管理层能力、双元创新与企业价值关系实证分析

杨继平,马静雯

(湖南科技大学 商学院,湖南 湘潭 411201)

企业价值综合体现了企业当前的盈利水平以及未来成长的潜力,备受利益相关者关注。管理层能力作为核心影响因素之一,能够通过投融资决策、经营决策等对企业价值产生影响。已有学者用股票回报率、管理层声誉、管理层薪酬以及资源的投入产出效率等多种口径对管理层进行刻画[1-4],并对其能力与盈余质量、税收规避行为、投资效率之间的关系进行深入研究[5-6]。而对于管理层能力与企业价值之间关系的研究相对较少,虽已证明管理层能力能够正向影响企业价值[7-8],但少有深入分析其中的影响机制。那么,管理层能力是通过什么机制影响企业价值,它们之间的关系会受其他因素的影响吗?本文将基于这两方面问题展开深入研究。

二十大报告中强调,必须坚持创新是第一动力,坚持守正创新,深入实施创新驱动发展战略。企业作为经济高质量发展的微观动力源泉,其创新水平的提升至关重要。Benner等[9]把组织双元理论应用到创新领域,将企业创新活动分为探索式创新与开发式创新两类。开发式创新具有高预测性,强调企业在现有技术、产品等基础上进行强化和改进,以适应目前的发展;探索式创新则具有高风险性和失败率,强调超越现有技术、产品等,开发新产品、开辟新市场、发展新渠道,以追求新的可能性。显然,两者无论是维持现有的竞争优势,还是创造未来的核心竞争优势,对于企业来说都是必不可少的。然而企业资源是有限的,同时进行开发式创新和探索式创新必然引发资源配置方面的冲突。那么根据企业所处时期、环境等的不同,作为企业投资决策的主要参与者,管理层如何通过对资源的合理配置进而选择适当的创新投入决策,对企业的发展影响重大。鉴于此,本文拟引入双元创新作为中介变量分析管理层能力对企业价值的影响,不仅有助于揭示管理层能力影响企业价值的“暗箱”,还对完善企业管理层建设具有重要意义。

此外,对管理层进行监督可以缓解委托代理问题并改善公司治理水平,有助于提升企业价值。而机构投资者兼具企业股东和中小投资者代理人的双重身份,对公司的治理与监督至关重要。因此,引入机构投资者持股作为调节变量考察对企业价值提升的意义。综上所述,本文将双元创新的中介效应以及机构投资者持股的调节效应纳入同一研究框架,探讨管理层能力发挥作用的具体路径,识别影响因素,从而对管理层能力与企业价值之间的关系进行深入分析,以期有助于改善企业内部经营环境,为更加有效地推动企业内外部共同治理机制的建立提供经验证据。

1 理论分析与研究假设

1.1 管理层能力与企业价值

管理层能力作为企业决策的一个重要决定因素,对企业价值的影响不容忽视。首先,与传统公司理论的观点不同,高层梯队理论认为高层管理人员所具备的某些特质将对企业战略和绩效产生重大影响,而管理层能力作为这些特质的综合体现,更能影响企业绩效。Yung和Chen的研究[8]不仅证明了管理层异质性在企业决策中发挥着重要作用,还发现高能力管理层与企业价值增加有关,而低能力管理层与企业价值下降有关。Andreou等[7]通过对全球金融危机期间管理层能力与企业绩效的关系研究,发现管理层能力正相关于企业绩效。其次,Peteraf[10]从资源基础视角出发,发现资源异质性的重要性,以及资源具有创造价值的潜力。而Barney[11]强调资源基础观中管理者的重要性,认为管理者对企业资源的合理配置和有效使用的能力本身就是一种有价值的资源。Holcomb等[12]研究证明当管理层能够合理配置资源时,它就能够成为价值创造的源泉。由此,本文认为高能力管理层能够提升企业价值,并提出假设:

H1 管理层能力正向影响企业价值。

1.2 管理层能力与双元创新

作为企业重要的人力资本,管理层的能力对企业创新至关重要。它综合体现了价值观、经验等特性,直接影响管理层行为,进而影响企业决策[13]。创新活动往往具有周期长,人力和资金等投入多,风险高,不确定性高等特点[14]。依据Hambrick与Mason[15]提出的高阶理论,管理层很大程度上决定了企业是否进行创新活动以及创新投入程度。企业双元创新即开发式创新和探索式创新,相对而言,开发式创新着眼于短期收益,具有研发周期短、风险低、成功率高、收益低的特点;探索式创新则面向未来,具有研发周期长、风险高、失败率高、收益高的特点。在企业资源有限的前提下,本文基于两类创新活动的不同特征,分别考察管理层能力对开发式创新和探索式创新的影响。

高能力管理层往往拥有良好的学习能力,敢于在学习与模仿前人成功经验的基础上进行突破创新,为企业赢得差异化竞争优势[16]。另外,首先Andreou等[17]的研究表明管理层的能力越强,风险承担能力就越强,可能更倾向于追求高风险的创新投资项目,由此推测管理层能力可能促进企业探索式创新;其次,高能力管理层善于发现投资机会,并且更倾向于投资收益较高的创新项目,以自身具备的各项技能和对企业长期目标的深入解读,能够对公司的资源进行合理且有效地配置,使得创新成本降低[18]。因此,管理层能力可能促进探索式创新。

基于“风险回避假说”,管理者的自身职位安全和收入与企业业绩紧密相关。考虑到自身声誉以及未来职业发展,管理者更倾向于选择风险较低、得益较快的创新投资项目,回避高风险创新投资项目[16]。同时管理者能力越强,回避高风险项目的方法越多。因此,首先管理层能力可能促进对开发式创新的投入,而抑制对探索式创新的投入;其次,基于管理学理论,高能力管理层往往拥有较强的信息获取能力、大量的社会资源且人脉较广,能够优化企业的资源配置,而一定时期内企业的投资能力是确定的,相对于周期长且高风险的创新投资项目,更倾向于那些能够快速占领优势地位的低风险的投资项目。因此,管理层能力可能促进开发式创新,抑制探索式创新。

基于上述分析,本文提出以下竞争性假设:

H2a 管理层能力显著促进探索式创新,而抑制开发式创新;

H2b 管理层能力显著促进开发式创新,而抑制探索式创新。

1.3 双元创新的中介作用

基于上述分析,一方面,高能力管理层所具备的良好的学习能力、较强的风险承担能力以及合理有效配置资源的能力等使其更倾向于选择探索式创新战略,为企业赢得难以在短期内被复制与模仿的差异化竞争优势,进而促进企业价值提升;另一方面,高能力管理层出于对自身声誉、未来职业发展以及企业一定时期有限投资能力的考虑,更可能选择利用式创新战略,而利用式创新能在短期内对企业现有技术、产品等进行强化和改进,提高企业资源的利用效率[19],优化企业内部生产运营流程[20],促进企业短期绩效提升,为企业持续竞争优势的构建提供财力支持[21],进而实现企业价值的提升。据此,本文提出竞争性假设:

H3a 探索式创新在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用;

H3b 开发式创新在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用。

1.4 机构投资者持股的调节作用

管理层作为企业战略决策的主导者,做出的各项决策以及决策的具体执行均受到外部机构投资者的监督。近十年以来,我国资本市场中A股专业机构投资者持股占比稳步增长,影响力愈来愈大。随着资本市场的逐渐完善,机构投资者正逐步从“投机者”转变为“投资者”,更关注企业的长期价值而非短期收益[22],因此更有动机参与公司治理。另外,机构投资者拥有资金等优势,使其具有较强的能力和实力参与公司治理[23]。因此,机构投资者有动机也有能力对管理层能力与企业价值之间的关系产生影响。

基于利益相关者理论,机构投资者一方面作为中小投资者的代理人,另一方面作为参与公司分红的股东。首先,作为中小投资者的代理人,机构投资者有义务和责任参与企业经营,为中小投资者和自己谋求最大利益。基于成本收益理论,机构投资者持股比例越高,获得的收益越高,且单位监督成本越低。当收益大于监督成本时,他们更有意愿监督和影响管理层做出的经营决策,这在一定程度上缓解企业的委托代理问题,促使管理层将自身利益与企业长期利益紧密联系,做出更有利于企业长远发展的决策,提升企业价值。其次,相较于资本市场上的散户,机构投资者通常持有企业更多的股票,作为股东参与公司分红,拥有参与企业经营决策的话语权,能够对管理层的决策行为实施有效监督。同时,他们的权益资本回报与企业价值提升密切相关,为了提升企业价值,往往通过与管理层协商、向董事会提案等方式,对公司重大经营决策提出相关建议,强化高能力管理层对企业价值的提升效果。基于以上分析,本文提出假设:

H4 机构投资者持股能够显著增强管理层能力与企业价值之间的正相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取沪深A股上市公司2012—2021年的面板数据为研究对象,剔除ST或*ST的样本公司、金融保险类公司、相关变量数据异常及缺失的公司,然后对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。最后共计得到23987份有效样本。样本数据来自CSMAR数据库和Wind数据库,软件采用Excel 2019和Stata 17。

2.2 变量定义

被解释变量 企业价值 托宾Q值、ROA与ROE均曾被学者用于衡量企业价值。鉴于诸多学者认为用托宾Q值衡量企业价值更具可比性与全面性,本文采用市场价值与总资产账面价值之比的托宾Q值表示企业价值(TobinQ)。同时借鉴周姗仪等[24]的做法,选取总资产收益率(ROA)作为替换变量进行稳健性检验。

解释变量 管理层能力 本文借鉴Demerjian[4]提出的DEA-Tobit两阶段模型来测度,具体计算方法为:

第一步,测算企业效率值(θ)。将销售与管理费用(Sga)、营业成本(Cost)、研发支出(RD)、商誉(Gw)、固定资产净额(PPE)、无形资产净额(Lntang)作为投入变量,唯一的产出变量为营业收入(Sales),建立模型:

(1)

第二步,测算回归残差(ε)。为分离出市场份额(Ms)、企业规模(Size)、企业成立年限(Age)、国际化程度(Df)、自由现金流(Fcf)、多元化程度(Hhi)这6个企业层面因素,构建Tobit回归模型,回归得到残差ε。

θ=δ0+δ1Ms+δ2Size+δ3Age+δ4Df+δ5Fcf++δ6Hhi+ε

(2)

考虑到Tobit模型不能涵盖影响企业效率的所有企业层面因素,可能导致管理层能力用回归残差衡量时存在噪音干扰[25]。为更准确衡量该指标,本文借鉴张路[26]的做法,将回归残差ε按照从小到大排序并分成四组,对应的按照1、2、3、4对管理层能力(MA)进行赋值,数值越大,表明管理层能力越强。

中介变量 双元创新 分为探索式创新和开发式创新。已有衡量方法包括问卷调查法、文本分析法、专利分类号测量以及财务报表数据法。鉴于企业专利相关数据难以获得,以及问卷调查法和文本分析法极易受主观因素的影响,本文借鉴毕晓方等[27]用财务报表数据法衡量企业探索式创新(EI)与开发式创新(DI)。

调节变量 机构投资者持股 借鉴李仲泽[28]的做法,用年末机构投资者持股数量占年末上市公司总股数的百分比来衡量机构投资者持股(Inst)。

控制变量 参考已有文献,选取的控制变量有企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、现金持有水平(Cash)、两职合一(Dual)、董事会规模(Board)、第一大股东持股比例(Top1)。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

2.3 研究模型

首先,本文用逐步回归法来验证双元创新是否在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用:

第一,构建模型检验管理层能力与企业价值之间的关系并验证假设H1。

TobinQi,t=α0+α1MAi,t+α2∑Controli,t+μt+ωi+εi,t

(3)

第二,模型(3)更换因变量得到模型(4),验证管理层能力与双元创新之间的关系并检验假设H2a和H2b。

EIi,t(DIi,t)=β0+β1MAi,t+β2∑Controli,t+μt+ωi+εi,t

(4)

第三,在模型(3)基础上引入变量双元创新得到模型(5),验证双元创新的中介作用及假设H3a和H3b。

TobinQi,t=γ0+γ1MAi,t+γ2EIi,t(DIi,t)+γ3∑Controli,t+μt+ωi+εi,t

(5)

其次,在模型(3)的基础上引入机构投资者持股(Insti,t)及与管理层能力的交互项(MAi,t×Insti,t)得到模型(6),验证机构投资者持股的调节效应和假设H4。

TobinQi,t=φ0+φ1MAi,t+φ2Insti,t+φ3MAi,t×Insti,t+φ4∑Controli,t+μt+ωi+εi,t

(6)

其中,Control为控制变量,μt表示年份固定效应,ωi表示行业固定效应,ε为残差项。

3 实证分析

3.1 描述性统计

由表2可知,企业价值的均值为2.1261,标准差为1.6786,说明不同样本企业的企业价值存在一定差异。企业探索式创新(EI)的均值为0.9139,标准差为2.4325;开发式创新(DI)的均值为0.1950,标准差为0.6839,表明不同样本企业对于探索式和开发式创新的投入差异较大,均值差异说明探索式创新相较于开发式创新需要更多资金投入。机构投资者持股(Inst)的最大值为90.5734,最小值为0.2470,均值为41.2888,说明不同样本企业机构投资者持股比例存在较大差异。控制变量均在正常范围内。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

由表3可知,管理层能力(MA)与企业价值(TobinQ)在1%水平上呈显著正相关,相关系数为0.058,初步印证了假设H1;管理层能力(MA)与探索式创新(EI)在1%水平上呈显著正相关,相关系数为0.063,与开发式创新(DI)在1%水平上呈显著负相关,相关系数为-0.083,初步印证了假设H2a,一定程度上支持了平衡式创新假说[29];探索式创新(EI)和开发式创新(DI)均与企业价值(TobinQ)在1%水平上呈显著正相关,相关系数分别为0.056和0.107,初步说明创新有助于企业价值的提升。其它控制变量之间的相关系数亦在正常范围内。

表3 相关性分析

3.3 回归分析

3.3.1 管理层能力与企业价值根据表4模型(3)的回归结果,管理层能力(MA)与企业价值(TobinQ)的回归系数为0.0418,且在1%水平上显著,说明管理层能力与企业价值存在显著正相关关系,假设H1得以验证。

表4 回归结果分析(N=23987)

3.3.2 管理层能力与双元创新根据模型(4)的回归结果,管理层能力(MA)与探索式创新(EI)在1%水平上呈显著正相关,相关系数为0.1250,与开发式创新(DI)在1%水平上呈显著负相关,相关系数为-0.0672,表明管理层能力显著促进探索式创新,而抑制了开发式创新,假设H2a得到验证。说明高能力管理层以其自身具备的各项技能以及对企业现状、长期目标的深入解读,更倾向于加大对高风险高回报的探索式创新的投资,这在一定程度上抑制了对开发式创新的投入,也支持了平衡式创新观点[29]。

3.3.3 双元创新的中介作用本文借鉴温忠麟和叶宝娟[30]的做法用逐步回归系数法检验双元创新是否在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用,即验证H3是否成立。首先,检验探索式创新(EI)的中介效应,根据模型(3)(4)的回归结果可知,管理层能力与企业价值、探索式创新均在1%水平上呈显著正相关关系,模型(5)在模型(3)的基础上加入变量探索式创新(EI)后的回归结果显示,管理层能力、探索式创新均正相关于企业价值,且相较于模型(3),管理层能力与企业价值的回归系数变小。由此可得,探索式创新在管理层能力与企业价值之间发挥了部分中介作用。接着,检验开发式创新(DI)的中介效应。对比模型(3)模型(4)可知,管理层能力与企业价值在1%水平上显著正相关,与开发式创新(DI)在1%水平上显著负相关;模型(5)在模型(3)的基础上加入变量开发式创新(DI)后的回归结果显示,管理层能力、开发式创新均正相关于企业价值,但相较于模型(3),管理层能力与企业价值的回归系数变大。显然,开发式创新在管理层能力与企业价值之间的中介效应不成立。据此,假设H3a得到验证。

3.3.4 机构投资者持股的调节作用如表5所示,模型(6)的回归结果显示:MA×Inst的回归系数显著为正,且管理层能力与企业价值之间的回归系数亦为正值,两者符号相同,表明机构投资者持股显著增强了管理层能力对企业价值的促进作用,假设H4得到验证。

表5 机构投资者持股调节作用检验结果(N=23987)

3.4 稳健性检验

3.4.1 变更企业价值的衡量方式考虑到变量的不同衡量方式可能会得出不同结果,本文变更企业价值的衡量方式进行稳健性分析:用总资产收益率(ROA)作为企业价值的替代变量重新回归,结果如表6所示。可以看出,管理层能力与企业价值(ROA)在1%水平上显著正相关;与探索式创新(EI)在1%水平上呈显著正相关。模型(5)在模型(3)的基础上加入探索式创新(EI)后的回归结果显示:管理层能力、探索式创新均正向关于企业价值,且管理层能力与企业价值的回归系数有所减少,这说明探索式创新在管理层能力与企业价值之间发挥部分中介作用,与上文分析基本一致。

表6 变更企业价值衡量方式的回归结果(N=23987)

3.4.2 变更中介检验方法本文用非参数百分位Bootstrap法再次验证探索式创新在管理层能力与企业价值之间是否发挥中介作用。结果如表7所示,无论是管理层能力与企业价值之间的直接效应(MA→TobinQ)还是加入了探索式创新的间接效应(MA→EI→TobinQ),均在95%的置信区间(上下限)内不包含0,证明结果均显著,即探索式创新在管理层能力与企业价值之间的间接效应以及直接效应均显著成立,由此可以说明探索式创新在管理层能力与企业价值之间发挥的是部分中介作用,进一步印证结果的稳健。

表7 探索式创新的中介效应检验

3.4.3 内生性检验高能力管理层能够给企业带来更大价值,但价值高的公司董事会更倾向于选择高能力管理层,因此管理层能力与企业价值可能存在双向因果的内生性问题。豪斯曼检验结果得到p值为0(小于0.5),拒绝解释变量是外生的假设,表明解释变量确实存在内生性问题,故选用工具变量法来解决。借鉴姚立杰等[6]的做法,本文选用管理层能力的行业均值(MA1)作为工具变量,且经过度识别检验以及弱工具变量检验后,均表明该工具变量是合理的。对模型(3)进行回归的结果见表8,第一阶段显示工具变量(MA1)与管理层能力(MA)显著正相关,也表明本文所选取的工具变量(MA1)满足相关性要求;第二阶段显示管理层能力与企业价值在1%水平上呈显著正相关,与前文主效应回归结果一致,表明本文研究结果稳健。

表8 内生性检验(N=23987)

4 进一步分析

基于上述研究结果,在企业资源有限的情况下,管理层在做创新投资决策时,探索式创新投入与开发式创新投入会发生冲突,本文的研究结论支持了March[31]的观点,认为这种冲突使得企业需要在探索式创新与开发式创新之间找到适当平衡。那么高能力管理层能否平衡好两者间的关系?这种平衡式双元创新能否在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用?基于此,本文借鉴姚梅芳等[32]的做法,用探索式创新与开发式创新之差的绝对值来衡量企业双元创新(SI),实证检验双元创新是否在管理层能力与企业价值之间发挥中介作用。同前文验证双元创新的中介作用模型一致,选用逐步回归法,仅变更中介变量的衡量方式即将原中介变量替换为SI,回归结果如表9所示,管理层能力显著促进企业双元创新,且双元创新在管理层能力与企业价值之间发挥部分中介作用。

表9 双元创新对管理层能力与企业价值关系的中介效应检验结果(N=23987)

5 结语

5.1 研究结论

本文以沪深A股上市公司为研究样本,实证研究了管理层能力对企业价值的影响以及双元创新和机构投资者持股在其中的作用,得出的结论具体如下:第一,高能力管理层有助于促进企业价值提升,说明高层管理人员能够充分利用自身较强的能力对企业现有资源进行合理配置,并做出恰当、合理、有效的决策,进而达到提升企业价值的目的。第二,管理层能力显著促进企业探索式创新,对开发式创新有显著抑制作用,这表明相对于开发式创新,高能力管理层更倾向于高风险高回报的探索式创新。同时,探索式创新、双元创新均在管理层能力与企业价值之间发挥部分中介作用,即管理层能力主要通过双元创新中的探索式创新正向影响企业价值,说明高能力管理层期望通过选择探索式创新战略来发展企业未来的核心竞争优势,以提升企业价值。第三,机构投资者持股在管理层能力与企业价值之间发挥积极的正向调节作用,说明随着我国资本市场中A股专业机构投资者持股比例的提高,对管理层的监督更加积极和有效,促使高能力管理层朝着提升企业长期价值的方向努力。

5.2 管理启示

基于上述研究结论,本文得到如下启示:第一,上市企业应深刻认识到高能力管理层在企业的价值创造与实现过程中的积极作用,积极引入高素质高质量管理层,重视对管理层能力的培养;第二,基于管理层能力对企业创新战略选择的重要影响,管理层应以长远发展的眼光看待企业的创新战略选择,在看到探索式创新项目高收益的同时亦不能忽视其高风险的特性,把握好开发式创新与探索式创新之间的平衡关系,以使企业在争取核心竞争优势的同时实现平稳发展,助力企业价值平稳提升;第三,企业应积极引入高质量机构投资者,完善外部治理机制,适当增加机构投资者的话语权,引导其积极参与公司治理,发挥外部治理机制的正向作用,针对企业不同时期、不同发展阶段以及所面临不同的市场环境等,管理层做出的不同战略决策,机构投资者应发挥“有效监管”作用。

5.3 研究不足与展望

第一,针对企业不同发展阶段,管理层能力对企业双元创新选择可能存在差异,比如初创期企业可能由于长期研发资源等的匮乏,高能力管理层更倾向于选择开发式创新以保障企业短期利益,支撑企业长期发展;相对而言,处于成长期和成熟期的企业则很大可能依据自身具备的各项资源,在保证开发式创新的基础上,更侧重探索式创新。因此,本文以后的研究可以从这一角度展开深入探讨。第二,本文研究的是同一时间段内管理层能力对企业双元创新的影响,但实际上企业通常追求顺序式创新,即企业探索式创新与开发式创新不必同时进行,可以在不同时间段分别进行即可,实现间断性均衡[33]。管理层能力或管理层其他特质对顺序式双元创新模式的影响也是未来研究的重点。