自然灾害与股价崩盘研究进展

鲁宁 张贺贺 夏恬恬

摘   要：目前，研究自然灾害和股价崩盘相关问题是国内外学术界的研究热点之一。自然灾害会对基础经济系统以及各相关产业产生较大影响，带来巨大损失。该领域研究为研究自然灾害是否会提高农业上市公司股价崩盘风险提供了重要参考。目前研究所涉领域较为广泛，但研究结果参差。为此，通过系统回顾相关文献，分析自然灾害对宏微观经济的影响，尝试对自然灾害、灾害影响公司行为的具体方面进行文献梳理，以有利于人们更好深入理解自然灾害对上市公司股价崩盘风险的影响路径，从而防范与应对金融风险。

关键词：自然灾害；股价崩盘；金融风险

中图分类号：F830      文献标志码：A  文章编号：1673-291X（2023）14-0060-06

引言

我国自然灾害种类多、分布广，且频发。实务与学术界一直以来都很关注自然灾害对企业经济活动的影响。自然灾害不可避免地会扰乱企业生产经营，进而影响绩效。企业管理层面对资本市场，出于自利目的，一般倾向于隐藏坏消息。经过长时间的隐藏，公司内部不断聚集这些负面影响。当聚集超过某一阈值时，集中释放的坏消息将冲击股价，导致股价崩盘。而暴跌、崩盘的股票市场必定剧烈扰动资本市场，给国家经济安全带来严重危害。随着越来越多的学者对灾害与股价崩盘进行广泛的研究，有必要对这些成果进行梳理，为日后研究提供参考借鉴。本文主要从自然灾害的经济影响、股价崩盘风险的影响因素和自然灾害对股价崩盘的影响三个方面展开，并进一步提出未来的研究方向。

一、自然灾害的经济影响

国内外的诸多学者对自然灾害进行了研究，从研究的结果来看，自然灾害不仅对宏观经济产生影响，也会影响微观企业行为。

（一）自然灾害对宏观经济的影响

1.灾害的总体影响

学者居多认为，灾害给经济增长带来负面影响，两者之间的关系呈现一定的负相关。与此同时，仍有少数人持不同观念，认为灾害也可能促进经济发展。

国外众多学者都展开了对自然灾害所带来的经济影响的研究。Dacy和Kunreuther（1969）[1]通过建立自然灾害经济学分析框架来评估美国损失状况，指出灾害损失的上升趋势十分显著，但与此同时，灾害影响并不是单一的。Albala、Bertland（1993）[2]实证分析了1960—1979年间26个国家发生的28次自然灾害，结果证明以上灾害都在一定程度上助推了经济增长。而Benson（2003）[3]认为，Albala等并未全面估计到灾害的复杂程度，所采用的数据也缺乏代表性。于是他选取1960—1993年间115个国家的跨部门比较的真实GDP数据进行实证检验，指出频繁发生災害国家的经济增长率要低于灾害相对低频的国家。Raddatz（2007）[4]运用112个国家在1975—2006年间的灾害数据进行分析，结果发现，低收入国家和小国家的经济增长更容易受到气候灾害的影响。

从国内看，在灾害对宏观经济的研究中，贾美芹（2013）[5]实证研究发现，灾害对当年经济增长具有负面影响，但由于通过损失社会财富和拉动内需会对灾后2—3年的经济起到促进作用，从灾后4—5年等长期来看仍是负面影响。杨凌等（2017）[6]以汶川大地震为研究对象，发现地震后的重建政策促进了四川省经济，从长期来看，确实拉动了经济增长。李宏（2018）[7]基于VAR模型与Granger因果检验研究发现，不管是短期还是长期发展，自然灾害都会对经济增长产生负面影响。马恒等（2020）[8]研究发现，虽然世界防灾减灾能力在不断加强，但应对巨灾能力仍然较弱，全球直接经济损失仍随时间变化呈显著上升趋势。

从以上国内外经济学家就研究自然灾害带来的直接经济后果来看，自然灾害对经济增长的影响是负面的，但在某些特定领域自然灾害也可能拉动经济增长。总之，自然灾害并不单一地影响宏观经济。

2.灾害产生的行业效应

此外，灾害对行业也会产生不同的效应。Cummins和Lewis（2003）[9]发现，自然灾害可以大幅度提升保险需求量，给保险行业带来大量收益，并且此收益能够弥补灾害造成的损失。陈照和危平（2019）[10]以2007—2018年间发生的8个类型不同、规模不一的自然灾害为样本数据，对地质与气象灾害给不同地区的各行各业带来的影响展开研究。结果表示，无论大小地质灾害都会对东北和西南地区的农业、采矿业和运输业都会产生负面影响；严重的地质灾害对东北地区产生显著的正相关影响，西南地区则相反，具有地区效应。气象灾害对不同地区的建筑业、农业及运输业产生的影响则不一致。在采矿行业，气象灾害推动东北地区发展，而对西南地区经济产生负效应。

（二）自然灾害对微观企业行为的影响

自然灾害主要集中通过以下两方面来对企业行为产生影响：（1）自然灾害的发生先通过影响公司管理者的决策行为来影响企业行为。（2）企业对于自然灾害可能带来的风险，会在灾前和灾后采取相应的行动。灾前，企业会购买保险；灾后，企业会出于某种动机进行慈善捐赠。

1.影响公司管理者决策行为

Dessaint和Matray（2017）[11]的研究表明，管理者在面对飓风灾害的威胁时存在过度反应现象，面对突然到来的感知风险，管理者会通过增加现金持有来抵御风险，当感知风险消失时，管理者也就不再有过度反应。另外，高管的政治身份也会对企业的应灾行为有一定的影响。贾明等（2010）[12]以汶川地震为例，采用了上市公司的政治关联与制度环境，以及震后的捐款等一系列数据进行研究，发现其中具有政治关联的公司的赈灾慈善活动参与度相对更高。对于这种行为，贾明（2012）[13]继续解释，具有政治身份的高管更会抱着奉献精神，积极应对自然灾害并给予外界帮助，从而获得社会的认同。

2.影响公司管理者应灾行为

为应对自然灾害给企业所带来的损失，企业会选择购买财产保险来对冲自然灾害的风险。Daniel、Paul（2008）[14]还发现，企业购买财产保险的覆盖程度与预期自然灾害所带来的损失有关，两者呈现正相关关系。

自然灾害发生后，企业采取慈善捐赠的方式来应对灾害是普遍做法。关于企业参与慈善捐赠活动的动机，大多学者认为，推动公司参与其中的最重要因素即为获取经济利益。这一领域主要针对公司或者高管两方面展开研究。从公司层面来看，相关研究主要认为，慈善活动可以提升并改善公司的形象，可以与利益相关者建立良好关系，最终达到提高公司绩效的目的。山立威、郑涛等（2008）[15]表示，当前存在公司为获取广告效用而进行捐赠行为这一经济现象，同时，往往业绩好的公司会捐赠相对更多的现金。卢现祥（2010）[16]以500强公司的捐赠行为为例发现，企业综合考虑自身经济实力和经济动机而进行捐赠行为。此外，由于地区的差异，企业捐赠的可能性也明显不同。同时，媒体舆论对企业的捐赠行为也有一定的影响。徐莉萍（2011）[17]研究发现，媒体的舆论监督一定程度上积极促进了上市公司社会责任的履行，显著提高了其灾后捐赠的可能性。

自然灾害对于生产生活造成的破坏也会影响企业在灾后的行为。潘越等（2017）[18]和刘思义等（2018）[19]基于风场模型计算的台风破坏力，分别研究了台风破坏力大小对我国沿海地区上市公司的慈善捐赠和避税行为的影响。结果显示，公司遭受台风的破坏越大，公司的捐赠金额越会增加；但是，公司的避税程度与台风破坏力呈现负相关。灾后，金融机构往往会调整资本配置才降低损失。Kristle等（2017）[20]研究指出，作为金融机构的银行，会在自然灾害发生后调整资本配置来应对受灾地区的信贷需求增加，同时提升流动贷款的比例并且增加未受灾地区的存款利率来减小由于贷款需求增加产生的冲击。

某些自然灾害只会对特定的企业造成影响。比如，雾霾作为自然灾害的一种，对于寻常企业不会产生影响，但是对于重污染企业来说影响较大。基于雾霾对重污染企业的盈余管理产生影响这一角度，刘运国等（2015）[21]以“PM2.5爆表”事件为例研究发现，重污染企业相对于非重污染企业来说实行了显著向下的盈余管理。

二、股价崩盘风险影响因素研究

目前已有文献从宏观、中观和微观三个层面研究了股价崩盘风险的影响因素。总体来看，企业所处的宏观环境必然会影响企业的发展导向，不同特点的公司股价崩盘风险各不相同。同时，企业的管理者和决策制定者的行为和特征同样会对股价产生显著影响。现将这方面的研究梳理如下。

（一）企业层面

1.企业行为

Kim等人（2011）[22]发现，公司复杂的避税行为为管理层隐藏壞消息提供了机会，且企业会通过寻租活动来进行避税，从而增大股价崩盘风险。曹海敏等人（2019）[23]发现，与以往认为企业善意捐赠不同，慈善捐赠行为也可能是公司隐瞒负面信息、营造良好形象的途径。白俊等（2021）[24]基于信号传递效应发现，关联委托贷款的发放降低了信息透明度，公司的利益在关联双方利益输送过程中受到损害，也进一步加大了股价崩盘的可能性。

2.公司治理水平

Hutton等（2009）[25]的研究指出，盈余管理程度作为信息不透明度的重要指标，与崩盘风险存在正相关关系。随着信息越发不透明，隐藏越多的信息，发生崩盘的可能性也会越大。因此，通过提升公司的信息披露，可以有效提升信息质量，降低信息不透明度，从而显著降低崩盘风险。蒋红荟（2018）[26]也提出类似观点认为，提升与内控质量和内部监督信息披露十分有利于降低股价崩盘风险。

（二）个体层面

1.管理者特征

主要从管理者的生理特征、过往经历和能力素养三个方面进行梳理。

Hambrick 和Mason（1984）[27]指出，由于复杂的内外环境使管理者难以全面把握局势，因此会根据个人特质来进行战略选择。这种特质对企业的影响有正面的亦有负面的。过往的文献都主要基于高层梯队理论、代理理论和信号传递理论对于管理者展开研究。

李小荣和刘行（2012）[28]研究证明了高管的性别对股价崩盘风险有重要影响，女性CEO能显著降低此风险。对高管学术研究的经历普遍基于信息质量假说和代理问题，鲁桂华（2021）[29]此验证了CEO学术经历能降低股价崩盘风险。此外，对于高管的从军经历，不同的学者看法不一。王元芳等[30]研究发现，高管从军经历能够促进公司治理水平的提高。而Malmendier 等[31]则发现，具有从军经历的高管更加激进，会加大股价崩盘风险。在能力素养上，已有文献主要从高管的权力方面进行考察。MAMUN等人[32]发现，权力较大的CEO决策倾向风险型，从而会导致股价崩盘风险增大。

2.管理者行为

内部人抵押公司股票会严重损害公司的经济利益，导致股价崩盘风险加大。而孙淑伟等（2017）[33]发现，通过规范资金用途和限制质押规模能有效降低公司股价崩盘风险，进一步验证了此观点。此外，连玉君等（2021）[34]认为，管理者基于个人利益动机利用公司环境信息减持公司股票的消息传到市场上会加剧崩盘风险。

（三）社会层面

1.社会中介机构

有关研究分析师行为，大量文献指出，分析师乐观偏差与上市公司股价崩盘风险两者之间存在明显正相关（许年行，等，2012[35]；肖土盛，等，2017[36]）。有关机构投资者方面，许年行等（2013）[37]指出，机构投资者的羊群行为会加剧崩盘风险。

2.制度因素

降低崩盘风险的有效方式之一是加强外部的监管，这会在一定程度上对经理人的机会主义行为起到约束作用，严格的税收监管、政府审计的治理效应、强制独立董事政策、交易所年报问询函等均能够通过此种方式降低崩盘风险。

3.文化价值观

文化因素会潜在影响投资者和管理者的心理与行为，从而间接影响股价崩盘风险。An等（2018）[38]基于42个国家样本的研究表明，个人主义文化会增加崩盘风险，且存在传染效应。徐细雄等（2020）[39]发现，儒家文化会抑制管理者为自己谋私利的动机和降低管理者过度自信，从而降低股价崩盘风险。此外，往往在外在信息环境不良或者管理较弱的公司身上，这种降低效果更明显。

三、自然灾害对股价崩盘风险的影响

有关灾害对股票市场的影响这一话题，已有文献的研究结论说法不一。一部分学者认为灾害对股市基本无影响，也有另一部分学者对此持疑，认为灾害对股市有显著影响。

Worthington和Valadkhani（2004）[40]研究了澳大利亚42场严重自然灾害对股市的影响，结果发现，灾害类型不同对股票收益的影响也不同。地震、山火和龙卷风明显冲击股票收益，而破坏性的洪水等灾害却对股票收益影响不大。Worthington（2008）[41]通过对1980—2003年期间澳大利亚的全部严重灾害进行分析，得出的结论是自然灾害对股票的累计收益无显著影响。基于灾害对保险股票指数的影响这一角度，耿志祥和孙祁祥（2016）[2]研究发现，作为外生事件的自然灾害，明显波动了保险股票指数，但并未对我国整个股票市场产生过多影响。

然而，山立威（2011）[3]以汶川地震为背景的研究发现，震后半年内与震中距离和股票收益率两者之间存在正相关。赵静梅等（2014）[4]以四川“5.12”地震和青海“4.14”地震展开研究，分析指出，二者均明显冲击股价，同时灾害的股价负面影响表现出传染效应，受地震灾害影响的股票价格随灾情和投资者预期变化。Ragin和Halek（2016）[5]发现，保险公司股票在灾难发生以后获得的累积超额收益往往是显著为正的，尤其是发生大型灾害以后。

综合以上可以发现，国外学者对灾害与股价研究比国内更为系统全面，具有整体和全局意识，更注重分析自然灾害对股市各个板块影响。而国内学者习惯集中于研究某一次事件发生的影响。对于自然灾害影响股价，各家说法不一，而对于大型自然灾害，已有大量文献证实了其对股市的影响，但这种影响一般持续时间较短，且会随着灾后重建、捐赠和市场分散而逐步转移。

四、总结与未来研究方向

目前，对灾害的研究逐步从宏观向微观发展，但少有从自然灾害视角探讨其对崩盘风险影响的文献。从研究角度来看，大多数是研究自然灾害对整体股票收益产生的影响。相关研究具有重要的理论价值和实践意义，但仍存在一些挖掘深度不足等问题。相比于国外来说，国内对自然灾害和股价崩盘研究较少，未来可以考虑和我国特殊的自然灾害结合起来研究。

所以，一方面可以从自然灾害视角探究对上市公司股价崩盘风险的影响。结合我国国情，可以具体研究台风等气象灾害对农业上市公司股价的影响。借鉴灾害经济学、气象经济学等相关研究，将自然灾害按种类与级别分类，匹配气象灾害与上市公司区域等多种自然灾害度量，来具体检验影响。另一方面，未来的研究可以在现有研究成果的基础上探究更多影响因素路径，分析深层次的影响机制。现有文献较少关注中观的企业层面和特定类型公司，在影响股价崩盘风险的因素方面仍有许多方向可待挖掘。研究中观和宏观因素有利于决策制定者更好健全制度，以防范并应对金融风险，因此该方面的研究也是十分必要的。

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Research Progress on Natural Disasters and Stock Price Crashes

Lu Ning， Zhang Hehe， Xia Tiantian

（Business School， Nanjing University of Information Science & Technology， Nanjing 210044， China）

Abstract： Recently， the problems related to natural disasters and stock price crash are one of the hot topics in academic research at home and abroad. Natural disasters will have a great impact on the basic economic system and related industries， bringing huge losses. This research provides an important reference for studying whether natural disasters will increase the risk of stock price collapse of agricultural listed companies. At present， the research covers a wide range of fields， but the results are different. Therefore， by systematically reviewing relevant literature， analyzing the impact of natural disasters on macro and micro economy， and trying to sort out the specific aspects of natural disasters and their impact on corporate behavior， it is beneficial for them to have a deep understanding of the impact mechanism of natural disasters on stock price crash risk of listed companies， so as to prevent and resolve financial risks.

Key words： natural disaster; stock price collapse; financial risk

[责任编辑   柯   黎]