土地财政的成型、困局与转型*

赵奉军

引言

中国地方政府的财政收入高度依赖于土地出让金和房地产相关税费收入。地方政府以“土地谋发展”,通过土地出让收入、土地抵押借款及以土地出让金作为担保和偿债来源的地方债,创造了一种为城市基础设施提供重要资金来源的土地融资模式,同时基础设施的改善和投资又能进一步推动城市经济增长,改善居民生活质量,然后进一步推动商住用地的价格上升。这种极富中国特色的财政现象被学界简称为“土地财政”,是理解中国经济和社会发展的一把密匙。

从1998年到2021年,我国的土地出让收入从507亿元增加到87501亿元,20余年间增长了171.5倍。但是2022年,我国土地出让收入显著减少到66854亿元,降低了23.3%。2023年1—8月,相关收入只有27096亿元,比2022年同期继续降低了19.6%,如不出意外,2023年全年土地出让收入将继续降低。

土地出让金收入连续两年降低,这在土地财政历史上是从未有过的。在过去20余年中,土地出让收入只有在2005年、2008年、2012年、2015年有过4次单年的降低,随后都是猛烈反弹再创新高。为何从2022年以来,土地财政没有重现以往的这种模式呢?当前的土地出让金收入降低,究竟是房地产和经济周期的下行使然,还是房地产和宏观经济结构性变化后导致的必然?如果是前者,那么有针对性的放松、宏观审慎监管并耐心等待周期复苏即可;如果是后者导致的估值变化,则我们可能需要的是适应这种变化,同时去寻找土地财政的脱困和转型之路。

一、 土地财政的制度框架与成型

谈论土地财政的制度框架,必须从1994年财政分税制改革谈起。分税制改革看似是一种财政分权,实为财政集权。因为分税制改革目的之一就是为了改善中央财政状况,扭转中央财政收入占全国财政收入比重不断下降的局面。分税制改革前的1993年,中央财政收入占比跌到谷底,仅为22%。改革后的1994年,中央财政收入占比就上升至55.7%,之后一直维持在45%—55%的区间。由于中央财政收入集中度的上升,相应地方财政收入比重自然显著下降。不过,分税制改革明确了自1994年起,国有土地有偿使用收入(即土地出让收入)列入地方固定收入,中央不再参与土地收益分成。而在此之前,土地出让收入按照40∶60的比例由中央和地方分享(中央实际分享比例并没有达到40%)。

公平地说,土地财政并不是政府有意设计的结果。直到 1998 年城镇住房制度改革之前,国内学界并没有土地财政的说法。一直到2000年,土地出让收入大多在400亿—600亿左右,并不值得额外关注。从2000年到2003年,土地出让收入几乎每年都翻倍,从596亿元上涨到5421亿元(如图1所示)。由此学界才开始讨论此一特殊现象。我们查阅文献资料得知,学界正式关注“土地财政”这一现象始于2004年。

图1 土地出让收入和房价变动(1998—2022)数据来源:历年中国统计年鉴,http://www.stats.gov.cn/sj/ndsj/

明白了上述背景,就应该理解为什么学界也有很多人并不认同分税制是土地财政的元凶[1]。其实我们可以做一个反事实推论,如果没有分税制,继续保留分税制前的土地出让收入分享制度,但会有1998年的房改和政府垄断土地一级市场,今天的局面会有显著不同吗?应该不会。给定地区间竞争框架和现行的土地制度安排,处于横向竞争和政绩考核压力中的地方政府的纳什均衡必然是走向依赖土地出让或抵押缓解乃至彻底解决地方财政约束。至于这个地区间竞争是“为增长而竞争”,还是“为晋升而竞争”,并不影响大局。

随着2003年以后的房地产支柱产业地位的确立和房价大涨,土地出让收入水涨船高。其后,在一系列土地金融化安排下(主要是设立各种地方融资平台发行城投债和地方债,并以土地担保和土地出让收入作为未来偿债来源),土地财政最终成型。需要明确的是,土地财政收入绝不仅仅是土地出让金,还包括一般公共预算收入中的房地产相关税收。以2021为例,地方一般公共预算收入中来自房地产的相关税收高达17515亿元。其中房地产“四税”即契税、耕地占用税、土地增值税和城镇土地使用税分别为7428亿元、6896亿元、1065亿元和2126亿元。加上土地出让金87051亿元,这样土地财政的直接收入总盘子就超过了10万亿元,这还不包括中央转移支付收入。这10万亿元占了地方政府收入的一半。如果还考虑到以土地抵押和土地出让收入为偿债基础的城投债和地方债,这个规模就更高了。尽管中央政府为了规范地方债务、防止系统性风险,先后出台了多项规定,比如2017年4月26日银监会、财政部等五部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)规定“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司,不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源”。2021年银保监会的15号文件再次要求“银行保险机构不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资,不得要求或接受以政府储备土地或者未依法履行划拨、出让、租赁、作价出资或者入股等公益程序的土地抵押、质押”,这些只是纠正现实中普遍存在的行为,且规定的可执行性也令人担忧。

在上述逻辑中,我们顺带也否定了土地财政是高房价的罪魁祸首的想法。逻辑链条可能刚好相反。土地财政更可能是高房价的结果而不是主要原因。一起案件的最大得益者未必就是凶手。毋庸讳言,地方政府确实是高房价的最大得益者,并且地方政府有推高房价的动机和动力。但是,在土地出让中,并非是所有土地出让都有净收益,只有居住和商业服务业用地的出让才能保证政府获得净收益,而工业和仓储用地基本上是低价出让。在有些地区为了招商引资,甚至是特意为企业量身定制,比如上海特斯拉的地价每平方米只有1125元。这就意味着只有房价上涨带来的居住用地价格上涨,地方政府才能捕获这个收益。而要让房价和居住用地价格上涨,并不是处于横向竞争中的地方政府能一手操作的。中国的高房价的原因相当复杂,有基本面的因素,如收入提高、利率降低、城市化水平提高等,也有非基本面的因素,如投机、预期以及房地产金融化,还有一些体制性因素,如租买不同权、房地产税缺失和二元土地制度等,甚至包括人口性别比例失衡造成的竞争性储蓄。这其中,土地财政的角色并不是决定性的。我们要明白市场经济的一个基本道理,就是价格和交易其实是买卖双方合作的产物,买卖双方之间并不是竞争关系。买方之间有竞争,卖方之间也有竞争,但买卖双方之间不竞争。土地出让收入的持续上涨,在更大程度上应该归因于买方之间也就是居民部门之间的竞争。也就是说,房地产类似一个大漏斗,由于上游部门的土地要素被政府垄断,在基本面和一些非基本面因素的影响下,下游居民部门内部的竞争导致租金持续上涨。当然,我们并不否认地方政府在土地财政形成一定规模并形成良性循环后,通过改善城市基础设施提高城市宜居性,从而进一步助推房价。

那是否有可能地方政府通过所谓的“非饱和用地”或者“饥饿供地”,有意造成居住用地短缺并推动居住用地价格上涨呢?这在理论上是有可能的,如图2所示:

图2 饥饿供地行为如何影响不同用途的地价

我们假设:一个城市可用于建设用地为OL,居住用地需求曲线和非居住用地需求曲线分别是D1和D2,如果没有管制或各种规划限制,这两种用途的地价是相等的,都位于P3,其中OL1的土地用于居住,L1L的土地用于非居住。随着城市规模扩大后对居住用地的需求上升到D3,如果政府顺应市场需求,则地价将上升到P2,一些非居住用地L1L2将会发生用途转变;相反,如果政府采用饥饿供地,居住用地管制量继续为OL1,则居住用地的价格将上升到P1,而非居住用地价格将下降到P3。

对图2的理解争议在于,地价上升的主要因素究竟是政府的饥饿供地行为还是居住用地的需求上升导致的?如果没有居住用地的需求上升,即使政府采取饥饿供地,也会因无人问津而地价上涨乏力,除非采取更极端的限制供地措施。在实践过程中,我国城市政府在居住用地比例确实控制得比较低,造成居住形态短板影响城镇居民消费和福利。不过,根据邹琳华和钟春平的研究,地方政府为增加售地收入,更倾向于扩大供地而非“饥饿供地”。另有一些学者认为,自从2003年以后,偏向中西部的土地供应推升了东部地区的房价和工资快速上升[5][6],但这种土地指标的控制和偏向性政策为中央政府的统一安排,非地方政府所能左右。

最后,我们在讨论土地财政时,一般局限于地方政府获得与土地有关的收入(土地出让金、房地产四税以及土地融资),但是随着这个收入规模日益变大,净收益的比例反而在变小。根据财政部前部长楼继伟[7]的说法,土地出让收入中要扣除征地、拆迁、补偿和基础市政建设等一级开发费用才是净收入,在2000年前后可以占到60%,目前比例已经降低到30%。同时,还要考虑到中央政府虽然没有在收入上做出调整(仅仅在2021年征收部门转变为税务部门),但在支出上中央政府的规定却日益繁多。比如2004年提出要求按照15%的净收益计提农业开发资金(财综〔2004〕49号),财综〔2006〕68号),在2011年要求净收益的10%用于保障性住房的建设资金(财综〔2011〕41号),10%用于农田水利建设(财综〔2011〕48号),10%用于教育资金(财综〔2011〕62号)。2020年《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》,要求到“十四五”期末,地方土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上。我们仔细看这些支出项目,在中央—地方的事权划分上未必属于地方,如果严格执行这些规定,这其实对地方政府的土地财政大打折扣。这是我们在讨论土地在财政的制度框架中容易被忽视的一个问题。

二、 土地财政困境:周期性变化还是结构性变化?

土地财政尽管显著改善了地方政府的财政态势,但这种改善存在很大的风险。应该说,从2010年以来,国内对土地财政这种现象的可持续性就提出了诸多质疑。这些质疑来自于最朴素的常识,即土地总有卖完的那一天。不过,当前的困境并非出于此。我们认为,当前的困境主要来源于房地产市场本身的周期性波动和经济的结构性变化导致的资产价格重估,并最终影响到土地出让收入和土地融资。土地财政的制度框架仍然存在,并没有丝毫变化。

对于房地产的周期性波动给地方财政态势和宏观经济带来的困扰,早在全球金融危机前,就有学者提出预警。在一些征收房产税的国家,由于房产税是地方政府的重要财政收入来源,房地产价格的波动自然会影响到财政收入。例如Tagkaklis(2011)的研究发现[8],资产价格的变动会显著影响政府财政平衡,而其中房地产价格起决定性作用。至于房地产价格影响财政收支的具体途径,其一是直接来自于房地产的税收;其二是通过房地产价格对实体经济的影响(财富效应、抵押效应与信心等)间接引致财政收入变动。所以,房地产市场的波动对宏观经济的影响是深远的。在我国,除上述两条途径外,还需要考虑到对土地出让收入和土地融资的影响。一旦房地产市场进入短周期的下行阶段,依附于房地产的各种收入就会明显减少。

房地产一向号称“周期之母”,以至于有经济学家断言“住房就是经济周期”[9]。在繁荣时期,投机活动通过推动住房需求的增长进而推动了住房市场的供给,但在萧条时期,这些以往增加的住房供给会成为刺激房价下跌、建筑行业和其他行业需求紧缩的力量。对于中国房地产周期的研究表明,从增长型周期的视角来看,我国房地产无论是投资、销售面积还是价格,都会出现显著的2—3年短周期现象[10]33-37。在2021年,我国的房地产销售面积和价格创造了历史新高,从“月满则亏,月亏则盈”和周期波动的方法论来看,2022年以及随后的调整完全可以理解,如果再加上银监会的“三条红线”和疫情冲击,那么即使有超出预期的调整,似乎也可以解释。

如果仅仅是短周期的调整,那么我们大可不必忧心忡忡,担心土地财政深陷泥潭,只要增长型周期还在,那么通过放松央行的宏观审慎监管措施和各地行政性管控,房地产市场又会重新繁荣并拉动土地出让金重新增长。这在历次房地产短周期波动中已经屡试不爽,比如在2009年和2015年,我们都见识到了这种以宽松信贷为核心的刺激需求政策,这些政策几乎是立竿见影,以至于很快中央政府就必须掉头收紧政策。

上述分析思路忽视了我国房地产市场和宏观经济的结构性变化。(如图3所示)在图3中,至少在2018年以前,销售面积和价格的3年增长型短周期现象非常明显。即相关指标基本上每年都在上涨,只是增长率有所波动。但在2018年以后,这种增长型周期特征发生了变化,不仅3年的短周期现象不再明显,而且增长型周期有向古典型周期转变的趋势。由此我们可以提出另一个解释,即土地财政的困境可能并不是周期性的,而是房地产市场本身发生了重大的结构性变化。

图3 商品房销售面积与房价增长率(1998—2022)数据来源:历年中国统计年鉴,http://www.stats.gov.cn/sj/ndsj/

一旦市场发生重大的结构性变化,比如增长率中枢下一个台阶,或者干脆从增长型周期进入古典型周期(古典型周期指的是增长率在0轴上下波动),那么资产价格的估值就会发生重大变化。在此,我们以迪帕斯奎尔和惠顿(2002)的城市地价模型来具体说明:当城市化进入中后期阶段和收入增速下降一个台阶后,地价会面临着怎样的处境[11]53。

在(1)式中,i为利率,ra为农用地年租金;k为每公里的通勤费用,bt为距离就业中心的城市边缘,d为地段的位置,g为城市半径增长速度;q为每套住宅的占地面积(1/q为居住密度)。在单中心城市中,城市地价实际上是由三部分组成,一部分是农业用地价格(机会成本),一部分是消费者节省的通勤成本即当前的位置租金,最后一部分是位置未来的价值增长。

(1)

地价公式表明,当d给定也就是地段确定时,具体某一个地块的价格取决于利率、居住密度、通勤费用、城市半径及其扩张速度。这其中,城市的扩张速度起着至关重要的作用。当城市在扩张时,城市范围内所有地段都会上涨。如果城市不再扩张,即g=0,则第三项为0。另外,消费者的通勤成本k其实也是随着时间而变化的,随着收入的上升,通勤成本(包含时间成本)也在上升。

我们来做一个简单的敏感性测试,假设利率是5%,城市每年以1%的速度扩张,农用地租金保持稳定每亩地为2000元。城市半径bt是40公里,假设d=0即市中心处。则第一部分价值为4万元(2000/0.05)。第二部分的价值涉及到通勤成本和居住密度。我们假设在t时刻,每年每公里通勤费用为1000元。同时假设容积率为2.5,则平均一亩地上大概有17套房子(假设每套建筑面积100平方),则我们可以算出市中心每亩地的位置租金为17×1000×40/0.05=1360万元。第三部分为17×1000×40×0.01/[0.05×(0.05-0.01)]=340万,三项合计为1704万元。

如果我们假设这个城市以每年2%的速度扩张,其他保持不变,则我们会发现第三部分变为17×1000×40×0.02/[0.05×(0.05-0.02)]=4533万,三项合计为5897万元。可见城市地价对g的变动非常敏感,城市的扩张速度从每年1%提高到2%,假设这个提高是稳定可持续的,市中心的每亩地的价格就从1704万元提高到5897万,并且是跳涨。反之,如果城市的扩张速度变慢,从2%降低到1%,地价就会显著降低,即使是市中心的地段也同样如此。据此模型,市中心地段并非永远保值,如果城市在收缩,市中心地段照样降价。同时地价公式也告诉我们,即使是同样规模的城市,只要增长的速度不一样,地价也会有很大差别。

三、 结构性变化的来源与证据

如果我们在理论上能确认了房地产市场的结构性变化会导致地价显著变化,从而大概率导致土地财政陷入困境,那么这些结构性变化在现实中主要体现在哪些方面呢?2017年,几位美联储的经济学家研究了100多年的各国房价后发现,各国的房价实际是从20世纪下半叶开始上涨的,他们也将其归结为房地产市场尤其是土地市场的结构性变化,即20世纪下半叶开始运输革命的边际效应减退,同时各国的规划越来越严格导致土地供给受限[12]。

我们认为,相对于发达国家供给层面的结构性变化,我们的情况有所不同。我们的结构性变化主要体现在需求层面,即主要体现在与房地产市场紧密相关的收入、人口和城镇化增长速度大幅放缓,同时体现在房地产市场本身的住房存量已经到达一个较高的平台,最后还体现在新一代年轻人消费方式和心态的转变。

我们可以通过结构转变单位根检验来验证这些指标的结构突变特征。常见的单位根检验容易将趋势突变或者漂移突变的时间序列判断为单位根过程,如果考虑到趋势突变或漂移突变后,会拒绝原假设从而判断为含有结构突变的平稳过程。限于篇幅,我们考察了全国总体、四个一线城市和少数二线城市的城镇人均可支配收入变量。检验结果如表1所示。全国城镇人均收入增长率已出现结构性变化。除四个一线城市和南京、成都、郑州外,其他几个二线城市如杭州、武汉、天津、重庆、西安也是如此。结构突变的年份最早是杭州2008年(统计检验时的转折点是上一阶段的最后一年,所以真正发生结构转变要加一年),最晚是2014年。其实,高速增长经济体或城市迟早会面对中低速增长时代,而这个转变的起点其实比我们想象中的要早,即减速并非始自2012年后,而是更早。这一点与我们早期研究中国经济增长的减速与转型时的结论是一致的[13],只不过在那篇论文中,我们利用的是艾肯格林的前后7年增速下降3%的人为标准[14]。

表1 收入结构突变单位根检验结果(1998—2022)

表2 我国城镇住房存量面积与住房自有率变动(2000—2020)

从收入来看,我们往往会以为,只要收入在增长,房价一定会增长。但是,即便收入在增长,只要增长率下了一个台阶,包括房价在内的资产价格都有很大可能下跌。有学者曾经提出用动态房价收入比来判断住房可支付性的方法[15]。原因在于,当收入增长率稳定高企时,对当前的房价支付能力会显著提升。举例来说,如果居民年可支配收入增长率为10%,收入在7年会翻一番,那么即使在当前不可支付的房价在未来也会变得可以支付,如果得到金融支持缓解短期流动性压力,居民是可以承担当前看起来无法支付的房价的。但是,当收入增长率降低到5%且不再稳定增长时,即使收入绝对值仍然在增长,房价的可支付能力也会下降,从而导致房价下降。

从城镇化指标来看,截至2022年,我国城镇化水平已经达到65.22%,已经进入城镇化的中后期阶段,城镇化增长的速率已经显著放缓。根据2022年国新办发布的《新时代的中国青年》中的数据显示,我国年轻人的城镇化率在2020年已经超过71.1%。两者的差距表明了我国城镇化的一个特征,由于财政支出中社会性支出不足,城市政府更愿意接受年轻人的流入而不愿意承担这些年轻人的父母或子女的社保和教育责任,进一步的包容性的城镇化要求解决这个问题。解决这个问题是一个还债的过程而不是一个增长的动力源。所以期待城镇化水平的进一步提升来为房地产市场助力,我们并不看好。同时,根据住房和城乡建设部2021年8月底发布的《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》,意味着我们大拆大建的时代也基本结束了。同样,我们的结构突变单位根检验结果也表明,中国的城镇化从2014年开始进入了一个新阶段。

从房地产市场的存量指标来看,根据2022年国家统计局公布的《中国人口普查年鉴》,截至2020年11月,我国城市家庭户约为4.85亿人,人均住房面积36.52平方米,城市住房自有率为74.5%,镇家庭户约为2.78亿人,人均住房面积42.29平方米。镇住房自有率为87.4%,城镇合计为294.6平方米,住房自有率为78.9%。相比10年前的2010年,城镇住房总面积多了约115亿平方米,比2000年多了超过200亿平方米。目前的人均住房面积已经达到一些发达国家的水准。这个数据并不意味着我国已经出现了总体存量过剩,我们倾向于认为总体存量仍然是不足的,并没有达到住房资本存量的稳态(steady state),特别是考虑到城市和城镇住房的建筑年代结构中,2000年以前的房子分别有27.5%和27.7%,1990年前的房子有8.7%和9.3%。这些住房是未来城市更新改造的主要对象。但总体或者长期的存量不足和短期的流量过剩并不矛盾。我国从2019到2021年连续3年住房销售面积都在15亿平方米以上,从2017到2021年连续5年销售住房超过1300万套。这种情形不大可能在人均住房面积接近40平方米后继续高位运行。当然,认为流量过剩并不意味着所有城市都是如此,根据七普数据,像人口流入高达2962万的广东省,人均面积就只有29.59平方米,显著低于全国。

最后,作为购方主力人群的25—34岁群体的规模和心态也在发生变化。购房的主力人群(25—34岁)在规模上有明显缩减。根据七普数据,在2010年,该人群的总数在1.98亿;在2015年时,该人群的总数在2.23亿;到2020年降为2.16亿;到2025年预计1.67亿,到2030年预计降为1.48亿,2035年继续降低到1.18亿。也就是说,作为购房的主力群体的峰值出现在2015年左右,在2020年会显著下降。在此,我们并非提倡唯人口论,一些著名学者以人口作为单一因素来判断和预测房地产市场,曾有过惨痛的教训[16]。同时,最近几年,青年群体在心态上也出现了一些结构性变化,体现出明显的世代效应。躺平、佛系、低欲望社会等新名词的出现不容忽视。随着社会整体迈向“丰裕社会”,货币的边际效用递减正在起作用。反映到房地产市场上,就是随着住房短缺时代的结束、房地产投资收益的波动及住房租赁市场的成长,主力购房人群的购买欲望出现显著下降。定量研究表明,中国住房需求2020年后的十年间将出现较为明显的下降,2021—2025 年间年均城镇新增住房需求约为656万套,2026—2030年间约为年均455万套,较2011—2015年分别下降33%和53%[17]。

四、 土地财政转型的短长策

总体上看来,当房地产市场出现结构性变化并叠加周期性变化时,房地产市场尽管存量仍然不足,但从增量上讲,从量到价有很大可能已无进一步增长空间,也无法担当中国经济进一步增长的引擎,行业内部也有诸多问题,但房地产业仍然是不折不扣的支柱产业,没有任何一个产业能实现一年10万亿以上的销售(汽车产业2022年创纪录有9.29万亿的销售额,商品房2021年18.19万亿,2022年是13.33万亿)。它是中国经济内循环的关键环节,且真正做到了完全自主可控。它如果出了问题,那“稳增长、防风险”也就无从谈起。而只有经济增长形势稳定向好,我们才有足够的空间“调结构、促转型”,从而迈向中等发达国家。据此来看,房地产业仍然举足轻重、责任重大。

就当前的土地财政困境而言,在房地产市场和中国经济出现结构性变化后,以往的土地财政自然会陷入困境。土地出让收入看似是年度收入,但实质是未来居民收入的贴现。居民并不是用年度收入买房,而是以年度收入为偿债来源向银行申请按揭贷款支付房价。在这其中,开发商只是个中介或二传手而已。以土地出让收入为偿债来源的城投债和地方债,其底层资产和最终资金来源也是居民的加杠杆买房。一旦居民部门收入增长率、城镇化和主力购房人群规模以及心态发生结构性变化,土地财政规模就会显著降低。而土地财政规模的降低,又会产生一系列的连锁反应,这包括但不限于债务重组、投资缩减和各种项目烂尾、失业率的上升,以及经济增长率下滑等,这对后疫情时代中国经济的持续稳定发展是一个重大威胁。

要解决当前的土地财政困境,并没有一个简单的办法。一些人可能从传统的思维定势出发,认为只要实施扩张性调控,房地产就会重回巅峰。这是不现实的。宏观经济学的基本原理告诉我们,反周期的调控只适用于潜在增长率没有变化时,如果经济增速确实因为潜在增长率下滑而改变,那么只适用于短期的反周期调控措施就很难见效。

综合考虑当前的经济形势和房地产市场的现状及结构性变化,我们认为,在短期,首先应该立即调整当前不合时宜的房地产限制性措施同时调整利率。反周期的措施固然很难见效,但继续保留那些限制性和惩罚性措施就没有必要了。我们要明白,在今后的一段时间内,中国经济和房地产市场过热的可能性非常小,宏观调控的主要任务应该是防止其过冷的问题。面对各种不利的结构性变化,应该想方设法予以对冲和调节,而不能任由其下滑。这些限制性措施在以往以“房住不炒”的名义被推向了极端。从2022年以来,地方政府确实调整了针对首套房的各种限制性措施。但时至今日,一些城市的限购仍然存在,对二套房的歧视性贷款利率和首付要求,其他针对开发商的三条红线和针对商业银行的贷款集中度管理仍然相当严厉。至于对利率的调整,我们认为,在长期增长率下行后自然利率也会随之调整,这并不仅仅是反周期行为。一些人担心在美国提高利率时,人民币降息空间相当有限。对此,我们不敢苟同。美联储提高利率是因为其通胀高企,我们完全相反。作为全球制造大国的中国在当前的国际环境下面临的是通货紧缩压力(那些以“去风险化”为名的消费大国面临的是通胀压力)。如果考虑实际利率中国仍然要高于美国。至于降低人民币利率后会导致人民币对外贬值或出现超调,这是有可能的,但汇率的贬值也有助于出口、投资和资产价格的回升,这正是汇率的自动稳定器功能的体现。从中长期来看,汇率最终还是取决于基本面,如果利率降低有助于房地产市场的稳定和中国经济基本面的改善,汇率最终是能稳定的。

其次,在短期,我们建议上一级政府采取强力措施改善地方政府的财政态势。由于中央政府担心系统性金融风险,所以总是担心房地产过热,确实,风险大都是涨出来的。相比之下,地方政府更担心房地产过冷。对这种不对称的动力来自于金融风险责任的不对称分布。系统性金融风险的责任和兜底最终由上一级政府来承担。由于责任和成本可以向外转移而不是全部内化,理论上地方政府在房地产上的努力和行为其实是超出了最优界限的。由于超出了最优界限,所以中央政府的监管是必要的,同时为了让成本内化避免软预算约束,财政部也一直声称会采取“谁的孩子谁抱走”的不救助原则。但是,如本文第二部分所述,既然地方政府以土地出让收入承担了一部分原本不属于地方的事权,那在土地财政陷入困局时继续承担这些事权而没有财权又有多大合理性呢?随着土地财政收入逐渐减少,重新划分中央—地方的财权和事权非常有必要。从技术可能性上讲,根据中国社会科学院国家资产负债表研究中心公布的数据(见图4),在当前四个部门(居民部门、非金融企业部门、地方政府、中央政府)的资产负债表中,中央政府的杠杆率最低也相对健康(截至2023年第1季度,居民部门、非金融企业部门、地方政府和中央政府的宏观杠杆率分别是63.3%、167%、30.1%、21.4%)。如果居民部门和非金融企业部门不能加杠杆,那在短期唯一有能力对冲的是中央政府加杠杆。提出“资产负债表衰退”[18]32-35的辜朝明(2019)也认为,在应对资产负债表衰退时,应该有人来充当“最后借款人”,否则有可能面临长期的通货紧缩风险。同时,鉴于全球经济可能长期处于低利率时代,在货币政策受限于零利率下界时,赤字和债务的成本降低,中央政府的财政政策理应大有可为。

图4 我国宏观杠杆率数据数据来源:国家资产负债表研究中心(CNBS)

再次,对地方政府来说,应该逐渐适应这种土地财政规模并非周期性波动的现实,谨慎继续积累债务,改变支出结构,并逐渐降低雄心和承诺,同时想方设法提高资产收益率。在经济增长率下一个台阶后,从广义上来说,投资回报率的降低意味着低垂的果实已经被摘取完毕,财政支出中的经济建设性支出比例理应降低,并提高社会性支出比例,这有利于扩大消费需求降低财政压力。一些学者在2012年就曾经指出,中国的投资率过高损害了社会福利这个终极目标,应该适当降低投资率提高全民福利[19]。而土地财政为表征的债务密集型的增长方式之所以有风险,在于一些债务形成的资产收益率相当低下,如果能够提高收益率,改善资产质量,则“城投信仰”是可以持续的。同时,对任何一个组织或机构来说,能力降低之后减少相应的承诺是明智的选择,“减量规划”并非仅仅适用于收缩性城市。另外,地方政府应该深化行政事业单位改革,家长制的大政府必然收支庞大绩效低下。要简政放权,市场的归市场,政府的归政府,大量的事业单位要么回归非盈利机构,要么走向市场自负盈亏。

同时,房地产税确实是大势所趋,但最好不要有以房地产税取代土地财政的期待。一些人期待年度房地产税达到土地出让金的规模这是不现实的,也不具有合理性。房地产税试点扩围的矛盾在于,如果要实现设定的地方政府增收和稳定房价目标必须普遍征收,但要普遍征收又面临着居民收入和民意的制约。同时,在房地产下行周期和结构性变化时,征收房地产税并不是一个好的时间窗口。

最后,我们认为,还是必须以发展的思维来看待土地财政困境及其相关问题。在发展中化解风险是中国经济奇迹的成功经验。尽管房地产和宏观经济出现结构性变化,导致潜在增速降低,但我们不能无奈地忍受结构性因素导致增长下降的新常态,而应该想方设法促进技术进步和全要素生产率的提升,实施结构性改革(制度改革)的政策以促进结构调整,这些政策并非一蹴而就、立竿见影,但却是中国经济迈向中等发达国家的必然选择。