月信贷总量回落结构偏弱

杨千

8月11日，央行发布2023年7月金融统计数据：7月新增社融5282亿元，低于市场预期的1.12万亿元，同比少增2703亿元；社融存量同比增速较上月下滑0.1个百分点至8.9%。在结构方面，人民币贷款新增364亿元，同比少增3892亿元；外币贷款减少339亿元，同比少减798亿元；直接融资新增6074亿元，同比少增321亿元；表外融资减少1724亿元，同比少减1329亿元。

根据央行发布的金融统计数据，7月人民币贷款余额为230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.1个百分点。7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。

企业中长期贷款结束了连续11个月的同比多增，票据冲量明显增加，票据融资创近一年新高。非银机构贷款新增录得2170亿元，同比多增694亿元，环比多增4132亿元。7月信贷增量几乎全部由非银和票据贡献。

企业中长期贷款结束多增，居民信贷拖累明显，7月，住户贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，环比少增11646亿元；其中，短期贷款减少1335亿元，同比多增632.13亿元，环比多增2926亿元；中长期贷款减少672亿元，同比多减1066亿元，环比多减6249亿元。7月信贷少增主要由居民部门需求疲弱导致，居民短贷及中长贷均为负增，一方面是6月半年末冲量对7月信贷产生挤出效应；另一方面显示当前居民加杠杆意愿仍然较弱。

7月金融数据总量及结构均大幅低于预期，其中居民部门为主要拖累项，一方面是由于半年末冲量的挤出效应；另一方面则显示居民加杠杆意愿仍有待改善。7月存贷款双降，以及居民中长贷的环比大幅回调，或指向前期投放的经营贷已成为提前还款的重要资金来源，降低存量房贷利率必要性提升。本月央行发布会再次提及将“指导”银行依法有序调整存量房贷利率，下一步应重点关注降存量利率及相关降息降准等配套政策的落地，这将有效减轻银行面临的提前还贷压力。

7月新增信贷为近五年同期最低点

央行发布的7月社融金融数据显示，当月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元，月末存量社融同比增长8.9%，增速环比下降0.1个百分点。从社融新增结构来看，信贷为主要拖累項；7月新增人民币贷款364亿元，同比少增3892亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元；企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元。7月信贷回落一方面是由于6月冲量透支项目储备，另一方面市场主体信心不足、信贷需求不足，尤其是居民端负增长是主要拖累项。

从新增信贷来看，主要支撑来自票据融资和非银贷款，居民端则是负增长。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。居民短贷、中长贷均为负增长，与4月情况相似。短贷负增长主要与季节性回落有关；居民中长期贷款负增长主要与楼市销售低迷和提前还款现象依然存在有关。

从企业端来看，企业短期贷款负增长，预计主要是6月冲量短贷集中到期，季节性特征较为明显；企业中长期贷款同比少增，为2022年7月以来首次同比少增。预计二季度以来企业端融资需求疲弱，且一季度基建贷款大量投放、对项目储备有较多透支。7月票据融资、非银贷款实现同比多增，亦反映有效信贷需求疲弱。

7月末政治局会议稳增长定调明确，预计相关逆周期调节政策持续加码、进入落地阶段。地方政府专项债等政策工具有望加速发行使用，或将带动企业信贷需求复苏。央行近期多次提及指导银行依法有序调整存量房贷利率，预计后续银行将陆续研究推出调整方案，有望缓解居民提前还款情况。据此，东兴证券判断7月是年内信贷数据低点，在政策加码下，后续企业、居民端信贷需求将有所改善。

展望未来，东兴证券认为，低于预期的金融数据和偏悲观的经济预期或将推动稳增长政策落地。考虑目前板块估值、持仓仍处于历史低位，银行板块在三季度具有估值修复机会，有望取得绝对收益。短期来看，在区域经济优势以及政策支持下，优质区域性银行有望延续高成长。从长期角度来看，优质地区的优质城商行、农商行拥有深耕区域、网点下沉以及当地股东等自身优势，并且长期坚持以中小企业客户和小微客户为战略定位，客户基础逐步夯实下，基本面有望长期向好。

总体来看，7月社融数据大幅回落，人民币贷款同比少增，信贷结构走弱，主因是6月新增信贷冲量透支与国内需求不足。近期各重大会议释放的政策信号积极，强调加强逆周期调节，预计宽信用进程短期波折不改经济修复的大方向，后续重点关注扩内需政策的力度与成效，尤其是政策推进落地的情况。

展望未来，压制银行板块估值的因素有望逐步消融，主要体现在以下三个方面：第一，中央政治局释放强烈的稳增长信号，会议指出将继续实施稳健的货币政策，积极扩大国内需求，消费复苏利于筑牢经济企稳回升基础，银行业景气度有望回升。第二，会议同时强调要适时调整优化房地产政策，有效防范化解地方债务风险，有利于缓解市场对银行资产质量的担忧。第三，在中特估背景下，央企考核中新加入ROE与营业现金比率等指标，银行板块基本面稳健，高分红，低估值，安全边际高，随着经济企稳修复，经营质效有望提升，中长期来看ROE具有继续上行的潜质，估值重塑空间大。

7月新增信贷3459亿元，为近五年同期最低点，同比少增3498亿元，在6月冲量消耗信贷储备后，信贷储备透支导致总量超预期回落，结构也偏弱。7月对公贷款新增2378亿元，同比少增499亿元。由于2023年信贷投放力度整体前置，对公信贷投放节奏逐渐趋缓，截至7月末不含票据的对公信贷投放量合计13.58万亿元，是2022年全年的96.11%；其中，对公中长期贷款新增2712亿元，同比少增747亿元，7月建筑业PMI环比下降4.5个百分点至51.2%，基建需求的拉动作用已有所减弱。对公短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。票据贴现新增3597亿元，同比多增461亿元，主要受银行月末冲量驱使。

7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，远低于预期；其中，居民中长期贷款减少672亿元，同比少增2158亿元，既有地产销售疲弱和提前还贷影响導致的按揭增长乏力，也与经营贷投放减少有关。居民短期贷款减少1335亿元，在2022年低基数下依然同比多减1066亿元，或与购车需求减弱有关，7月乘用车销量同比下降18.41%。

7月直接融资新增6074亿元，同比少增321亿元；其中，企业债新增1179亿元，低基数下同比多增219亿元，2022年同期受城投债融资严监管影响，企业债新增量为近年低点。政府债新增4109亿元，同比多增111亿元，主要是专项债发行较多贡献。股票融资新增786亿元，受2022年高基数影响同比少增651亿元。

虽然直接融资略微拖累社融，但表外融资贡献社融。7月表外融资减少1724亿元，同比少减1329亿元；其中，委托贷款新增8亿元，同比少增81亿元；信托贷款新增230亿元，同比多增628亿元，或与7月金融十六条延期支持信托贷款合理展期有关。未贴现票据减少1962亿元，同比少减782亿元，既有表内票据冲量挤压表外票据投放的原因，也与1月开具的半年期票据集中到期有关。

M2-M1增速剪刀差扩大，人民币存款延续同比少增。7月M1同比增速环比下降0.8个百分点至2.3%；M2同比增速环比下滑0.6个百分点至10.7%。7月M2-M1增速剪刀差较上月扩大0.2个百分点至8.4%，资金活化程度依旧不足。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比少增1.17万亿元；其中，企业存款、居民存款分别减少1.53万亿元、8093亿元，同比分别多减4900亿元、4713亿元，或与存款回流至理财有关。财政存款新增9078亿元，同比大幅多增4215亿元。非银行业金融机构存款新增4130亿元，同比少增3915亿元。

7月信贷回落既有季节性因素影响，也有6月信贷储备透支的原因。7月24日政治局会议定调当前经济形势后，地产、消费、小微等多领域扶持政策陆续出台，实体信贷需求有望在政策呵护下逐步实现内生修复。信贷超季节性回落，有待政策呵护修复基本面。

社融和信贷边际走弱

7月社融不及预期，信贷透支拖累为主因。7月社融新增5282亿元，明显低于市场预期（Wind一致预测为1.12万亿元）。新增社融同比少增2703亿元，主要源于信贷拖累，6月信贷季末冲量透支或是主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。7月末社融存量为365.77万亿元，同比增长8.9%，增速较上月下降0.1个百分点。

7月信贷口径下人民币贷款增加3459亿元，不及市场预期（Wind一致预测为8446亿元），同比少增3498亿元，或源于6月信贷透支、实体融资需求不足。7月新增信贷同比转负，总量和结构均边际走弱。

分部门来看，居民贷款同比少增3224亿元；其中，居民短期贷款同比多减1066亿元，或与居民对就业和收入预期较低、消费意愿不足以及极端天气影响下居民消费和出行不便有关；居民中长期贷款同比少增2158亿元，或主要源自商品房销售低迷和按揭早偿的影响。企业贷款同比少增499亿元；其中，企业短期贷款同比多减239亿元，企业中长期贷款同比少增747亿元，一方面或源于建筑业PMI新订单指数较上月回落2.4个百分点至46.3%，景气度回落；另一方面或源于受高温多雨等不利因素影响，建筑业和基建施工进度受阻，配套融资需求减弱。在信贷承压背景下，票据融资同比多增461亿元，票据冲量特征再次显现。

政府债贡献增量，三季度有望加速。7月直接融资同比少增321亿元；其中，政府债券同比多增111亿元，或主要源于2022年同期基数相对偏低。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，据报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。基于此判断，三季度政府债发行有望提速，继续对社融形成支撑。

7月企业债同比多增219亿元，融资情况有所改善。表外融资同比少减1329亿元；其中，未贴现银行承兑汇票同比少减782亿元，在表内票据冲量情况下，或与实体融资需求不强、表外融资向表内转移有关。委托贷款、信托贷款同比分别少增81亿元、多增628亿元，信托贷款改善或与“金融16条”延期有关。

存款增速放缓，M2-M1剪刀差走阔。7月末，人民币存款余额同比增长10.5%，增速比上月末低0.5个百分点。7月人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元；其中，住户存款减少8093亿元，同比多减4713亿元；非金融企业存款减少1.53万亿元，同比多减4900亿元；财政性存款增加9078亿元，同比多增4215亿元；非银行业金融机构存款增加4130亿元，少增3915亿元。居民和企业存款减少，或与提前还贷、贷款减少使派生存款减少、存款配置向理财等资管产品转移有关。财政性存款增加，或表明财政支出偏慢。

7月M1同比增长2.3%，增速较上月末下降0.8个百分点，连续3个月回落，创2022年2月以来新低，反映资金活化程度有所下降，或与房地产销售疲软、企业盈利困难、市场信心不足有关；M2同比增长10.7%，增速较上月末下降0.6个百分点，已经连续5个月回落，或主要源于基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢等因素；M2-M1剪刀差为8.4%，较上月末扩大0.2个百分点，稳增长仍需政策呵护。

7月社融不及预期，主要源自信贷总量和结构边际走弱。信达证券认为，除了实体融资需求不足以外，6月信贷季末冲量透支或是7月社融和信贷偏弱的主要原因，当前实体融资需求或好于金融数据的表征情况。从经济数据看，触底迹象正逐步显现，核心CPI数据创2013年以来新高，PPI同环比降幅均收窄。中国有望抓住美国暂缓加息的窗口期，继续推出一揽子政策，推动实体经济复苏、助力风险化解。

当前银行所处政策环境较为友好，监管部门着力呵护银行息差和盈利能力，引导存款利率下行，缓解了市场对银行单边让利的担忧；延长“金融16条”有关政策期限，有助于风险平稳化解。未来更多增量政策仍值得期待，银行信贷需求和风险水平有望逐步改善。

目前政策底比较确定，前期金融股会明显强于大盘；后期金融股持续性取决于对经济底的判断，总体来看，优质城商行、农商行的基本面确定性更大。

實体信用收缩明显

7月社融新增5282亿元，在2022年的低基数下仍然同比少增2703亿元；存量社融同比增长8.9%，较6月同比增速环比下降0.1个百分点。

从表内信贷情况看，7月信贷主要依靠票据融资冲量，实体贷款投放回落。6月信贷冲量一定程度透支7月信贷项目储备。7月新增人民币贷款364亿元，较2022年同期少增3892亿元。

从表外信贷情况看，票据冲量贴现，未贴现承兑汇票规模下降。7月未贴现银行承兑汇票为-1962亿元，在2022年同期的低基数下同比少减782亿元。信托和委托贷款由负转正。7月金融十六条部分政策得到延期，并继续鼓励金融机构提供配套融资，7月新增信托和委托贷款规模分别为230亿元和8亿元。同比分别变化628亿元和-81亿元。

政府债融资在2022年同期的低基数下同比多增。2022年国务院部署要在6月底前完成大部分新增专项债发行工作，因此6月政府债发行较高，导致2022年7月发行大幅回落，本月新增政府债融资4109亿元，在2022年同期的低基数下同比多增111亿元。预计8月、9月还有接近1万亿的政府债将对社融有一定的支撑。7月24日召开的中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕。

图：人民币贷款（单位：亿元）

资料来源：万得，中银证券

7月企业债融资同比多增，股票融资同比少增。7月新增企业债融资1179亿元，同比增长219亿元；股票融资新增786亿元，较2022年同期少增651亿元，主要是由于2022年疫情放开以后企业集中上市所带来的高基数影响。

7月新增信贷规模低于市场预期，新增贷款3459亿元，较2022年同期少增3498亿元，创2014年以来的单月增长新低，也大幅低于Wind一致预期的8446亿元；信贷余额同比增长11.1个百分点，增速环比下降0.2个百分点。

从居民贷款情况来看，居民短贷预计主要是银行季末加大营销、冲量透支，季初有所回落。通过拆解了2023年上半年居民短期消费贷和短期经营贷新增投放情况可知，均呈现明显的季末冲量行为，3月、6月银行加大营销力度、规模冲高，4月回落。居民中长期贷款则是由于地产销售持续下滑、新发按揭规模回落叠加提前还款量银行在季末季初做的平滑，预计6月后移的提前还款集中在7月释放。

中泰证券统计分析了2022年至今的居民中长期数据，最近一年半均呈现出季末冲量、4月、7月、10月回落的特征。在目前按揭需求相对稀缺的背景下，预计这段等待时间银行不太会做平滑，更多是在提前还款时间上做了平移。7月居民短期贷款、中长期贷款分别减少1335亿元和672亿元，同比分别减少1066亿元和2158亿元。

从企业贷款情况来看，季末冲高回落，票据融资大幅提升冲量。7月企业中长期贷款回落预计和上月末半年度冲量以及赶在LPR下调前抢抓投放有关，项目储备一定程度被透支。票据冲量填充额度，同比有所多增。7月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为2712，-3785亿元和3597亿元，增量较2022年同期变化-747亿元，-239亿元和461亿元。非银信贷增加2170亿元，较2022年同期多增694亿元。

跟踪7月、8月按揭贷款需求景气度可知，7月份的10大和30大中城市商品房日均成交面积分别为15.8和30.9万平方米（上月为24.0和42.0万平方米），均大幅低于同期数据。最新8月份上旬数据显示日均成交面积继续下滑，7月24日政治局会议之后的一系列政策组合拳落地效果还需要时间观察。

M2和M1同比增速均有所下降，与信贷增量的下降匹配，其中，M1下降更快，M2-M1剪刀差扩大，资金活化程度降低也反映了需求的疲弱。7月M0、M1、M2同比分别增长9.9%、2.3%、10.7%，较上月同比增速变动0.1个百分点、-0.8个百分点和-0.6个百分点。M2-M1为8.4%，增速差较前值边际扩大0.2个百分点。

存款同比增10.5%，增速环比6月继续下降0.5个百分点，已经是连续四个月下降，主要是新增企业存款同比少增。7月新增存款减少1.12万亿元，较往年同期下降1.17万亿元。在居民存款方面，预计主要是资金配置转移所致。7月理财余额26.27万亿元，较6月份增加了1.5万亿元。银行季末冲存款以后，理财在季初有一定的回流增长。7月居民存款减少0.81万亿元，较2022年同期多减4713亿元。

在企业存款方面，7月缴税以后部分存款转移到政府部门。企业存款减少1.53万亿元，较2022年同期多减4900亿元。财政存款的大幅增加导致财政支出偏慢。7月财政存款增加9078亿元，较上年同期多增4215亿元。非银存款7月增加4130亿元，在2022年的高基数下少增3915亿元。

稳增长政策待突破

截至7月末，M1、M2同比增速分别为2.3%（环比下降0.8个百分点）、10.7%（环比下降0.6个百分点），M2-M1剪刀差环比上升0.2个百分点，企业经营活跃度边际走弱。7月社融存量增速8.9%（环比下降0.1个百分点），低于市场预期。7月存款同比多减1.17万亿元，受存款利率下降影响住户存款同比多减4713亿元；企业存款同比多减4900亿元，主要源于贷款信用派生不足。

7月社融新增5282亿元，同比少增2703亿元，社融增量低于市场预期，人民币贷款为主要拖累项。对实体经济发放的人民币贷款单月新增364亿元，同比少增3724亿元，为政策驱动力度下降，实体融资需求偏弱，6月季末冲量透支多重因素影响所致。

在表外贷款方面，在2022年同期低基数效应下，信托贷款同比多增628亿元；委托贷款同比少增81亿元；受表内票据冲量的影响，未贴现银行承兑汇票单月减少1962亿元。

政府债券托底社融，7月单月新增4109亿元，同比多增111亿元，7月底政治局会议提出“加快地方政府专项债发行和使用”，后续政府债券支撑力度有望进一步提升。在直接融资方面，企业债券同比多增219亿元，股票融资同比少增651亿元。

7月社融低于预期，人民币贷款为主要拖累项，信贷总量超季节性回落，企业和居民信用呈现双弱局面。

7月新增贷款3459亿元（金融数据口径），同比少增超3000亿元，出现超季节性回落。其中，非银贷款增量占比超60%，居民和企业信用超预期收缩，企业贷款（剔除票据）和居民贷款单月分别减少1219亿元和2007亿元。

在对公端，实体融资不振，票据冲量现象明显。短期贷款同比多减239亿元，6月PMI位于榮枯线以下，银行季末冲量或透支了实体短期融资需求；中长期贷款单月新增2712亿元，为近五年同期最低，存量增速环比回落0.17个百分点至17.9%；票据融资新增3597亿元，为对公贷款主要支撑，或已在7月底票据转贴现利率大幅下降中体现。

在居民端，短期贷款和中长期贷款双双负增长。居民消费信心不足，短期贷款7月单月减少239亿元，同比少增3785亿元；中长期贷款7月单月减少2158亿元，一方面，地产政策传导至居民信用修复有时滞效应，但7月以来RMBS早偿率下降，判断居民提前还贷负面影响有所缓和；另一方面，2023年上半年居民中长贷增量超70%为经营贷贡献，中长期贷款负增或反映7月经营贷需求亦偏弱。

7月信贷出现超季节性回落，企业和居民信用双弱，“稳增长”力度待加码，下阶段降准、降息概率加大。在经济预期改善背景下，对银行而言，资产质量不是主要矛盾，存款利率或开启新一轮下调为贷款利率下调腾出空间，关注增量稳增长政策与核心矛盾“息差”。基于此，在基本面逻辑下更加看好成长性强、区域优势大的城商行和农商行。

尽管市场对7月社融、信贷偏弱已有一定预期，但实际数据仍然显著低预期。社融、信贷数据降至历史低位，有7月融资弱月的季节性因素，有6月信用政策发力透支影响，更重要的是需求端压力持续显现。7月，居民和企业表现均偏弱，居民端压力更为凸显，如政策不发力，随着后续基数的提升，社融信贷同比压力仍较大。

中银证券认为，由于前期市场预期已经非常悲观，而房地产风险事件，偏弱的社融和信贷数据，既在预期之中，又在意料之外，或加剧悲观预期。在当前时点上，弱现实强化弱预期 政策或有突破，市场或许正在等待政策力度和方式的突破。

7月社融同比增长8.9%，较上月下降0.1个百分点，7月社融增量5282亿元，同比少增2703亿元，预计低于市场预期。人民币贷款拖累社融，反映实体经济需求压力。新增投向实体的人民币贷款仅为364亿元，同比少增3892亿元。 社融支撑主要来自政府债和企业债。

7月政府债券净融资4109 亿元，同比多111亿元；企业债券净融资1179亿元，同比多 219亿元。票据和外币贷款减少，但同比少减。未贴现银承汇票减少1962亿元，同比少减 782亿元，外币贷款减少339亿元，同比少减798亿元。

7月人民币贷款3459亿元，同比少增3498 亿元，同比增长11.1%，增速较上月下降 0.2个百分点，信贷低预期，7月信贷弱月叠加需求不足，加之6月信用政策发力后，透支影响7月信贷数据，6-7月合计后同比少增931亿元，信贷偏弱低预期主要压力源于居民端。

从6-7月合计来看，企业贷款同比仍略有多增，主要来自企业中长期。7月，企业中长期贷款仍是信贷的核心支持，企业中长期贷款新增2712亿元，同比少增747亿元。企业贷款新增2378亿元，同比少增499亿元，企业短期贷款减少3785亿元，同比多减239亿元。票据贴现增加3597亿元，同比多增461亿元。

7月居民信贷减少2007亿元，同比减少3224亿元；中长期贷款减少672亿元，短期贷款减少1335亿元，同比少增2158亿元和1066亿元。房地产仍承压，居民端压力和信心不足问题再次凸显，居民端去杠杆动力仍强。

此外，非金融机构融资增加2170亿元，同比多减694亿元。M2、M1延续放缓，财政收敛。7月M2同比增长10.7%，较上月下降 0.5个百分点，M1同比增长2.3%，较上月下降 0.8个百分点，M2-M1扩大，货币活跃度持续偏低，反映经济活动活跃度或持续偏弱。

7月人民币存款减少1.12万亿元，同比少增1.17万亿元；其中，财政存款增加9078 亿元，同比多增4215亿元，5 -6 月财政投放加速，而7月财政收敛。银行体系存款减少 2.03万亿元，同比少增1.59万亿元；其中，住户存款减少8093亿元，同比少增4713亿元； 企业存款减少1.53亿元，同比少增4900亿元。与此同时，非银机构存款增长4130亿元，同比少增3915亿元。