基于自由现金流模型新能源行业价值评估

□文/刘彤蕾 刘志坤

（1.湖南农业大学商学院；2.湖南农业大学经济学院 湖南·长沙）

［提要］新能源行业未来前景可观，而作为行业领头羊企业的天齐锂业受到广大投资者的重点关注。FCFF模型作为常用的评估市值的方法之一，能够帮助投资者进行投资决策。因此，本文以天齐锂业作为研究对象，利用公司2016～2021年相关财务指标，计算加权资本成本率，通过二阶段自由现金流折现模型，预测公司2022～2026年自由现金流，以评估企业价值。结果表明：二阶段FCFF模型在该公司的估值是合理的、科学的，能够为投资者提供一定的参考。

引言

目前，碳中和已成为全球共识，新能源的发展和利用成为关注重点。国内外都在积极扩宽新能源的覆盖面。锂产业作为新能源、新材料的新兴产业，难免备受瞩目。2022年5月国家发展改革委、国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，表明了我国对新能源的重视和支持。同时，“十四五”规划中提及聚焦新能源汽车战略性新兴产业。因此，作为新能源汽车的重要组成部分，动力锂电池备受关注。而随着动力电池技术的不断成熟，新能源汽车的销量攀升，直接带动对上游锂资源和锂化合物的需求。在此背景下，新能源企业受到投资者青睐，对企业进行合理且科学的价值评估具有重要意义。

习近平在中共中央政治局第三十八次集体学习时指出，我国要加强新时代条件下资本理论的研究，让我国资本走上健康发展之路。随着碳中和、碳达峰的推进，具有污染小、效率高等优势的新能源吸引了众多投资者的青睐。天齐锂业作为以锂为核心的新能源材料企业，位于行业龙头，在深圳证券交易所和香港联合交易所两地上市，具有一定的研究价值。

FCFF模型是一种绝对估值法，即将未来现金流折旧来计算企业现在的市场价值，该方法对我国上市公司的内在价值评估具有一定的指导意义。目前，现金流折现模型能够为企业进行合理估值已得到众多学者的肯定。Chongyan，LU等在对三一重工进行估值时就采用了自由现金流量模型（FCFF）和股权自由现金流量模型。Vrbka Jaromír等通过具体处理公司的研究数据，利用FCFF对房地产进行研究。Pawe Mielcarz等对自由现金流量转股权（FCFE）和经济增加值（EVA）方法进行比较分析，研究结果表明，自由现金流量法对股票的价值评估更有效。在国内，袁明哲研究对比发现，FCFF模型对未来股价变动的预测能力最强，估算结果更贴合实际。潘秋蓉以东方电气公司作为研究对象，通过二阶段增长模型进行内在价值评估，研究结果表明，二阶段增长模型的测算和选取参数的方法能够有效地评估企业价值。袁杨阳等研究2015～2021年L股份有限公司的财务数据，采用两阶段FCFF模型对该公司未来七年的自由现金流进行预测，研究结果表明，FCFF模型适合于光伏公司。

基于此，本文基于二阶段FCFF模型，将天齐锂业作为案例公司进行分析，通过历史的财务数据来预测该企业的自由现金流及相关指标，估算企业价值，希望能给未来的新能源企业估值提供参考。

一、FCFF模型原理介绍

在现金流量折现模型理论中，企业的价值等于企业未来各期自由现金流的折现值之和。公司自由现金流（Free cash flow for the firm，FCFF）折现法是折现现金流（Discounted Cash Flow，DCF）的主要方法之一。FCFF模型分为三种类型：单阶段、二阶段及三阶段。本文根据天齐锂业的发展特性，即经过一段快速发展后，步入平稳的发展阶段，选择二阶段FCFF模型对天齐锂业的市场价值进行预测。

二阶段FCFF的模型如下：

其中，P代表公司价值，WACC代表加权资本成本，g为永续增长率，FCFFt为第t年的预测自由现金流，观测期为n年，在第n+1年进入平稳发展。

该模型将很多实际情况考虑在内，经过学者们对不同类型公司进行的大量实证研究，该模型计算出的结果具有普适性。

二、加权平均资本成本率预测

关于折现率的确定，一般通过加权平均资本成本模型（Weighted Average Costof Capital，WACC）来计算。

计算公式如下：

其中，E表示权益资本的市场价值，D表示债权资本的市场价值，E/（D+E）是股权比例，D/（D+E）是债务比例，Re是权益资本成本，Rd是债务资本成本，T是所得税率。根据该公式，本文通过计算各项指标来对WACC进行预测。

（一）权益资本成本Re的计算。Re是指股东必要的收益率，可通过资本资产定价模型（CAPM）进行计算，计算公式如下：

其中，Rf为无风险收益率，Rm为市场的期望报酬率，β为系统风险系数。

Rm为市场的期望报酬率，选取2021年沪深300指数的收益率4.39%作为市场收益率。同时，本文根据中国债券信息网公布的2021年中债国债收益率曲线标准期限信息，将5年期国债收益率的平均值2.61%作为无风险收益率。

β系数作为衡量系统风险的指标，该数值越大，则表示该企业股票的风险相对于市场风险越大。查询并分析可得，2021年天齐锂业的β值为1.2，该值大于1，表示该企业股票风险大于市场风险。

综上所述，通过计算得出权益资本成本为：Re＝Rf+β（Rm＋Rf）=11.01%。

（二）债务资本成本Rd的计算。Rd是指企业为了获得资金向银行借款而需要付出一定的利息，因此该成本的计算参考银行的贷款基准利率。本文以2021年中国人民银行5年期的贷款利率4.65%为依据计算。由于该企业是新能源科技企业，根据税率优惠政策，该企业所得税税率为15%。由此可得，企业的债务资本成本为：Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%。

（三）资本结构计算。本文根据财务报表相关数据计算得到2021年该公司的负债占总市值比为6.30%，权益比例则为93.70%。

将上述指标代入加权资本成本计算公式后，可以计算出企业的该指标为：WACC=93.70%×11.01%+6.30%×3.95%=10.565%。

因此，天齐锂业的加权资本成本率为10.565%。

三、自由现金流预测

（一）案例分析——以天齐锂业为例。天齐锂业于1995年成立，于2010年在深交所主板A股上市。公司主要从事锂系列产品的研发、生产和销售，主导产品有电池级碳酸锂、工业级碳酸锂等，其中电池级碳酸锂是四川省高新技术创新产品之一，锂坤达牌碳酸锂被认定为“四川省名牌产品”。同时，公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售，在中国、澳大利亚和智利都有锂资源，作为2021四川省民营企业社会责任十佳优秀案例企业，公司贯彻ESG和可持续发展的理念，目前已有164项专利，牵头或参与制定30多项国家行业标准，为行业的健康发展进行助力。

（二）企业价值评估。本文通过国泰安数据库查询2016～2021年天齐锂业的财务指标，并以此为基础预测企业未来的自由现金流，借助绝对估值法——二阶段FCFF模型对天齐锂业的价值进行预测，具体数据如表1所示。（表1）

表1 2016～2021年天齐锂业主营业务收入及其相关财务指标比例关系一览表

由表1可知，2016～2021年主营业务收入平均增长率为27.1%，因此本文将该值作为2022～2025年的主营业务增长率，并以六年平均占主营业务收入比率预测其余相关指标，预测结果如表2所示。其中，EBIT=主营业务收入-主营业务成本-税金及附加-销售费用-管理费用。（表2）

为预测2022～2026年公司的净营运资本增加额，本文计算出公司2017～2021年这五年净营运资本增加额占主营业务收入的比率来预测，相关的指标如表3所示。其中，流动资产=货币资金+应收票据+应收账款+应收股利+预付账款+其他应收款+一年内到期的非流动资产+其他流动资产+存货；流动负债=应付票据+应付账款+预收账款+应交税费+应付职工薪酬+应付股利+其他应付款+其他流动负债；净运营资本=流动资产-流动负债。（表3）

表3 天齐锂业营运性资本增加值一览表（单位：元）

由表3可知，2017～2021年净营运资本增加额占主营业务收入比重的平均数为-11%，由此可以得出天齐锂业2022～2026年度的自由现金流量表，如表4所示。其中，FCFF=EBIT（1-T）+折旧摊销-资本性支出-净营运资本的增加额。（表4）

表4 天齐锂业自由现金流量预测结果一览表（单位：元）

根据二阶段FCFF模型：

第一阶段，本文将天齐锂业2022～2024年作为高速成长期，根据表4的数据可计算得出：

第二阶段，本文将天齐锂业2025年及以后作为永续成长期，本文以2016～2021年的可持续增长率（来自CSMAR）的平均值10.1%作为2025年及以后的可持续增长率，计算得：

综上所述，FCFF=FCFF1+FCFF2=1.73182E+11（元）。按照2021年年末长期借款为10，628，306，271.52元，总股本数为147，700万股，天齐锂业的每股价值为：股票内在价值=（企业价值-长期负债）/总股数=110.06元/股。

根据二阶段FCFF模型计算出天齐锂业股票的合理价格应该为110.06元/股，对比2021年12月31日的收盘价107.00元/股，可知本文的预测较为准确，误差仅为2.86%。

综上，本文通过二阶段FCFF模型，对模型中的各项财务指标进行分析，计算出加权资本成本率等，进一步计算出天齐锂业的内在价值。计算结果符合预期，说明该模型适用于新能源企业的价值计算。