数字化转型与企业长期并购绩效的关系研究——基于A股上市公司的经验证据

薛文雯

(兰州财经大学 会计学院,甘肃 兰州,730020)

随着资本市场的逐步完善,并购成为企业进行优化资源配置、寻求扩张机遇、提高核心竞争力的重要手段之一,是现实商业世界中极为重要的企业行为[1]。党的十九大报告提出“深化供给侧结构性改革”后,企业采取并购方式满足自身平衡供需、优化经济结构的需求被进一步推动[2]。根据普华永道发布的《2021年中国企业并购市场回顾与2022年前瞻》显示,2021年中国国内并购交易数量创下历史新高,达到12790宗,较2020年增长了21%。企业家们采取并购的初衷是扩张产能、构建壁垒、抢占客户,从而为企业创造价值[1]。但值得注意的是,在全国总交易额达6374亿美元(2021年)的并购中存在许多典型的失败案例,据中国经济网数据,盈峰环境收购中联环境,三年对赌业绩精准完成后,2021年利润大幅下跌50%以上。这表明企业不仅要关注并购带来的短期效益,更要注重长期绩效。

围绕并购是否为企业带来价值,已有文献分别从高管层面[1,3-4]、企业层面[5-6]、社会层面[2,7]等不同视角进行了探讨。随着信息技术的发展,人类社会逐步迈入数字经济时代,数字经济为企业发展带来了新的契机和动能[8]。企业作为数字经济的主要载体,需要紧跟时代潮流,积极推进数字化转型。那么在积极推进数字化转型的大背景下,数字技术是否会对企业并购的长期绩效产生显著影响?如果显著,那么这种影响是不是由于企业超额商誉水平变动造成的,是否会随着并购决策者——高管某些特征的不同而产生不同?鉴于此,本文将在数字经济发展的背景下,以2007—2021年沪深A股上市公司作为样本,运用实证研究方法探究数字化转型与企业长期并购绩效的相关关系,构建中介效应模型刻画数字化转型影响企业长期并购绩效的路径,深入分析不同管理层能力与管理层持股比例对企业长期并购绩效影响的差异。

1 理论分析与研究假设

1.1 数字化转型与企业长期并购绩效

自2016年G20峰会将数字经济列为一项重要议题后,企业更加积极推进数字化转型,学者们关于该领域的研究成果也在不断丰富,并已证实进行数字化转型有助于企业更好的发展。如聂兴凯等[9]发现数字化转型有助于提高企业内部控制质量和信息透明度;尚洪涛等[10]认为数字化转型会促使企业积极履行社会责任,进而提高企业价值;祁怀锦等[11]研究表明数字化转型可以改善公司治理;何帆等[12]实证检验发现数字化转型可以显著提高企业绩效。说明数字化转型后企业信息变得更加透明,进行盈余操控的空间越来越小,企业状况可以被更为合理的评定。此外,数字化的业务信息更利于高管在并购时做出更为客观的决策。因此,数字化转型应该有助于企业提高长期并购绩效。但考虑到现实的经营环境,本文认为企业数字化转型程度越高反而越会降低长期并购绩效,理由有以下三点:

首先,随着数字革命的到来,线上经济变得繁荣,传统行业逐渐暴露出短板,经济背景的大转变使传统企业受到很大冲击[13]。被并购的传统企业面临着价值断崖式下滑[14]或者需要大量投资进行数字化转型[15],所以长期来看企业的并购绩效受到影响。其次,“大智移云物”等数字技术的应用使得高科技行业备受青睐[16],但高频创新的出现也让高科技行业的竞争优势短暂[17]。数字经济打破了高科技行业的门槛,高科技企业的成立也不需像传统企业那样配置大量固定资产和存货,只要有技术和资金即可,这也导致竞争对手增多,迫使企业在面对机会时需要及时做出决定。而基于“稀缺效应”,管理层为了抓住机会会尽快做出并购决策,但如果事前调查不周,会影响企业的长期并购绩效。最后,数字技术的发展使企业可以提供更多种类的信息给利益相关者。面对众多信息,投资者可能会做出类似“晕轮效应”的判断,即被纷杂的信息所误导,了解部分信息就主观地对企业的整体情况做出判断,做出的决策也就无法正确合理。根据“木桶效应”,如果被并购方的关键信息没有掌握,并购就很有可能影响企业的长期并购绩效。

基于以上分析,本文提出假设:

H1 在其他条件不变的情况下,数字化转型会显著降低企业长期并购绩效。

1.2 数字化转型、超额商誉与企业长期并购绩效

商誉来源于企业并购重组,是对未来企业整合后协同效应的预期[18]。Johnson等[19]认为商誉是并购企业投资成本超过被并购企业净资产公允价值的差额,是一种购买溢价。合理的商誉有助于提高企业价值[21],而过高则意味着经营的不确定性[22]。王海芳等[23]认为超额商誉是非理性并购带来的并购溢价,会给企业经营带来负担。数字化转型是对商业模式、组织结构、业务流程进行的重塑,不仅影响企业的生产经营,也对并购商誉产生影响。首先,数字化转型程度越高,意味着企业拥有更多的数字型资产,最为典型的是高科技企业的核心技术。这些资产具有价值和使用寿命难以计量的特点,若并购方没有合理估值而并购后该领域又有新技术出现,那么被并购企业的预估价值就会大大缩水,从而使得超额商誉增大。其次,数字化转型会将业绩信息数字化,利益相关者可以更直观地衡量企业的经营成果,此时管理层迫切需要有能够证明自己能力的途径。已有研究表明企业合并可以增加并购方的价值[24],较高的商誉会为企业带来超额收益[25],有助于经营业绩和股票价值的提升[26]。所以,管理层就有可能在进行并购时故意提高并购商誉,通过超额商誉的“眼球效应”向投资者等处于信息劣势的利息相关者传递出一种企业正在积极扩张、被并购企业可以为企业带来巨大收益的信号,投资者从而会产生一种企业会有很好发展前景的心理暗示。从长期来看,超额商誉的增加必然会影响到企业长期并购绩效。已有研究发现:超额商誉越高,企业承担的风险越大,其全要素生产率就越低[23],产品市场竞争力也越低[27],股价崩盘风险越高[28]。此外,超额商誉还是引起商誉减值的主要原因之一,而商誉减值会影响企业股票收益率[29]和未来盈利能力[30]。总之,超额商誉越高,企业长期并购绩效越差。因此,本文提出假设:

H2 超额商誉在数字化转型与企业长期并购绩效关系中具有中介作用。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

基于数据可得性,本文选取2007—2021年沪深A股上市公司为初始样本,剔除属于证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》中分类为金融保险行业的样本,ST、*ST、PT类样本,数据缺失的样本,并购不成功的样本,最终得到样本17787个。为避免极端值对检验结果产生偏误的影响,对所有连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。样本原始数据均来自国泰安数据库(CSMAR),数据处理采用Excel2007和Stata16.0软件。

2.2 变量定义

企业长期并购绩效 本文借鉴吴超鹏等[31]的做法,以并购完成公告日后第1年的总资产收益率减去并购完成公告日前1年的总资产收益率度量,作为主要被解释变量。为使回归结果更稳健可信,借鉴文献[32-33],以并购完成公告日后第2年和第3年的总资产收益率减去并购完成公告日前1年的总资产收益率度量企业长期并购绩效。计算公式如下:

Yi=ROAt+i-ROAt-1

(1)

Yi值越大意味着企业长期并购绩效越高。其中,ROAt+i表示公司在并购完成公告日后第i年的总资产收益率,ROAt-1为公司在并购完成公告日前1年的总资产收益率,那么并购完成公告日后第1年、第2年和第3年的总资产收益率分别记作Y1、Y2和Y3。

企业数字化转型 目前学术界主要使用文本分析法度量企业数字化转型程度。祁怀锦等[11]和张永珅等[34]采用上市公司年报中企业数字化相关无形资产占比度量,吴非等[35]、袁淳等[36]和赵宸宇等[37]以数字化转型相关词汇在上市公司年报中出现的次数计算。由于词频反映更全面,而且学者们多借鉴此类方法,所以本文也予以借鉴,采用从年报中提取并统计关于人工智能技术、区块链技术、云计算技术、大数据技术和数字技术应用指标五个维度数字化相关的关键词词频,以刻画企业数字化转型程度。具体从国泰安数据库获取数据,以年报中涉及数字化转型关键词的词数之和加1取自然对数衡量企业数字化转型程度。

2.3 模型构建

Yi=β0+β1Xi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4SOEi,t+β5Boardi,t+β6Indepi,t+β7Top10i,t+β8Balance1i,t

+β9BMi,t+β10TobinQi,t+β11FirmAgei,t+β12Msharei,t+β13Duali,t+β14Yeari,t+β15Indi,t+εi,t

(2)

模型中Y表示企业并购绩效,包括Y1、Y2和Y3,X表示企业数字化转型程度。参照文献[31-33,38],对可能影响企业长期并购绩效的变量进行控制:公司规模、资产负债率、产权性质、董事人数、独董比例、前十大股东持股比例、股权制衡度、账面市值比、托宾Q值、公司成立年限、管理层持股比例、是否两职合一。另外还控制了年份和行业。变量定义见表1。

表1 变量定义

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。可以看出,Y1的均值和中位数分别为-0.01和0,最小值为-0.391,最大值为0.316;Y2的均值和中位数分别为-0.012和0,最小值为-0.391,最大值为0.269;Y3的均值和中位数分别为-0.012和0,最小值为-0.39,最大值为0.255,说明不同企业的长期并购绩效存在一定差异,且整体来看企业的平均长期并购绩效并不高。企业进行数字化转型指标的最小值为0,最大值为5.088,标准差为1.437,表明企业数字化转型程度也存在较大差异,整体上看企业进行数字化转型指标的均值为1.432,中位数为1.099,表明我国A股上市公司较为倾向于数字化转型。控制变量的数据均无异常。

表2 主要变量的描述性统计

3.2 相关性分析

表3为本文主要变量之间的相关系数分析结果。可以看出,无论是采用何种方法度量企业长期绩效,数字化转型程度与企业长期并购绩效之间都在1%水平上显著负相关,初步表明企业数字化转型程度越高,企业长期并购绩效越差,假设H1得到验证。此外,各变量之间的相关性系数均小于0.5,表明回归模型中各变量之间不存在多重共线性的问题,本文研究具有可靠性。

表3 主要变量相关性分析

3.3 多元回归分析

3.3.1 企业数字化转型与长期并购绩效本文利用模型(2)对假设H1进行OLS回归分析,为了使回归结果稳健,对年份和行业进行控制,具体回归结果如表4所示。

表4 数字化转型与企业并购绩效的回归结果

控制行业和年份 企业数字化转型(X)与企业长期并购绩效(Y1)的回归系数为-0.002,与Y2、Y3的回归系数为-0.003,在1%的水平上显著。表明仅考虑行业和年份影响,企业数字化转型(X)每增加一个单位,企业长期并购绩效Y1就减少0.002个单位,Y2、Y3减少0.003个单位。

加入其他控制变量 企业数字化转型(X)与企业长期并购绩效(Y1)的回归系数为-0.001,在5%的显著性水平上显著,与Y2的回归系数为-0.004,与Y3的回归系数为-0.002,仍在1%的水平上显著为负。表明在增加控制变量后,数字化转型与企业长期并购绩效显著负相关,数字化转型程度越高企业长期并购绩效越低,说明企业数字化转型程度的增强对长期并购绩效有抑制作用,实证结果支持了假设H1。

3.3.2 超额商誉的中介效应检验为进一步分析数字化转型是否会通过超额商誉这一路径对企业长期并购绩效产生影响,本文构建模型(3)(4)进行检验。

Yi,t=δ0+δ1Xi,t+δ2SYi,t+δ3Controlsi,t+δ4Yeari,t+δ5Industryi,t+εi,t

(3)

SYi,t=γ0+γ1Xi,t+γ2Controlsi,t+γ3Yeari,t+γ4Industryi,t+εi,t

(4)

其中δ1和δ2用于衡量企业数字化转型(X)、超额商誉(SY)对企业长期并购绩效的影响,γ1用于衡量企业数字化转型对超额商誉(SY)的影响。借鉴文献[39-40],采用企业每年的商誉账面价值减去所在行业的平均值后与总资产相除来度量超额商誉(SY),SY值越高,企业的超额商誉就越高。

表5是企业数字化转型对长期并购绩效的影响结果。模型(2)为超额商誉直接影响的结果,数字化转型(X)与企业长期并购绩效(Y1、Y2、Y3)的回归系数为-0.001、-0.002、-0.002,分别在5%、1%、1%的水平上显著负相关。模型(3)是间接影响的结果,说明考虑超额商誉的中介效应,数字化转型(X)与企业长期并购绩效的回归系数仍显著负相关。模型(4)为企业数字化转型与超额商誉(SY)的回归结果,回归系数为0.007,在1%的水平上显著为正,表明企业数字化转型会提高企业的超额商誉,超额商誉越高长期并购绩效就越差,说明数字化转型会通过加大超额商誉水平来降低企业长期并购绩效,假设2成立。

表5 超额商誉的中介作用

3.3.3 异质性检验企业长期并购绩效的好坏与高管做出的并购决策息息相关,不同的高管特质可能会对回归结果产生不同的影响。本文认为以下两项高管特质的异质性会影响企业数字化转型与长期并购绩效的关系。第一,管理层能力。管理层的能力越强,在选择并购方案时越有可能选择给企业带来长期效益的并购方式,而能力较低的高管则有可能因为自身能力欠缺无法判断并购决策对企业的长远影响而导致企业长期并购绩效不佳。第二,高管持股比例。企业高管持股比例越高,更有可能不顾企业的长期并购绩效激进地支持并购,从而通过并购带来的股价效应获得更多分红。基于以上分析,本文借鉴李扬子[41]的研究,以两阶段数据包络分析法(DEA)测算出管理层能力(MA),然后与企业所处行业的中位数值进行对比并分高低两类,若管理层能力高于所处行业的中位数,则该样本企业属于高管理层能力组。同样,本文以国泰安数据库中获取的管理层持股数和总股本计算企业的管理层持股比例(Mshare),然后与企业所处行业的中位数值进行对比并分为高低两类,再分别对企业数字化与企业长期并购绩效进行回归。回归结果如表6所示,在控制一系列控制变量以及行业年份后,企业数字化转型与长期并购绩效关系在低管理层能力下的回归系数为-0.002,且在1%的水平上显著负相关,而在高管理层能力下无相关关系,表明管理层能力越低越会加重数字化转型与企业长期并购绩效之间的负相关关系,越容易决策失误影响企业长期并购绩效。高管理层持股比例下企业数字化转型与长期并购绩效的回归系数为-0.001,且在5%的水平上显著负相关,而低管理层持股比例下则无相关关系,表明管理层持股比例越高越会加强数字化转型与企业长期并购绩效之间的负相关关系,可能是高持股比例情形下管理层的利益与企业盈利状况紧密相关,可能会出于满足自身私利的考虑作出并购决策,短期来看可能具有良好效益,但长期的效益不佳。

表6 异质性检验

4 内生性检验和稳健性研究

4.1 内生性检验:倾向匹配得分(PSM)

企业的某些特征可能会同时影响企业数字化转型和企业长期并购绩效,进而影响两者之间的关系。为避免样本偏差对结论造成影响,本文按照企业是否进行数字化转型进行分组,选取独董比例、前十大股东持股比例、股权制衡度、账面市值比、托宾Q值作为协变量,按照1∶1有放回的倾向得分匹配法筛选研究样本,然后对匹配后的样本进行回归检验。结果如表7所示,在控制公司层面的基本特征差异后,企业数字化转型与采用并购完成公告日后1年与前1年的总资产收益率之差衡量的企业长期并购绩效(Y1)的回归系数在5%水平上显著为负,企业数字化转型与采用并购完成公告日后2年、后3年与前1年的总资产收益率之差衡量的企业长期并购绩效Y2、Y3的回归系数在1%水平上显著为负,说明本文主回归结论较为稳健,企业数字化转型程度越高,长期并购绩效越差,表明结果未受内生性问题的实质性影响。

表7 内生性检验结果

4.2 稳健性检验

4.2.1 更换核心解释变量的度量方式企业数字化转型与长期并购绩效之间的负相关关系有可能会受到度量误差的影响。为此借鉴张永珅等[34]的研究,以企业明细项中包含数字化转型技术相关的关键词及相关专利的无形资产项目加总与本年度无形资产之比度量企业数字化转型(X1),重新检验数字化转型对企业长期并购绩效的影响,其中无形资产净额和资产总计数据均来自国泰安数据库。如表8所示,企业数字化转型与企业长期并购绩效的回归系数在1%的水平上显著为负,说明本文结果依旧稳健。

表8 稳健性检验

4.2.2 缩减样本区间2016年中国在G20峰会上首次将数字经济列为重要的创新增长点,此后我国数字经济进入发展蓬勃期。因此,本文将样本区间缩减为2016—2021年,重新检验企业数字化转型对企业长期并购绩效的影响。如表8所示,企业数字化转型与企业长期并购绩效的回归系数在1%的水平上显著为负,说明企业数字化转型确实会降低企业会计信息相关性,本文结论依然稳健。

5 结语

本文以我国2007—2021年沪深A股上市公司为研究样本,基于企业长期并购绩效视角,实证检验了数字化转型对企业长期并购绩效和超额商誉的影响,以及超额商誉在数字化转型和企业长期并购绩效之间的中介作用。进一步地,根据并购决策者——管理层的能力和持股比例特征对回归结果做了异质性检验。研究发现,数字化转型程度越高,企业长期并购绩效越低。机制检验表明:数字化转型会通过提高企业的超额商誉水平来抑制企业长期并购绩效,特别地,这种抑制作用会受到管理层能力强弱以及管理层持股比例高低的影响,当企业管理层能力低于行业管理层能力中位数以及管理层持股比例高于行业管理层持股比例中位数时数字化转型与企业长期并购绩效的负相关关系尤为显著。

由上述结论得出的政策启示是:第一,数字化转型虽然有助于企业保持核心竞争力、进行商业模式创新,但应保持长期的高敏感度和关注度,尽可能避免数字化转型对企业长期并购绩效带来的负面影响。一方面,在进行并购时,企业应当注重对标的企业真实价值的考察,如成立专门的评估小组,及时掌握行业的发展动态和整个经济环境的变化趋向,更合理快速地评估并购产生的协同效应,从而提高企业弹性,抓住新形势下的发展机遇。另一方面,企业可以利用数字技术提高对并购的业务、财务和人员的整合管理效率,同时对标的企业进行数字化赋能式改造,将传统的低效资产转化为贴合数字经济时代背景的高效资产,以此提升其盈利能力和经营能力,充分发挥数字技术的正面效益。第二,针对企业经营环境的变化,政府相关部门应当及时对会计准则作出调整,以准则的形式约束企业,尽可能降低并购带来的大额商誉对企业长期并购绩效的负面影响。第三,企业应注重管理者的能力培养,定期进行培训,利用好数字化转型在业务信息数字化和提高信息透明度方面的优势,帮助管理者发挥潜能。第四,企业应当对高管持股比例进行控制,在起到激励作用的同时也要防止他们产生短视行为,从而提高长期并购绩效,推动高质量发展。