企业间并购交易的概率[17]，降低企业间由于契约摩擦导致的信息成本。同时，连锁股东的信息桥梁作用，能够有效促进企业间信息共享，缓解信息不对称程度，从而维持更加稳定的客户供应商关系[18]。由于同行业企业特征相似，连锁股东对一家企业的治理经验会迁移到另一家[19]，由此形成的“规模效应”能显著降低连锁股东监督成本，提高监督效率[20]，从而减少企业盈余管理等负外部行为[19]，促进企业自愿信息披露[4]。此外，连锁股东处于企业网络联结节点处，帮助企业拓宽资源获取渠道，缓解融资约束，显著提升企业现金持有水平[21]。

然而，还有学者认为，连锁股东为企业间形成利益集团提供了一条隐蔽途径，加剧同行业企业间的竞争合谋。组合价值最大化理论一方面促使连锁股东消除持股企业间的契约摩擦，推动同行业持股企业合作；另一方面也会驱使企业间形成“合谋同盟”，以应对同行业非持股企业和外来企业的竞争威胁，主要通过市场势力的提升来达到操纵价格的目的，扰乱市场正常运行机制，并从中获得超额收益[6]。此外，连锁股东还通过与管理者签订低薪酬业绩敏感性合同降低市场竞争[22]，实现投资组合价值最大化，这种低竞争、高收益的市场地位使得企业安于现状，既导致企业投资意愿和敏感性下降，最终使得企业投资不足[7]，同时也使得连锁股东放松监督，公司面临的风险更大，审计费用更高[23]。

2.关于内部控制质量的影响因素研究

目前学者们针对内部控制质量影响因素的研究主要基于公司治理的角度，分别从高管、监事会、全体员工、董事会四个方面展开。

基于高层阶梯理论的研究认为，高管年龄、性别、受教育程度、任期时间、从军经历等是影响内部控制的主要因素[9]。另外，管理层过度自信、高管团队重组会增加企业的潜在风险，导致内部控制失灵，不利于内部控制质量的提升[11-24]。

监事会也在提升内部控制质量方面发挥重要的驱动作用，审计委员会越独立、规模越大、专业知识越丰富、与企业地理距离越近，内部控制质量越高[25]。同时，具有海归背景的审计师，能够有效提升审计委员会的判断能力和工作效率，进而改善内部控制质量[13]。

RAJAN 和ZINGALE[26]认为，员工作为公司内部控制系统的执行者，亦会影响公司内部控制的有效性。罗艳梅[27]研究发现，薪酬激励有助于提升员工工作积极性，减少舞弊行为，对内部控制质量有积极影响。员工股权激励、员工持股计划则具有治理作用，能够增强员工对组织的参与感，使员工更具“主人翁”精神，从而促进员工实现自我约束与互相监督，提升内部控制质量[28]。

作为公司治理机制的核心组成部分，董事会特征、董事年龄、董事学术背景以及金融背景对内部控制质量有重要影响[12]。进一步地，学者将连锁董事作为研究主体，发现连锁董事为维护自身声誉，充分利用信息优势发挥监督作用，提升内部控制质量[29]。此外，多个大股东的股权结构能够缓解双重代理问题，有助于内部控制质量的提升[30]。

通过以上文献回顾可以发现，虽然内部控制质量影响因素的研究已有一定成果，也有学者关注到连锁董事对内部控制质量的影响，但在网络关系中，连锁股东具有独特性。第一，有研究发现，连锁董事在公司绩效方面并未表现出促进作用[31]，甚至会出现不作为现象。与连锁董事相比，连锁股东通过持股形成投资组合网络关系，其最终目的是最大化投资组合价值，从而更有动机参与公司治理决策。第二，连锁股东不会受到人数限制，从而形成的社会网络特征更明显，在信息获取和资源来源渠道更丰富，影响更广泛。因此，相比于连锁董事，连锁股东网络更可能产生重要影响，有必要从连锁股东视角探讨与内部控制质量的关系，连锁股东对内部控制质量的具体作用路径也有待进一步研究。

（二）理论分析与研究假设

1.基于连锁股东治理协同效应的分析

首先，连锁股东可以发挥“信息桥”作用，促进企业间信息和知识共享，从而提升内部控制质量。一方面，连锁股东同时参与行业内多家企业的经营决策与日常管理，在信息获取方面相较于单个投资者具有明显优势，不仅可以较为及时、准确地掌握有利于企业投资决策的关键市场信息，这种动态的信息与资源传递有助于企业积累更多的管理经验与专业知识，引入更为完善、健全的监督管理机制，连锁股东也可以依靠自身的信息优势及管理经验为管理层建言，从而有效提升企业的内部控制质量；另一方面，连锁股东所形成的关系网络也为企业间资源共享、经验互通提供了交流渠道，来自同行业内其他企业的内部控制经验对于企业具有更强的参考性和可操作性，可在一定程度上降低企业在内部控制建设过程中的时间投入及试错成本，进而加快内部控制建设，促进企业内部控制水平不断提高。其次，连锁股东可以通过积极的监督治理效应，加强内部监督，促进企业内部控制质量的提高。在委托代理框架下，控制权与所有权的分离使得管理层与股东之间的效用函数存在差异，管理防御理论认为管理者会选择最大化自身利益行为，试图摆脱内部控制约束甚至凌驾于内部控制之上，导致内部控制失灵[32]。而当股东通过持股在行业内形成网络联结后，监督能力与监督效率得以提升，并通过委派董监高影响公司内部控制建设。同时，网络位置优势使得连锁股东更能获得企业内幕信息和行业发展趋势信息，增大其在持股企业的话语权[33]，并且能够在股东大会上对于管理层提出的不当决策表示明确的反对态度或直接辞退未勤勉尽责的管理层，这种监督治理效应有助于抑制管理层机会主义行为，提升企业内部治理水平，改善企业内部控制质量。此外，当连锁股东注意到高管有损于公司利益时，会通过发声（Voice）和退出威胁（Exit）两种机制进行博弈[33]，甚至抛售持有公司股份[21]，退出行为会向市场传递消极信号，引致市场对公司治理以及管理层能力的怀疑，使公司声誉受损，管理层也会面临被辞退的风险，因此，连锁股东退出威胁行为有效倒逼管理层规范经营，主动完善内部控制建设，提高内部控制质量。

2.基于连锁股东竞争合谋效应的分析

连锁股东的最终目的是投资组合价值最大化，并非良好的公司治理[16]，因此，连锁股东对企业内部控制质量也可能产生消极影响。一方面，连锁股东可能导致过度监督效应[5]，恶化代理冲突，引发管理层的消极对抗行为。管理层既是内部控制系统的制定者，同时也是理性经济人，有自利动机，而连锁股东作为大股东，会对管理层进行监督，在严格的审核与监督的压力之下，管理层与股东之间的代理问题愈发严重，降低管理层工作积极性，甚至引发管理层消极对抗行为，导致内部控制系统无法有效运行，进而降低企业内部控制质量。另一方面，连锁股东的监督可能是无效的。首先，基于投资者有限关注度视角，虽然连锁股东在信息与治理方面都具有先天优势，但是由于多方持股，连锁股东精力有限，无法关注到每一个企业，不利于企业的监督，导致内部治理环境薄弱[23]，宽松的监督环境使得高管进行机会主义行为，攫取利益构建商业帝国，降低内部控制质量。其次，连锁股东通过持股形成了企业间的网络关系，会委派董监高对企业进行监督管理，然而，委派制度很可能仅仅流于形式，或者连锁股东持股数量较少，制约连锁股东发挥对董事会与管理层的监督功能。此外，连锁股东往往是多方持股，意味着每一个企业不只拥有一个连锁股东，当数量较多时，作为大股东的连锁股东之间协调成本较大[23]，导致连锁股东管理监督效率低下，决策质量降低，企业内部控制目标无法实现，不利于内部控制质量的提高。

因此，基于以上理论分析，本文提出如下竞争性假设：

H1a：连锁股东对企业内部控制质量有明显的促进作用。

H1b：连锁股东对企业内部控制质量有明显的抑制作用。

三、研究设计、模型设定与指标度量

（一）样本选择与数据来源

本文从2013 年开始收集样本数据，主要是因为：一方面受2008年金融危机的影响，公司2008—2012 年的财务数据可能存在较大的波动；另一方面，《企业内部控制基本规范》自2009年7月1日起在上市公司范围内实施，且2012年上海、深圳证券交易所要求上市公司按照上述要求全面实施内部控制基本规范，由于本文对公司的分析区间为整年，因此，本文以2013—2021年中国全部A股上市公司作为初选样本，从而保证样本公司同处在一个相对稳定的外部制度环境下。参考现有研究文献[13]，对样本数据进行了如下处理：（1）由于监管的特殊性，剔除金融行业企业样本；（2）剔除ST和*ST等非正常交易状态的企业样本;（3）剔除相关数据缺失样本。同时，为防止极端值对研究结果的影响，本文对所有连续变量在1%和99%上进行缩尾（Winsorize）处理，最终获得16 398 个样本观测值。本文用于构建连锁股东相关指标的数据以及其他财务数据来源于国泰安CSMAR 数据库，内部控制质量数据来源于深圳DIB 数据库。数据处理及统计分析采用STATA16.0。

（二）变量定义

1.被解释变量

参考曹越等[8]的做法，本文采用深圳DIB数据库披露的“内部控制指数”度量公司的内部控制质量，具体做法是将内部控制指数/100，用IC表示。该指标为正指标，即该值越大，表明内部控制质量越好。

2.解释变量

借鉴HE 和HUANG[1]、CHEN 等[34]、潘越等[7]的研究，本文基于如下步骤构建连锁股东指标（Cross）：（1）计算每个季度有多少股东同时持有同行业至少两个企业的股权，且持股比例大于等于5%，之所以选择5%作为分界线，一方面是因为BHARATH 等[35]认为股东持股5%及以上会对公司经营治理产生重要影响，并且会使企业间联系更密切[16]。另一方面，依据2019 年修订的《证券法》，持股5%表示重大股权变动警戒线。此外，姜付秀等[36]将持股10%以上的股东定义为大股东，能够有效制衡控股股东，而连锁股东则通过持股形成社会网络弱联结关系，利用更多的异质性资源和规模效应，发挥更强的治理作用。（2）对上述季度层面的连锁股东数目计算出年度均值，并加1取对数。其中，行业按照证监会2012年的分类标准进行分类，制造业细分到二级代码，非制造业企业细分到一级代码。

3.控制变量

考虑到企业内部控制质量还受到其他因素影响，参考张传财和陈汉文[37]、曹越等[8]已有关于内部控制质量的研究，本文还控制了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产收益率（Roa）、市盈率（PE）、公司存货（Inv）、公司成长性（Growth）、公司年龄（Age）等反映公司特征的变量，同时模型中还控制了包括第一大股东持股比例（Top1）、两权分离度(Sep)、产权性质（Ctrltype）、董事会规模（Board）、独立董事比例（Indep）、机构投资者持股比例（INS）等反映公司治理情况的变量。为避免估计结果受行业特性和宏观环境的干扰，本文进一步控制了行业固定效应（Indcd）和时间固定效应（Year）进行回归检验。主要变量名称与定义详见表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

为了检验连锁股东与内部控制质量的关系，借鉴刘启亮等[38]对内部控制质量的研究，构建如下回归模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2报告了主要变量描述性统计结果。由表2可以看出，被解释变量内部控制质量（IC）的均值为6.428，标准差为1.220，样本偏离均值程度较大，说明样本中企业内部控制质量参差不齐，研究企业内部控制质量具有重要的现实意义。连锁股东（Cross）的均值为0.103，最小值为0，最大值为1.609（即企业拥有5 个连锁股东）。控制变量的统计结果与已有研究基本一致。

表2 主要变量描述性统计

（二）基准回归结果

为避免变量之间存在多重共线问题，本文在基准回归前进行了方差膨胀因子（VIF）检验，VIF 值均小于10，表明变量之间不存在多重共线性问题。

表3 报告了连锁股东对企业内部控制质量的影响。首先，不加任何控制变量的情况下进行回归，回归结果如表3 第（1）列所示，连锁股东(Cross)与内部控制质量（IC）的系数为0.358，且在1%的水平上显著正相关，说明连锁股东有效提升了企业的内部控制质量，初步验证了本文假设H1。更进一步地，逐步引入企业的经营特征和治理情况的控制变量后进行回归，结果如表3 第（2）和第（3）列所示，连锁股东（Cross）系数仍显著为正，说明连锁股东对企业内部控制质量产生了积极的影响，验证了本文研究假设H1a。

表3 基准回归结果

（三）内生性检验

1.Heckman两阶段

前文基准回归部分已经证实，连锁股东能够有效提升企业内部控制质量，然而本文的回归结果可能存在内生性问题。即具有连锁股东的企业可能依据其内部控制质量被连锁股东有选择地持有股份，即存在样本选择偏差问题，比如成长性较好、规模较大的公司更能得到投资者的青睐，从而影响到内部控制质量。为了消除样本选择偏差对回归结果的影响，本文借鉴潘越等[7]的做法，采用Heckman两阶段模型加以解决。第一阶段构建Probit 模型检验连锁股东是否会根据公司上一期的特征变量进行选择投资，被解释变量为企业是否存在连锁股东（Cross-Dum），解释变量为一组反映企业特征变量的滞后项，包括总资产收益率（Lag_Roa）、成长性（Lag_Growth）、公司规模（Lag_Size）、财务杠杆（Lag_Lev）、第一大股东持股比例（Lag_Top1）、董事会规模（Lag_Board）、独立董事比例（Lag_Indep）。同时考虑行业、年度固定效应,计算出逆米尔斯比率（IMR），以捕捉上一期的财务变量和公司治理变量对企业是否有连锁股东（Cross_Dum）的影响。在第二阶段回归中，将第一阶段计算出的逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量加入回归模型（1）进行回归，以纠正潜在的选择性偏差对本文研究结论的干扰。具体模型（2）如下所示：

回归结果如表4 第（1）列所示，逆米尔斯比率(IMR)与内部控制质量的回归系数为正，且通过了1%的显著性水平，说明样本分布确实存在偏差，在控制样本自选择偏误以后，连锁股东(Cross)与内部控制质量指标（IC）回归系数为0.150，且在1%水平上显著为正，这一结果表明在控制内生性问题后，本文的结论依然稳健。

表4 内生性检验回归结果

2.倾向得分匹配法（PSM-DID）

为进一步解决样本选择问题，本文借鉴杨兴全和张记元[3]的研究，利用倾向得分匹配法（PSMDID）解决这一问题。首先，由于控制组与处理组可能存在天然差异，本文通过倾向得分匹配法（PSM）为每一个存在连锁股东企业寻找在个体层面上近似的无连锁股东企业，根据Logit 回归计算倾向得分，采用最近邻匹配原则，按照1∶1 进行倾向得分匹配，卡尺范围为0.05。匹配变量的选择为影响公司是否能被连锁股东选择的一系列公司特征变量等[39]，具体包括模型（1）中的所有控制变量，最后筛选出4 949 个样本。其次，将筛选出的样本利用双重差分模型（DID）进行检验，具体构建如下模型：

若企业连锁股东从无到有，则Treat 赋值1，若企业始终不存在连锁股东，则取0，并删除样本中连锁股东从有到无以及多次发生变化的样本；Post为时间虚拟变量，将企业首次有连锁股东年度及以后赋值为1，否则为0，Control 为一系列控制变量，与模型（1）保持一致，并控制行业和年份固定效应。本文关注∂1的系数，若显著，则说明连锁股东能够提升内部控制质量。结果如表4 第（2）列所示，交乘项（Treat×Post）系数为正，且在5%的水平上显著，说明在控制样本选择问题之后，连锁股东对内部控制质量的影响依然显著。

3.考虑行业的年度趋势

考虑到在样本区间内，某些行业会进行周期性变化。另外，对企业内部控制质量的要求会随着国家政策的出台而变动，这些因素可能会对回归结果产生影响。因此，本文借鉴潘越等[7]的做法，在主回归的基础上进一步控制行业乘以年份固定效应，回归结果如表4第（3）列所示，连锁股东(Cross)与内部控制质量指标（IC）回归结果显著为正，说明结果稳健。

4.个体固定效应检验

为了进一步排除个体差异对连锁股东与内部控制质量关系的影响，本文运用个体固定效应模型对回归结果进行检验，回归结果如表4 第（4）列所示，仍支持假设H1a。

（四）稳健性检验

1.替换变量

替换解释变量。首先，选取连锁股东的虚拟变量（Cross-Dum）替代连锁股东(Cross)。具体做法借鉴CHEN 等[34]的研究方法，设置虚拟变量Cross-Dum，企业当年存在连锁股东（Cross-Dum）则取值为1，不存在则取值为0。回归结果如表5 第（1）列所示，连锁股东虚拟变量（Cross-Dum）在对内部控制质量(IC)的回归中依然在1%的水平上显著正相关。相关回归结果同样支持了前文的相关研究结论，说明本文的主回归结论是稳健的。

表5 稳健性回归结果

替换被解释变量。利用上市公司内部控制缺陷（ICW）代替内部控制质量进行回归。考虑到披露内部控制是否存在缺陷有一定的主观性，借鉴刘运国等[40]的做法，将上市公司违规加入数据中，上市公司若受到违规处罚，则代表内部控制存在缺陷。回归结果如表5 第（2）列所示，连锁股东（Cross）与内部控制缺陷（ICW）回归系数为负，且在1%的水平上呈显著负相关关系，说明连锁股东能够降低内部控制缺陷问题的产生，从另一个角度证实连锁股东能够提高内部控制质量。

2.安慰剂检验

虽然回归结果显示连锁股东能够显著提高内部控制质量，但是这可能是由于某些不可观测遗漏变量导致的隐性偏差，即连锁股东提高内部控制质量仅仅是一种安慰剂效应。为保证回归结果的稳健性，本文借鉴于雅萍和姜英兵[28]的做法，进行安慰剂检验。具体而言，将连锁股东（Cross）变量提取暂存，并进行随机编码，然后将随机编码后的虚拟连锁股东（S-Cross）与内部控制指数进行匹配，若确实存在安慰剂效应，则回归重新匹配后的样本结果为显著，否则，则说明不存在安慰剂效应。回归结果如表5第（3）列所示，对新样本进行回归后，虚拟连锁股东（S-Cross）回归系数不显著，说明不存在安慰剂效应。

3.公司层面Cluster处理

由于本文数据结构为面板数据，公司间截面相关问题可能会影响回归结果，因此，本文从企业层面进行Cluster处理，回归结果如表5第（4）列所示，连锁股东（Cross）回归系数为0.177，且在1%的检验水平上显著为正，表明研究结论依然成立。

4.滞后效应检验

连锁股东对内部控制质量的影响可能存在滞后效应，因此，本文将解释变量连锁股东（Cross）滞后一期，结果如表5 第（5）列所示，回归结果在1%的水平上显著为正，与基准回归结果保持一致。

5.剔除极端事件的影响

2015—2016 年，我国股市出现了千股跌停、千股停牌的奇观，在极端事件的影响下，连锁股东为降低自身风险可能会抛售股票，企业的内部控制质量由于外界打击出现问题，为排除外生冲击，删除2015 年和2016 年样本。回归结果如表5 第（6）列所示，连锁股东对企业内部控制质量的影响有显著正向作用。研究结论依然成立。

6.改变连锁股东界定门槛

姜付秀等[28]认为持有10%以上的股东能够向公司委派董事和高管参与公司治理，因此，借鉴潘越等[28]的做法，将连锁股东界定门槛提高至10%，重新计算连锁股东指标（Cross_10），回归结果如表6 所示，连锁股东（Cross_10）与内部控制质量（IC）仍然呈正相关关系，并且在5%的显著水平上显著正相关，与基准回归结果一致。

表6 改变连锁股东界定门槛稳健性检验回归结果

（五）机制分析

上述研究表明，连锁股东能够提高企业内部控制质量，本部分对连锁股东的协同治理效应进行剖析，探明连锁股东对内部控制质量的具体影响机制。

1.代理成本渠道

基于理论分析，连锁股东处于各企业关联的节点上，具有显著的信息优势和资源优势，有助于企业积累更多的管理经验与专业知识，引入更为完善、健全的监督管理机制，并且这种联结关系使得连锁股东的监督能力与监督效率得以提升，这种监督治理效应有助于抑制管理层机会主义行为，缓解委托代理问题，提升企业内部治理水平，改善企业内部控制质量。

2.信息环境渠道

企业实际上是不同要素投入主体通过履行合约以实现各自利益的平台，而内部控制管理活动是企业管理层的一种合约履行形式。企业内部各主体之间、企业内部与企业外部的信息传递偏差会增加合约履行难度[10]，而连锁股东形成的网络联结，能够有效改善信息环境，降低合约履行成本有助于内部控制执行效率的提高。此外，基于内部控制要素视角，风险评估要素是内部控制活动运行的前提和基础[41]，识别风险、评估风险、寻找应对风险措施过程需要大量信息。良好的信息环境还有助于提升企业信息与沟通效率，保证企业各项业务活动相关信息能够及时、准确地传递到各职能部门，提高工作效率，降低决策偏误，协调各内部控制活动有序进行，进而提高内部控制质量。

3.高管能力渠道

第一，在企业整个内部控制系统中，管理层处于核心位置，是影响内部控制有效性的根本因素[10]。基于声誉机制，管理层会努力工作，赢得市场对自身能力的认可。第二，内部控制建设是一项系统性工作，涉及人员范围广、作业量大，无疑增加了管理层的受托责任，使其承担更多风险，而高管能力越强，对于内部控制决策制定与执行把握越准确，既能够为企业分散风险，又能够增强企业治理能力，进而提高企业内部控制质量。但在此过程中，由于信息不对称问题的存在，受托人的能力不仅有时无法被观测到，且难以客观度量，不利于委托人识别有能力的管理者。连锁股东投资了行业内多个企业，从而可获取企业间不同的经营、管理信息，并聘请高能力管理层，提升内部控制质量。

为检验上述三种渠道，本文借鉴温忠麟和叶宝娟[42]中介效应检验模型进行检验，构建如下模型：

其中，Med代表中介变量，本文的中介变量有：（1）代理成本（Perk）。本文借鉴王化成等[43]、杨兴全等和张记元[3]的做法，用管理层在职消费衡量企业代理成本。具体做法是将管理费用扣除董事、高管、监事薪酬和无形资产摊销等明显不属于在职消费项目后的剩余金额作为管理者在职消费总额，并取其对数。该值越大，表明企业代理问题越严重。（2）信息环境（Tran）。本文参考陈亚光和楚婕[44]的做法，以深交所、沪交所披露的信息透明度等级为准，将样本分为优秀、良好、及格、不及格四个等级，并对其以4、3、2、1 赋值，数值越大，表明信息环境越好。（3）高管能力（MA）。借鉴DEMERJIAN 等[45]的做法计算高管能力。首先，采用数据包络分析测度企业效率值，产出变量为营业收入，投入变量为营业成本、无形资产净额、研发支出、销售与管理费用、固定资产净额、商誉为投入变量。其次，运用Tobit 模型计算高管能力，具体将企业效率值减去企业规模、成立年限、自由现金流、国际化程度、市场份额、多元化程度等企业层面效率，最后得到的残差即为高管能力。

表7 报告了中介效应的检验结果。表7 第（1）和（2）列为代理成本中介效应检验结果，由此可以看出，第（1）列连锁股东（Cross）回归系数显著为负，说明连锁股东能够缓解代理冲突，第（2）列连锁股东（Cross）回归系数为0.167，且在1%的水平上显著为正，代理成本（Perk）回归系数显著为负，说明代理成本是连锁股东影响内部控制质量的中介因子。由表7 第（3）和第（4）列信息环境中介效应检验结果可以看出，第（3）列连锁股东（Cross）的回归系数为0.082，且在1%的水平上显著为正，表明连锁股东能够改善信息环境。表7 第（4）列中，连锁股东（Cross）回归结果显著为正，且信息披露质量（Tran）回归系数在1%的显著水平上显著，说明连锁股东能够改善信息环境，进而提升内部控制质量，信息环境发挥部分中介作用。表7 第（5）和第（6）列为高管能力中介效应检验结果，可以发现，第（5）列连锁股东（Cross）与高管能力（MA）呈显著正相关关系，第（6）列连锁股东（Cross）回归系数为0.191，高管能力（MA）的回归系数为0.159，且均在5%的水平上显著，表明连锁股东通过聘请高能力高管，进而提高企业内部控制质量，高管能力在连锁股东与内部控制质量之间发挥中介作用。

表7 中介效应检验回归结果

五、进一步分析

（一）基于内部控制目标的分析

在结果导向的内部控制评价中，内部控制目标的实现程度直接反映了内部控制的有效性[28]。连锁股东对内部控制要素的促进作用也将体现在内部控制目标的实现过程中。深圳DIB 数据库披露的“内部控制指数”以目标为导向，从五大目标实现层面客观、全面地反映内部控制的有效性[28]，具体包括战略层级目标、经营层级目标、报告可靠目标、合法合规目标、资产安全目标。连锁股东能够通过信息优势和提升公司治理等途径促进企业实现战略目标、经营目标，提升企业可靠目标指数、合法合规目标指数和资产安全目标指数。

为了进一步探究连锁股东影响公司内部控制质量的作用机理，借鉴于雅萍和姜英兵[28]的做法，本文采用深圳DIB 数据库披露的“内部控制质量”分项目标指数，考察连锁股东对内部控制五大目标的影响，具体构建如下模型：

其中，IC*为IC1、IC2、IC3、IC4、IC5，分别代表战略层级、经营层级、报告可靠、合法合规、资产安全。模型中控制变量与模型（1）保持一致，同时控制年份和行业固定效应。连锁股东与内部控制目标回归结果如表8 所示。由表8 可知，连锁股东（Cross）与战略层级目标（IC1）、经营层级目标（IC2）、报告可靠目标（IC3）、合法合规目标（IC4）的系数显著正相关，说明连锁股东有助于战略层级目标（IC1）、经营层级目标（IC2）、报告可靠目标（IC3）、合法合规目标（IC4）的实现，表明连锁股东基于信息优势和治理优势，促进了内部控制目标中战略层级目标（IC1）、经营层级目标（IC2）、报告可靠目标（IC3）、合法合规目标（IC4）的实现，进一步说明连锁股东能够有效提升企业内部控制质量。此外，回归结果未发现连锁股东对“内部控制指数”分项目标中的资产安全目标（IC5）的促进作用，这可能是因为资产安全目标是由企业董事会、高管层和企业员工负责，因此，连锁股东对资产安全目标（IC5）的直接促进作用并不显著。

表8 连锁股东与内部控制目标回归结果

（二）连锁股东、市场化进程与内部控制质量

作为企业重要的外部治理机制，市场化进程的不同导致企业内部控制质量存在差异。在低市场化地区，产品市场发育以及制度环境等方面不完善，外部治理环境越差，企业面临的委托代理问题更严重，管理层越有可能进行机会主义行为，降低企业内部控制质量。连锁股东作为一种非正式制度，与外部治理机制形成替代关系，发挥治理协同作用，缓解代理问题，提升企业内部治理水平，改善企业内部控制质量。根据以上分析，本文猜测：连锁股东能提高企业内部控制质量，而这种影响在低市场化进程地区更显著。为验证上述猜想，本文按照中国分省份市场化指数将样本进行分组，当该地市场化进程大于中位数时为1，否则为0。分组回归结果如表9 第（1）和（2）列所示，控制其他因素后，连锁股东在低市场化进程的地区发挥了更强的治理作用，验证了本文猜想。

（三）连锁股东、股权集中度与内部控制质量

我国企业存在一股独大现象。现有研究认为，股权过于集中，控股股东缺乏有效制衡和监督，治理体系缺陷会导致内部控制失灵[46]。股权集中度较高的企业，控股股东往往掌握实权，而管理层形同虚设，工作积极性被削减。作为内部控制系统的管理层并未充分发挥有效作用，导致公司内部控制制度不完善，内部控制质量不高。连锁股东的加入使得内部控制监督体系更加完善，进而有效制衡大股东，使公司管理层各司其职，并能够激发管理层的工作积极性，进而有效提升公司内部控制质量。因此，企业股权集中度越高，连锁股东对企业的治理协同作用越显著。为了验证这一猜想，本文借鉴吴战篪等[47]的做法，采用前十大股东持股比例作为股权集中度的代理变量，并根据中位数将样本进行分组。回归结果如表9第（3）和（4）列所示，在股权集中度较高组，连锁股东（Cross）与内部控制质量（IC）的相关系数在10%的水平上显著正相关，而在股权集中度较低组，连锁股东(Cross)与内部控制质量（IC）的相关系数不显著，表明公司股权集中度越高，连锁股东对企业的治理协同作用越显著，连锁股东对企业内部控制质量的正向作用越显著。

六、结论与启示

（一）主要结论

本文基于2013—2021 年中国A 股上市公司为研究样本，检验了连锁股东与企业内部控制质量的关系。研究发现，连锁股东有效提升了企业内部控制质量，即与未有连锁股东的企业相比，拥有连锁股东的企业内部控制质量得到了有效提高；进一步研究发现，由于连锁股东处在同行业企业关联的节点，有更丰富的信息和资源，基于投资组合价值最大化目的，连锁股东倾向于发挥治理作用，通过降低代理成本、改善信息环境、聘请高能力主管，从而提升内部控制质量。在采用Heckman 两阶段回归法、倾向得分匹配法（PSM-DID）、替换变量、安慰剂检验等一系列稳健性检验后，研究结论依然成立。

（二）启示

基于以上结论，本文研究具有重要启示：第一，通过本文研究可知，连锁股东处于企业经济关联的节点上，能够利用信息和资源优势提高企业协同治理程度，进而提升企业内部控制质量。因此，企业应该立足长远，充分发挥连锁股东的信息优势和管理经验，通过更加市场化的途径，例如推动创新发展、改进治理模式等方式，提高企业的内部控制质量，提升企业生命力和竞争力，以期在激烈的市场竞争中实现长期稳定的发展。第二，研究结果发现，连锁股东对内部控制质量的影响在低市场化进程地区更明显，所以要充分发挥连锁股东这一非正式制度对正式制度治理作用的补充作用。第三，资本市场监管机构应创造良好的制度环境。虽然现有研究大多对连锁股东的经济后果持积极态度，但不可否认，连锁股东存在舞弊倾向，通过与同行业企业合谋，扭曲市场机制，降低市场竞争。因此，监管部门应进一步完善反竞争的相关法律，增加对上市公司的监管力度，约束连锁股东行为，引导其发挥积极治理作用，进而促进我国资本市场高质量发展。