“类借壳”上市运作模式及影响研究——基于亚锦科技类借壳安德利的案例

陈秀秀 汪 洋 张艳萍 刘于心

（福建农林大学，福建福州，350002）

一、引言

我国全面实行股票发行注册制改革，原有核准制作为我国资本市场发展初期的重要保障性制度既保证了市场的良性运转，也在一定程度上限制了企业融资活力，不少企业为谋求便捷的上市过程而选择借壳上市。随着2016 年证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称《重组管理办法》），对重组上市做出严格限制。此后，资本市场上应运而生出类借壳交易，即通过复杂的交易设计规避重组上市认定从而达到借壳上市目的。[1-2]其中比较典型的是通过向第三方转移控制权，借助“三方交易”模式规避监管实现类借壳重组。[3-4]“三方交易”虽然从理论上不会触及监管红线，却会影响到上市公司控制权稳定性和财务状况。而严格的监管也无法满足一众非上市公司的快速融资需求，甚至可能对一些高质量公司进入市场造成了障碍。[5]因而，此类非常规上市方式普遍存在较大的争议，童精明提出虽然曲线借壳行为本身套利性质并不符合监管精神，但提高了上市公司资产质量。[6]DuVal 对中美企业在美国非常规上市的定量研究也表明，尽管这类交易涉及相当大的风险，但中国和美国企业都因此产生了积极的长期效益。[7]而Chen 等却持相反的观点：非常规上市为治理不善的公司提供了进入资本市场的机会。[8]步丹璐等在分析玛西普类借壳星河生物上市的案例中也认可了这一结论，该交易中售壳方资产大幅减值、业绩迅速下滑，类借壳实际上有助于交易双方合谋套利。[9]

综上所述，目前国内外研究对于非常规上市的利弊持有诸多观点。类借壳交易具有其复杂性和独特性，为了对类借壳上市交易的实现路径、经济后果及风险进行研究，本文以安德利并购亚锦科技为研究对象，通过分析此次交易所面临的监管障碍及其重组方式，研究类借壳上市的运作机制及后续影响。

二、案例介绍

（一）交易双方介绍

收购方：安徽安德利百货股份有限公司（以下简称“安德利”）。安德利是安徽省区域性百货企业，主要深耕国内三、四线城市及农村市场。公司于2016 年8 月22 日在上海证券交易所挂牌上市，之后业绩一路下滑。由于新冠疫情的冲击，公司所经营的百货业务提振无力，亟待转型来提升持续盈利能力。

被收购方：宁波亚锦电子科技股份有限公司（以下简称“亚锦科技”），于2014 年6 月6 日在新三板挂牌。2016 年亚锦科技通过发行股份向鼎晖投资控制的宁波亚丰电器有限公司（以下简称“宁波亚丰”）购买其持有的南孚电池60%股权，以此实现南孚电池借壳登陆新三板，而后亚锦科技再次通过发行股票募资，其中宁波亚丰再次进行认购，最终合计持股比例达到70.39%。此后在2017、2018 年，亚锦科技连续两次分别收购南孚电池14%、8.183%股权，亚锦科技最终合计持有南孚电池82.18%的股权。值得一提的是，亚锦科技在2017 年由于为实控人控制的企业提供违规担保而被宁波证监局出具警示函；而后在2018 年亚锦科技在收购上市公司鹏博士的过程中被曝出公司核心高管挪用资金；此后在2019 年参与云南联通混改时，与云南联通发生诉讼纠纷，直接导致公司全额计提预计负债2.492 亿元和核心资产南孚电池82.18%的股权被司法冻结，种种原因导致南孚电池谋求主板上市变得尤为困难。

（二）类借壳案例回顾

1.安德利实际控制人变更

2019 年，时任安德利董事长陈学高放弃上市时的自愿性股份锁定承诺，其将所持12.84%安德利股权以3.85 亿元的对价转让给袁永刚夫妇所控制的合肥荣新股权投资基金（以下简称“合肥荣新”），同时放弃所持剩余股份表决权，该次交易完成后合肥荣新成为安德利的控股股东，袁永刚夫妇成为安德利的新实际控制人。2020 年，陈学高将所持9.63%安德利股份转让给秦大乾，后者将所购股份表决权全数委托给合肥荣新。2021 年7 月，合肥荣新的一致行动人深圳前海荣耀资本管理有限公司（以下简称“前海荣耀”）继续收购陈学高所持安德利6.66%股份，至此袁永刚夫妇合计间接持有安德利19.5%股权及29.13%表决权，陈学高持股比例由上市时的51.37%下降至22.24%。

2.类借壳上市

第一步：资产置出——创始人收购资产

2021 年9 月9 日，安德利大股东陈学高和宁波亚丰签署了《股份转让协议》。具体内容为陈学高向宁波亚丰转让其所持15%的安德利股权，作价6.556 亿元。2022 年11 月17 日，双方再达成补充协议，将协议转让价格下调至6 亿元。同时，该部分资金将作为公司大股东代安德利支付亚锦科技的收购款项。根据重组方案，安德利以子公司安德利工贸承接上市公司全部资产负债，同时，安德利将安德利工贸100%股权以8.335 亿元的交易对价出资至新设子公司安孚能源，再由安孚能源向陈学高出售所持安德利工贸100%股权。其中资产出售对价与安德利应付陈学高代付款6 亿元的等额部分相互抵消，剩余部分由陈学高于两年内支付，从而实现陈学高收购安德利现有的全部资产和业务，安德利成为一个“净壳”公司。

第二步：资产注入——分阶段收购股权

安德利在交易上采取了分步收购，先是收购36%股权。2021 年9 月10 日，安德利公告筹划收购亚锦科技36%股权。根据重组方案，亚锦科技的36%股权实际收购价格为24 亿元。安德利以子公司安孚能源为购买主体，通过子公司股权融资和银行借款筹资18 亿元，使用现金向宁波亚丰购买其持有的亚锦科技36%的股权。同时，宁波亚丰在36%股权收购完成过户后，将其持有的占亚锦科技总股本15%股份对应的表决权排他、唯一且不可撤销地委托给安德利行使。2022 年1 月17 日，亚锦科技36%股份过户登记至安孚能源。通过表决权委托和部分股权收购，安德利成功实现控制亚锦科技，进而控制南孚电池。

再是继续收购15%股权。2022 年2 月10日，安德利公告子公司安孚能源使用现金13.5亿元向宁波亚丰购买其持有的亚锦科技15%的股权，并于2022年5月23日完成股份过户登记。根据本次披露的重组方案，安德利先行通过自筹资金收购，后续通过非公开发行股票募集资金与本次收购资金进行置换。2022 年5 月28 日，安德利正式公告更改证券名称为安孚科技。至此，安德利合计持有亚锦科技51%的股权。

三、类借壳上市运作模式分析

（一）三方交易模式构筑类借壳上市基础

所谓三方交易是指上市公司通过让渡控制权给新实际控制人，与此同时或随后收购与新实际控制人无关联关系的其他方资产。由于新实际控制人与被收购的标的公司没有关联关系，从而规避了重组法规中向收购人及其关联人购买资产的限制条款，但是证监会出于审慎监管的原则，仍有叫停交易的可能，并且在实践中也否决了多起类似的控制权变更的案例，因而三方交易在近些年资本市场上并没有频繁出现，但安德利收购亚锦科技即是采取了三方交易的模式（如图1）。

图1 三方交易概览

本案例中，安德利引入“第三方”袁永刚控股的合肥荣新，袁永刚夫妇成为安德利新的实际控制人。合肥荣新后续通过一致行动关系以及其他投资者的表决权委托在安德利的实际表决权比例达到29.13%。之后安德利向与合肥荣新无关联关系的宁波亚丰收购亚锦科技，整个过程在控制权变更的36 个月内，但未向收购方或者关联方购买资产，从而绕开了监管的重组上市认定。同时，在所有权与表决权分离的情况下，交易后亚锦科技的母公司宁波亚丰获得15%安德利股权，成为单一持股比例最高的股东，但合肥荣新仍然是单一表决权比例最高的控股股东。参照《上市公司收购管理办法》第八十四条之规定，虽然合肥荣新表决权比例未达到30%，但其依照可支配的表决权足以对公司股东大会决议产生重大影响，仍可视为具备上市公司控制权，因而股权结构变动未导致上市公司控制权未发生变更，不构成《重组管理办法》监管意义上的重组上市。

（二）表决权安排形成控制基础

按照以往的借壳上市方式，一般会通过增发换股等方式实现资产注入，但会使得让壳方的控制权转移，触及红线。在本案例中，若此次交易是按照发行股票的方式进行收购，因为亚锦科技的资产、净资产、营业收入规模均远超安德利，此方式将可能导致宁波亚丰成为安德利实际控制人，从而被认定为借壳。为简化上市流程，快速实现上市，通过所有权和经营权分离的方式，使得资产注入方取得上市公司的实际经营权但不具备上市公司实际控制权。从这点看表决权作为实现控制的实质性权利为这次收购铺实了基础，但控制权的稳定也一度是本次收购中上交所问询的重点。为避免表决权委托纠纷问题和保证上市公司控制权稳定性，安德利对亚锦科技实施进一步的收购计划，实现安德利真正持有亚锦科技51%的股权。此次类借壳上市能够如此迅速推进，表决权安排是重要推手。

（三）现金支付绕开监管限制

案例中安德利在对亚锦科技进行收购时，若是将发行股票作为重组方式，不仅安德利的股权结构变动将影响交易性质，而且因亚锦科技内部控制问题，发行股票存在不确定因素。在此次安德利重大资产重组中，因为安德利并无足够的资金流支撑股权收购，安德利选择一方面收购少数股权，先行对标的公司形成表决权控制，另一方面，依靠原大股东收购百货资产并转让旧股，通过这两种交易设计，安德利很好地缓解了融资压力。而后安德利在2022年2 月，启动收购亚锦科技15%股权，这次收购仍然是以现金支付，但收购的同时向中国证监会申请非公开发行股票以缓解资金紧张，而发行方案中强调不以发行股票受到证监会核准为重组基础，由自有资金提前支付。从整个交易支付过程中可以看出，本次类借壳交易全程支付方式均为现金支付，而采取证券发行募集资金也是在安德利正式获取了南孚电池控制权之后，可以判断出采用全过程现金支付的主要意图在于绕开证券发行审核限制和加快上市进程，在发行股份收购标的公司被核准通过难度较大以及审批时间较长的情况下，先选择现金收购少数股权获取控股权从而达到并表的目的，然后再以发行股份再融资的方式收购剩余股权。

四、类借壳影响评价

（一）财务评价

1.资产注入提高了盈利质量

本次类借壳实施前后安德利盈利能力指标如下表所示（如表1），从2017 年开始安德利的盈利能力下滑严重，在资产注入完成之后，根据2022 年中报显示安德利归属于母公司股东净利润为4100 万元，止住了连续两年的亏损。盈利能力总体有所好转，其中净资产收益率和总资产净利率都实现由负转正，销售毛利率增长达94.82%，主要是由于安德利收购完成之后，原有资产全部置出，将亚锦科技纳入了合并财务报表，安德利的主营业务发生了直接变化，由零售转变为电池生产和销售。南孚电池由于行业龙头地位稳固，在销售渠道上占据优势，故而有着更高的利润水平和较低的成本率。核心资产南孚电池的盈利能力对上市公司整体盈利质量提高带来了助益。

表1 安德利盈利能力指标

2.并购融资导致负债激增

根据2021 年安德利三季报，其账面资金仅为0.88 亿元，而被收购方亚锦科技的估值为92.35 亿元。同时，蛇吞象式的现金收购不可避免的提高了安德利的负债总额，安德利的合计负债从2021 年第三季度到2022 年中期，增长率达到224%。此处选择代表长期偿债能力和资本结构的资产负债率、利息保障倍数和代表短期偿债能力的流动比率为指标开展分析（如表2）。可以发现在首次并购完成之后，安德利的资产负债率明显降低，同时利息保障倍数也得到了提高，说明资产注入和置出完成后安德利的偿债能力得到了改善，而流动比率的增幅是由流动负债中属于并购借款部分增加所导致。此外，可以发现第二次并购完成之后，资产负债率相较首次收购有所提高，主要是由于安德利通过借款融资先行收购导致负债水平提高。整体上看，安德利的偿债水平相较于重组前有明显的提高。

表2 安德利偿债能力指标

3.连续收购产生大额商誉

2022 年安孚科技中报显示商誉总额为29.06 亿元，占同期合并报表总资产的45.46%。大额商誉主要源于两次分步并购，安德利对亚锦科技的两次交易构成了一揽子交易，两次并购视作一项取得子公司控制权的并购交易进行会计处理。两次收购的交易成本为37.5 亿元，由于亚锦科技宣告发放现金分红7200 万元，实际合并成本为36.78 亿元，对比取得的可辨认净资产公允价值份额7.72 亿元，形成了29.06 亿元商誉。如果未来亚锦科技的经营状况未能达到收购预期，高额的商誉计提减值会直接影响上市公司当期损益。

（二）市场反应评价

应用事件研究法分析安德利前后两次并购亚锦科技的短期市场反应，并计算其累计异常收益率（CAR），进而研究本次收购的短期绩效。2021 年9 月10 日，安德利公告筹划以现金方式收购亚锦科技36%的股权，因此选择该日为首次并购事件日；2022 年2 月10 日，安德利公告收购亚锦科技15%的股权，因此选择该日为二度并购事件日。事件窗口期为事件日前后十天，共计21 天，以事件窗前210 个交易日至事件日前11 个交易日，作为估计窗口。

将估计窗口期内的安德利个股回报率和上证指数的每日回报率进行分析，分别计算出安德利收购事件窗口期内的超额收益率以及累计超额收益率。根据计算后的结果可以看出，首次交易在事件窗口期-4 日时就开始出现增长态势。在事件日，AR 及CAR 达到顶峰，说明收购引起了极大的市场反应，对股价有明显的刺激作用。首次交易并购在事件窗口期内为股东财富创造了累计26.93%的涨幅，意味着并购形成了明显的短期财富效应，说明市场认可本次并购交易且评价较为积极（如图2）。

但是二次并购的结果相对首次而言有较大的差距，从趋势上看二次并购期间的累计超额收益率均为负值，没有像首次并购一样引起市场的正向效应（如图3）。结合二次并购方案进行分析，一方面，由于前述标的公司备受外界质疑的内部控制问题有可能导致股票发行难以被证监会核准，另一方面是安德利在首次并购完成后的第13 日当即启动二次并购，既然前次并购已获取了被收购方的控制权，为何要在公司资金并不充裕的情况下连续收购，可能也是市场对本次并购存在疑虑的因素。

图3 二次并购市场反应趋势图

（三）公司治理影响

1.管理层结构

安德利在进行重大资产重组后，公司经营决策层结构发生改变。安德利在2022 年2 月修订公司章程，重建董事会结构，将董事由4人增加至7 人，增设副董事长2 人，独立董事由3 人增加至4 人（如表3）。之后5 月，安德利再次修订公司章程，对董事会的职权、审议范围等作了更为详细的规范。

表3 安德利董事会结构变化

在高级管理人员方面，截至2022 年3 月重新任命后，安德利的高管人员，其中有4 名原为南孚电池高管，此举有利于南孚电池继续在安德利任职的高管能充分了解上市公司的运行模式。

总体上，安德利在董事会、监事会、高管层面都融入了南孚系的相关人员，多元化的人员组成结构，在一定程度上互相制约。同时完善公司内部控制，提高公司治理水平。

2.股权结构

在本案例中，安德利收购亚锦科技主要是以现金支付的方式交易，安德利整体已流通的股本前后保持一致，但复杂的并购交易设计让股权结构发生变化。宁波亚丰成为安德利的第一大股东，合计持股15%，虽然不具备上市公司控制权，但是持股3%以上的股东可以提名推荐董事、非职工监事候选人具有向董事会提名的权力，能够让南孚电池原核心高级管理人员能继续以高管身份参与安德利的经营决策。

五、研究结论与启示

（一）结论

通过对安德利收购亚锦科技的分析，可以发现通过精心设计的交易方案和巧妙运用融资手段，借助三方交易和现金收购，成功使安德利收购了亚锦科技，进而控制南孚电池。但是从实际操作过程来看，类借壳上市同样存在较多的隐患，财务绩效上，安德利虽然实现扭亏为盈，提高了盈利水平，但是高额的负债和商誉可能会对上市公司造成一定的风险。从市场反应来看，首次收购为股东创造了短期财富，而二次收购却没能继续创造财富效应。此外，亚锦科技前期的内部控制有效性也可能成为制约非公开发行股票获批的重要因素。

（二）启示

一是类借壳上市需要选择合适的壳资源。在案例中安德利能够在不发行股票的情况下完成交易，很大程度上归功于安德利作为让壳方本身资产质量不低，在出售资产时为收购减轻了资金压力。与此同时，又能够在不破坏现有股权架构的情况下，将借壳方引入上市公司股权结构之内。因此，合理利用旧有股份以及借壳前资产，是类借壳上市能够成功的重要因素。

二是重组上市定义还需完善。在本次重组实施完成之后，上市公司的基本面发生了根本性变化，但因未触及“控制权发生变更”的监管红线即不被认定为重组上市。由此观之，重组上市的定义仍然存在疏漏，对于类借壳形式的重组上市监管中应持续关注交易实质，坚持实质重于形式的原则。

三是监管部门有必要提前关注类借壳交易。伴随着并购监管和注册制的全面落地，借壳上市的内在动因也发生了变化，而类借壳上市这种基于规避监管性质的曲线上市方案所存在的合规性风险仍是值得监管层警惕的。监管部门应该着重关注部分业绩不佳的上市公司，同时重点关注此类公司股权结构变动交易中发生控制权转移、实际控制人变化的情况。