中期行情将以3000点拉锯战为主

聂洣娜

此前，大盘承压时交运板块往往能够跑赢大盘，由于三类资产商业模式差异，在不同市场条件下均有相应机会。但截至10 月26 日，年内申万交通运输指数下跌14.86%，居申万一级行业第8 位，其中成长类子行业的申万物流下跌24.26%，跑输沪深300 指数。

处于复苏链上的重要一环，坊间普遍认为开放后修复速度快的快递物流将迎来机遇：我国C 端属于电商驱动，当前件量90% 来自电商，10%来自商务和个人散件。一方面需求端韧性高，快递物流以服装、日用品、家电运输为主；其次供给弹性大，后疫情时代运力迅速恢复。承接这一逻辑，快递行业的长期回报值得看好，毕竟行业本身具备自然垄断属性，经济规律决定该行业能看到集中度的提升。

但是，今年经济迄今呈现弱复苏，主要体现在房地产作为总需求最重要的驱动力疲软，一定程度拖累了开工链条上相关行业的表现。不过随着近期汇金出手增持ETF、万亿特别国债获批发行、新一轮上市公司回购潮起，复苏链前景可期，物流板块静待回暖信号出现。

物流是制造和消费的链接，包含TO C 物流和TO B 物流两大方向。其中，中国C 端物流效率领先全球，占比较少；对比看B 端物流占比较高，效率相对较低。下沉赛道中，相对更具性价比优势的还是快递板块，但该行业适宜拉长期限来规划投资；阶段性看，竞争格局还是存在一些明显变化。

2016 年前，快递行业玩家众多，行业并没有形成明显龙头壁垒。不过此后，通达系、顺丰相继上市，依靠资本的力量和规模优势打价格战，竞争中小企业遭到淘汰，行业集中度提升。2020 年，虽然极兔入场导致行业集中度发生变化，但长期趋势还是行业集中度提升。

实际上，快递行业的核心逻辑是行业集中度能否上升、单票价格能否上行。对此，证监会要求上市商业快递公司发送月报，国家邮政总局也会每月公布相关数据。最近一期数据显示，9 月全国快递件量同增20% 至116.6 亿件，当月快递行业件量同比增速进一步扩大，源于行业逐步进入旺季和去年同期疫情带来的低基数。受益“9.19 电商节”以及中秋、国庆假日等电商平台促销活动，月度快递件量增速创5 月以来新高。

就四家上市快递公司来说，9 月，顺丰、韵达、圆通、申通分别实现快递业务量/业务量同比增速为：10.13 亿件/+20.45%（同比变动不含丰网）、16.69 亿件/+11.27%、18.06 億件/+15.48%、16.38 亿件/+33.66%。当月，各快递公司业务量增速显现不同增幅。具体说来，申通的业务量增速远高于行业水平，而近期主要电商平台推出“双11”促销活动，10-11 月快递件量有望环比保持上行。

再看价格方面，受行业淡季影响，9 月通达系单票收入同比均有所下滑，其中韵达及申通的单票收入同比下滑超10%；但四季度作为旺季，快递电商件开始提价，快递产粮区（产粮区是指快递成本能低于快递价格的地区）价格基本完成修复，例如潮汕地区自9 月1 日提价后价格稳定，广、深、义乌地区也有部分品牌提升底价，行业价格环比回升。

分公司来看，圆通单票收入同比下滑超7%，环比持平。顺丰、韵达、圆通、申通分别实现单票收入/同比增速为：17.21 元/-4.12%（同比变动不含丰网）、2.29 元/-12.93%、2.34 元/-7.32%和2.11 元/-13.52%。当月，顺丰、韵达、圆通、申通的单票收入环比分别+0.67元、+0.12 元、0.00 元及+0.01 元。

受到淡季需求、价格、成本三重压力影响，电商快递三季度单季度业绩预计环比出现回落。近期上市公司股价或受该因素影响，不过当前市场对快递板块的悲观预期较为充分，下行空间有限。

从三季报业绩来看，圆通速递前三季度实现营业收入407.59 亿元，同比增长4.98%；归母净利26.59 亿元，同比下滑4.06%。究其原因，财务数据不佳因行业价格竞争激烈，公司件均价下滑，叠加电商快递为四季度旺季投放更多产能，成本上行压制盈利表现。从估值看，万得快递指数市盈率约17.74 倍，当前处于较低水平。

自上而下看，投资者应主要关注行业件量增速与成本降幅，“高增长+成本下降”有望成为快递企业业绩释放的关键。自下而上看，板块内个股均有潜在机会，包括管理领先的中通快递和圆通速递、第二曲线的顺丰控股、困境反转的韵达股份、后发优势的申通快递、专注大件的德邦。但在具体组合配置上，需要对行业内主要玩家相对竞争力和盈利前景变化做动态理解和仓位调整。

未来行业分化是必然趋势，尤其会体现在各家电商的强势品类上，例如京东是3C 数码家电，拼多多是生鲜和日用杂货，所以对应的客单价和相应的快递费用存在差异，会导致快递行业出现分层。基于该判断以及参考欧美日韩情况，未来行业基本会是“一家托底、一家中高端、一家中低端”的局面。在京东陆续收购跨越速运和德邦后，高端快运领域进入“顺丰系”和“京东系”的双寡头竞争格局，不过未来极兔和菜鸟的上市，或许会对行业格局产生巨大影响。当前行业格局仍处于竞争加速期并不稳固，在部分区域的价格竞争，电商快递格局即将清晰。

短线上，带有博弈属性的抢跑等交易行为成关键的边际定价因子。长期来看，投资者需要找到并没有被充分定价的基本面变化的公司，重点关注网络是否稳定、报表是否健康，由此在中长期才能创造足够的alpha。仍以9 月数据为例，龙头顺丰（不含丰网）整体件量增速20.5%，时效件（含退货）量增速约中双位数，传统时效件量增速回升至高个位数。

投资上可用低估值为锚，中通2023年PE 15.0倍、圆通2023年PE 12.0倍。

与传统快递公司不同，德邦主要针对大件业务，价格与通达系等传统电商企业有天然差异，受行业价格战影响弱。如果行业明年出现格局进一步清晰信号，其能大幅提升赔率。

（文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅做举例，不做买入推荐。

数据来源：Wind